Оценка стоимости акций при слиянии предприятий

Эффективность слияния оценивается ростом экономической выгоды. Экономическая выгода есть в том случае, когда рыночная стоимость новой компании с объединенным капиталом, возникшей в результате слияния (поглощения), будет выше, чем сумма стоимостей компаний до их объединения. Если при слиянии (поглощении) экономическая выгода не возникает, то стоимость объединения будет равна сумме стоимостей компаний до их объединения, но экономическая выгода возможна в дальнейшем, если после слияния, в течение ряда лет показатель «прибыль на акцию» будет возрастать, что происходит, когда после поглощения (слияния) прирост совокупной прибыли превышает прирост числа акций. Кроме того, при объединении компании становятся участниками более крупной организации, что повышает возможности и снижает риски.

Слияние — это финансовая сделка, в результате которой одна компания объединяется с другой, при этом активы и пассивы объединяющихся компаний становятся активами и пассивами новой компании.

Пусть PV_А и PV_В - рыночная стоимость предприятий А и В до объединения; PV_AB — рыночная стоимость объединенной компании.

Тогда экономическая выгода (ЭВ) от слияния предприятий А и В

Разность должна быть положительным числом сразу или через какое-то время. Иначе слияние экономически не оправдано.

Или с учетом затрат (Iо) на объединение.

(13.25).

Другими словами, чистая приведенная стоимость слияния (NPV) будет определяться разностью выгод и издержек слияния и должна быть положительным числом:

(13.26).

где затраты на объединение, понесенные компанией А, в том числе, платежи компании А за покупку компании В в некоторой степени компенсируются стоимостью компании В, включенной в стоимость компании А или объединенной компании:

(13.27).

Тогда чистая приведенная стоимость слияния (поглощения) каждой компании.

(13.28).

где NPV_А — чистая приведенная стоимость компании А; NPV_B — чистая приведенная стоимость компании В.

Пример. Рыночная стоимость компании А: ?120 млн, а компании В: ?55 млн. Стоимость объединенной компании без экономической выгоды: PV_AB = 120 + 55 = ?175 млн. Экономия издержек (экономическая выгода) при слиянии составит ?20 млн.

Тогда: PV_W = 175 + 20 = ?195 млн.

Выгода от слияния будет равна экономии на издержках: ?25 млн или 20: 175×100% = 11,45%.

Если предприятие В приобретается предприятием А за Р = = ?70 млн с разовой оплатой денежными средствами, то издержки слияния:

затраты компании А (Iо_A) = Р — PV_B = 70 — 55 = ?15 млн.

Эта величина является издержками для компании А, приобретающей компанию В, а для компании В экономический выигрыш от поглощения ее компанией А, так как они получили на ?15 млн больше, чем рыночная стоимость их предприятия:

NPV_B = издержки А (Iо_A) = ?15 млн, чистая приведенная стоимость компании А:

NPV_A = 20 — 15 = ?5 млн.

Стоимость акции компании АВ без экономической выгоды возрастет в PV_AB : PV_A раз (175: 120 = 1,46), с экономической выгодой: 195: 120 = 1,62.

Кроме того, акционеры вправе ожидать от новой компании роста дохода (прибыли) на акцию. Поглощение (слияние) эффективно, если такой рост наблюдается, который определяется на основе роста соотношения Р/Е — отношение рыночной цены акции к доходу (прибыли) на акцию.

Определение условий обмена акций поглощаемой компании на акции поглощающей. Если предприятие В объединяется с предприятием А с обменом своих акций на акции компании А, или новой компании АВ, то необходимо определить соотношение обмена.

Если предприятия до объединения имели одинаковую стоимость, количество акций, прибыль на одну акцию, то экономическая выгода, стоимость нового объединения делится поровну. Но чаще объединяющиеся компании не равноценны. Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги общества на основе менового соотношения (Мс):

(13.29).

Пример. Пусть компания A объединяется с компанией В. Показатели компаний представлены в табл. 13.2.

Таблица 13.2

Показатели компаний

Таким образом, если рыночная цена акции компании А равна 187,5, а компании В — 110,0, то Mc = 110,0: 187,5 = 0,58 667.

Компания F должна обменять 0,58 667 своей акции на 1 акцию компании В или 586,67 акций F соответствуют 1000 акций В. Тогда после объединения акционеры компании В должны получить 3,5×586,67 (3500×0,58 667) = 2053,345 вновь выпущенных акций компании А. Если объединенная компания выпустит новые акции взамен старых А, то их распределение между акционерами бывших компаний А и В будет в соотношении: 1/0,58 667.

Если у акционеров компании В есть возможность влиять на условия объединения, то они могут предложить другое соотношение.

Пусть акционеры компании В согласны на обмен при соотношении Мс = 1/0,59 (как если бы рыночная цена одной акции компании В была 187,5×0,59 = 110,625).

Тогда за каждую акцию компании В необходимо передать 0,59 акции компании А, для чего требуется выпустить дополнительно 3500×0,59 = 2065 обыкновенных акций компании А.

Финансовые показатели компании А + В после слияния следующие.

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются) = 30 000 (75 000 + 55 000 = 130 000).

Количество акций (4000 + 2065) = 6065.

Прибыль па акцию (130 000: 6065) = 21,43.

Тогда показатели объединенной компании будут следующими (табл. 13.3).

Таблица 13.3

Показатели компаний и объединенной компании

Прибыль объединившихся компаний осталась без изменения, но общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась. Однако акционеры компании В получили 0,59 акции компании А, следовательно, они могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,59×21,43) = 12,64, что меньше значению прибыли до слияния (15,71). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки стал 110,625: 12,64 = 8,75, что превышает исходное значение (Р/Е_в = 7) компании В. Соотношение 8,75/7, несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после слияния. Чистая прибыль после слияния для акционеров:

• o компании А 4000×21,43 = 85 737,84 или 85 737,84: 75 000 = 1,14 317 (больше на 14,317%);
• o компании В 2065×21,43 = 44 262,16, или 44 262,16: 55 000 = 0,80 477 (меньше на 19,523%), т. е. бывшие акционеры компании А при распределении дохода получат прибыль больше в 85 737,84: 44 262,16 = 1,937 раз, что объясняется большей чистой прибылью компании А:

П_А: ЧП_В = 75 000: 55 000 = 1,3636 и большим коэффициентом Р/Е (рынок оценивает акции компании А выше) Р/Е_А: Р/Е_В = 10: 7 = 1,4286.

Тогда общее соотношение бывших компаний А и В: 1,3636×1,4286 = 1,948. Реальный коэффициент 1,937 меньше (т.е. доход бывших акционеров компании В выше) из-за того, что они смогли увеличить меновое соотношение. Таким образом, акционерам компании А выгодно слияние при условии: ЧП_А > ЧП_В, Р/Е_А > Р/Е_В или в общем виде:

(ЧП_A: ЧП_В) x (Р/Е_A: Р/Е_В) > 1.

Для акционеров компании В, хотя они и получат первоначально меньшую чистую прибыль, выгода в том, что снизятся риски, возросла прибыль на акцию, увеличится соотношение Р/Е (Р/Е_A > Р/Е_AB > Р/Е_B) и соответственно возрастет цена одной акции с 21,43×8 = 171,44 до 21,43×10 = 214,3, что больше первоначальных 110, и общая стоимость пакета акций. Если новая компания после объединения увеличит свою прибыль за счет снижения затрат, то они добавляются к общей чистой прибыли, которая делится на количество акций.

Финансовый результат после слияния: прибыль на акцию: (130 000 + 20 000): 6065 = 24,73;

тогда цена одной акции 24,73×10 = 247,3; стоимость акции возросла: 247,3: 187,5 = 1,3189 на 31,89%.

Если новая компания после объединения увеличит свою прибыль за счет синергии, т. е. общая чистая прибыль увеличится пропорционально увеличению стоимости компании, то ЧП_AB = (PV_AB: (PV_A + PV_B)) x (ЧП_A + ЧП_В),.

ЧП_АВ= (195: (120 + 55)) x (75 000 + 55 000) = 144 857,1.

Прибыль на акцию: 144 857,1: 6065 = 23,88.

Тогда цена одной акции 23,88×10 = 238,8.

Стоимость акции возросла: 238,8: 187,5 = 1,2736 или на 27,36%.

Таким образом, в результате слияния (поглощения) стоимость акции объединенной компании стала выше, чем стоимость акции каждой компании до их объединения. Слияние (поглощение) компаний и создание объединенной компании сразу показало свою эффективность.

Однако бывают ситуации, когда эта эффективность не очевидна и определяется рядом условий. Если при слиянии (поглощении) поглощаемая компания имеет низкие экономические показатели, то экономическая выгода не только не возникает, но поглощение даже снижает стоимость акций объединенной компании в момент поглощения более слабой компании. Возникает эффект «разводнения акций». В этом случае до поглощения более слабой компании необходимо рассмотреть возможности, после того, как она войдет в сферу влияния поглощающей компании.

Если в дальнейшем, после слияния, в течение ряда лет среднегодовые темпы роста прибыли (денежных потоков) будут выше, чем у поглощающей компании, показатель «прибыль на акцию» поглощенной компании будет возрастать, то стоимость акции объединенной компании также станет выше, чем стоимость акции компании до объединения. Для определения условий роста стоимости акции необходимо выявить количественные характеристики показателей «цена/прибыль» (Р/Е ratio) до объединения и темпов роста прибыли компаний после объединения, и сопоставить эти показатели. Это сопоставление поможет определить, произойдет «разводнение акций» или рост стоимости акции объединенной компании.