Агентские конфликты в корпоративных финансах

Агентские отношения буквально пронизывают всю экономическую и финансовую системы. Трудно найти пример реализации частнохозяйственной деятельности без агентских отношений. Примеры таких отношений: наем специалиста, передача оперативного управления наемному менеджеру, предоставление в качестве ссуды кредитором денег предпринимателю и соответствующее делегирование функций управления ими. Агентов можно побудить действовать в интересах принципалов с помощью ограничений, наказаний или стимулов (мотивации).

Для управления финансами важно, что в ряде случаев агентские отношения перерастают в конфликты. Причина такой трансформации — различие интересов принципала и агента. Начало рассмотрения агентских отношений, переходящих в конфликты и оказывающих влияние на принятие решений, было положено двумя академическими работами Стефана Росса 1973 и 1974 гг.¹ В этих работах конфликт интересов диагностировался через различие функций полезности принципала и агента. Дальнейшее развитие агентская теория получила в работах Дж. Стиглица^[1][2], А. Спенса, Р. Риса. Разработанные агентские модели принятия решений на уровне фирмы строятся на предположении о такой форме несовершенств рынка, как наличие нерациональных участников, которые не только (или не столько) максимизируют денежные доходы, сколько интересуются другими нематериальными выгодами (например, правами контроля над денежными потоками и решениями, созданием имиджа или вхождением в определенный социальный круг).

Трансформация отношений в конфликты происходит при определенных условиях внешней среды и отрицательном отношении агента к риску, когда за большее переложение на него риска агент требует более высокой компенсации в виде дополнительных выгод (например, денежных). Главные особенности внешней среды, порождающие конфликты, — асимметрия информации и неполнота контрактов.

Асимметрия информации означает, что агент обладает информационным преимуществом по сравнению с принципалом, так как находится ближе к объекту управления (приложения усилий). Невозможно диагностировать вклад агента в конечный результат (например, банкротство компании) в чистом виде. Чем сложнее принципалу оценить результаты и проследить усилия агента, включая принимаемые риски, тем сложнее договориться принципалу и агенту относительно адекватного вознаграждения.

Еще один фактор, усиливающий конфликты, — неполнота контрактов. Правовая среда, сложившаяся в современном мире, не позволяет прописать в контракте агента все требования по его усилиям и параметры, фиксирующие эти усилия. В трудовом договоре невозможно привязать вознаграждение агента исключительно к его усилиям и вкладу в конечный результат. Зачастую сложно бывает определиться и с ценностью результата для принципала (насколько именно он выигрывает от предпринятых агентом усилий).

Полный контракт заключается между принципалом и агентом. В нем не только прописаны необходимые действия агента, его усилия в удовлетворение интересов именно принципала, но и полная ответственность агента за последствия своих действий. Такой контракт предполагает возмещение агентом убытков, понесенных принципалом из-за ошибок агента. Так как агент является противником риска, то на подписание такого контракта он не пойдет.

Заключение

таких контрактов и отслеживание их исполнения либо в принципе невозможно из-за сложности функций, передаваемых агенту, либо слишком затратно по времени и усилиям. Поэтому в реальном мире превалируют неполные контракты, предполагающие частичное контролирование усилий агента и неполную его ответственность. Подписание таких неполных контрактов тоже порождает затраты, которые вместе с вознаграждением агенту уменьшают выгоды принципала (например, остаточную прибыль, если принципал является собственником бизнеса).

Агентские затраты — дополнительно возникающие затраты у принципала, но выстраиванию агентских отношений и нивелированию агентских конфликтов. В рамках концепции управления стоимостью (value based management, VBM) под агентскими затратами понимается потеря в величине справедливой рыночной стоимости по сравнению с гипотетически возможной оценкой компании в ситуации отсутствия агентских конфликтов. При этом в число агентских конфликтов включаются не только традиционно фиксируемые в агентской теории конфликты «собственник — наемный менеджер», которые хорошо описаны в академической литературе (например, в исследованиях М. Дженсена и В. Меклина^[3]), но и конфликты «кредитор — собственник», «миноритарный — мажоритарный собственник», «контролирующий собственник (инсайдер) — аутсайдер». Последний конфликт выделяется из-за того, что на развивающихся рынках капитала доля владения собственностью и доля контроля не совпадают, что порождает дополнительный блок отношений и конфликтов.

В корпоративных финансах теория агентских конфликтов важна в двух аспектах:

• 1) диагностирование агентских конфликтов и их проявлений в финансовых и инвестиционных решениях компаний и количественная оценка агентских затрат как величины потери стоимости;
• 2) выстраивание механизмов, включая финансовые, по сглаживанию агентских конфликтов и снижению агентских затрат для максимизации стоимости.

В агентских затратах принято выделять прямые и косвенные затраты. Прямые затраты включают в себя затраты на написание контрактов, контроль за их исполнением (так называемые затраты мониторинга) и демонстрацию агентом выполнения обязательств (bonding costs). Нод косвенными затратами понимаются упущенные выгоды. Это те доходы, которые принципал (собственник и компания в целом, объединяющая разных стейкхолдеров) не получил в результате несовершенства заключенных контрактов и невозможности их мониторинга. Речь идет об упускаемой выгоде по принимаемым инвестиционным, операционным и финансовым решениям, решениям по ликвидации компании. Например, часто отмечается близорукость менеджеров, которые с учетом непродолжительного срока работы в компании ограничивают инвестиционный выбор быстро окупаемыми проектами с видимыми эффектами взамен высокоэффективных решений с долгосрочной отдачей, но и более длительным сроком окупаемости. Этот мотив менеджера понятен, так как ему важно накопить собственный профессиональный капитал за счет репутации удачливого управленца. Еще одна критика решений менеджера часто звучит из-за переинвестирования, когда предпочтение отдается увеличению материальных (видимых) активов, «строительству империй» через поглощения компаний рынка вместо того, чтобы обеспечить кропотливую работу над повышением эффективности уже сформированных активов и созданием заделов в интеллектуальном капитале.

На величину косвенных издержек существенно влияют правовые условия в рамках фидуциарного (доверительного) правоприменения.

Типичное проявление агентских конфликтов и нарастания агентских затрат — ситуация оппортунистического поведения менеджера. Часто оппортунизм возникает при наличии у менеджера определенной доли в собственном капитале. В исследованиях по развитым рынкам отмечается^[4], что обладание долей в диапазоне от 5 до 25% в акционерном капитале порождает эффект «окопавшегося менеджера». В компаниях с «окопавшимся менеджментом», как правило, отсутствуют дивиденды, инвестиции в расширение активов и на поглощение других компаний существенно превышают отраслевые нормативы и показатели компаний-аналогов, преобладают непрофильные инвестиции, слабо увязанные с имеющимися конкурентными преимуществами и со стратегией компании, предпочтение отдается работе на низком финансовом рычаге (низкой доле заемного капитала в общем капитале). Все эти признаки описывают типичный уход менеджеров от принятия риска (например, рост финансового рычага следует рассматривать как повышение риска владельцев собственного капитала и менеджмента) и получение дополнительных выгод к оговоренному денежному вознаграждению. Как показывает сопоставительный анализ, такие компании демонстрируют более низкие значения доходности акционеров (TSR) и низкие мультипликаторы (MV/BV, Р/Е, EV/EBITDA). В экономических исследованиях предпринимаются попытки диагностирования по нефинансовым показателям ситуации «окопавшегося менеджмента». Как правило, такие показатели, как долгий срок пребывания на одной должности, отсутствие в совете директоров независимых членов, слабая структура собственности (с наличием непрофессиональных «распыленных» инвесторов) позволяют выделить компании с потенциальными агентскими конфликтами.

Часто разрешение конфликта «менеджер — собственник» видится в конвергенции интересов этих двух значимых групп стейкхолдеров (например, через владение менеджерами акционерным капиталом) и в обеспечении надлежащего мониторинга профессионалами рынка (крупным собственником или кредитором).

Конфликт «собственник — менеджер» был первым, на который обратили внимание экономисты. Второй конфликт, привлекший внимание финансистов, касается отношений кредитора и собственника и порожден потенциальной возможностью перераспределения стоимости (выгод) от кредитора к собственнику. Парадокс, но «лекарство» в конфликте «собственник — менеджер» при определенных условиях может превратиться в «яд». Кредитор, который в ситуации предоставления денег компании на определенных условиях является принципалом, сталкивается с проблемой отхода менеджмента (который, предполагается, действует в интересах собственника) от рационального поведения.

При отсутствии у компании долга владение акционерным капиталом означает наличие права на все ее ресурсы (активы) и порождаемые ими денежные выгоды. При наличии долга собственный капитал можно рассматривать как опцион на покупку ресурсов компании с ценой исполнения, равной величине долга. Заметим, что цена опциона растет с ростом волатильности базового актива. Следовательно, чем выше рискованность проектов компании, тем выше рыночная оценка собственного капитала и одной акции. Значит, у собственников есть стимул выбирать более высокий класс риска для рассматриваемых проектов (направлений развития) и этот стимул растет при увеличении заемного финансирования. Высокая величина долга обусловливает очень специфические решения менеджмента (так называемая проблема «нависания долга»). Даже принятие проектов с отрицательной приростной стоимостью может привести к росту акционерного капитала за счет падения стоимости долга и перераспределения общей стоимости от кредитора к акционеру. Это порождает переход ситуации высокого долга в большую проблему именно кредитора, а не собственника. Начинает проявляться народная мудрость, когда «малый долг — проблема заемщика, большой долг — проблема кредитора». В академической литературе эта проблема получила название замещения активов. Вместе с тем кредиторы тоже имеют в запасе набор финансовых и правовых механизмов, защищающих их интересы, которые в итоге приводят к еще большей потере стоимости компании^[5].

Конфликт «мажоритарный собственник — миноритарный собственник», или «инсайдер — аутсайдер», возникает из-за нарушения прав акционеров. Права акционеров защищены лучше, если:

• одна акция дает один голос и права контроля соответствуют долям в собственном капитале (т.е. невозможно контролировать компанию, обладая небольшим пакетом);

• • законодательно защищены права миноритарных акционеров (правоприменение допускает выкуп акций у несогласных с решением совета директоров или общего собрания, подачу иска в суд на директора, запрещены сделки на фондовой бирже менеджеров на базе инсайдерской информации, а также сделки с заинтересованными лицами и т. п.);
• • нужен меньший процент голосов для созыва собрания акционеров или постановки вопроса на голосование;
• • есть возможность заочного голосования по почте, доступ к финансовой отчетности компании;
• • директора выбираются кумулятивным способом.

Появление такого специфического органа управления, как совет директоров, который на первый взгляд должен приводить к снижению конфликтов между разными группами стейкхолдеров, может еще больше усугубить агентские конфликты. Причина — в неограниченной (полной и персональной) ответственности членов совета директоров по принимаемым решениям. Если акционеры докажут, что решения члена совета при голосовании принесли им ущерб, то этот член совета, неся полную персональную ответственность, должен данный ущерб возместить всем своим имуществом. В результате члены совета директоров часто стремятся снизить риски любой ценой, отказываются от приемлемых по риску инвестиций и в области инвестиционной деятельности порождают ситуацию «недоинвестирования». Аналогичная ситуация избежания рисков складывается и по финансовым решениям, где с ними полностью солидарен финансовый директор. В большинстве случаев финансовый директор не заинтересован в работе на заемном капитале, так как рост личной ответственности и рисков часто не компенсируется оплатой труда. В связи с этим значимыми проявлениями «окопавшегося менеджера» и не принимающего риск совета директоров будет полное использование сгенерированных компанией денежных потоков на «инвестиционные нужды», доказать неэффективность которых достаточно сложно.

Решение проблемы специалисты по финансовому менеджменту часто видят в изменении структуры собственности, когда привлечение в капитал компании профессионального (часто иностранного) крупного инвестора может дисциплинировать и менеджмент, и членов совета директоров. Такая рекомендация аналогична совету переложения функций мониторинга за поведением менеджера на кредитора. В данном случае речь идет о «сильном, активном» новом собственнике, приход которого обеспечит дисциплинирующий эффект.

• [1] Ross S. The economic theory of agency: the principal problem / S. Ross // AER. 1973. Vol. 63.P. 134−139.
• [2] Stiglitz /. Principal and Agent / J. Stiglitz // The new Palgrave Dictionary of Economics. London, 1987.
• [3] Jensen М. С. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure /M. C. Jensen, W. II. Meckling//Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305—360.
• [4] Р. Морк, А. Шлейфер и Р. Вишний в работе 1988 г. показали, что изменение доли владениясобственностью у менеджеров по-разному отражается на поведении цен акций. При росте до 5%цена акции растет, а в диапазоне от 5 до 25% — снижается, что свидетельствует о эффекте «окапывания». Morck R. Management Ownership and Market Valuation / R. Morck, A Shleifer, R. Vishny //Journal of Financial Economics. Vol. 51. P. 293—315.
• [5] Описание проявлений агентских конфликтов в инвестиционных и финансовых решениях данов работе: Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании / Т. В. Теп-лова. М.: Вершина, 2007.