Q-теория инвестиций Тобина

Кейнс впервые связал ставку процента и приемлемую для инвесторов доходность капитала с предложением денег. Но он отождествлял доходность инвестиций с доходностью долгосрочных облигаций, и рассматривал исключительно выбор инвесторов между деньгами и облигациями. Тобин рассматривает зависимость доходности инвестиций в реальный капитал от предложения ряда финансовых активов, включая долгосрочные облигации. Как пишет Тобин, согласно докейнсианской классической теории, «предложение активов не имеет значения. Каким бы ни было предложение каждого из активов, портфельное равновесие требует, чтобы реальные ожидаемые нормы дохода на все активы были равными. Кейнс отошел от этой теории, поскольку выбор между денежными остатками и монетарными активами, приносящими процент, он объяснял предпочтением ликвидности. Дж. Кейнс сумел показать, что, в условиях неопределенности или при недостаточно единодушных ожиданиях собственников богатства, ставку процента, обеспечивающую поддержание портфельного равновесия между деньгами и «облигациями», нельзя считать независимой от предложения этих двух видов активов. Но он не использовал такое же объяснение для значительно более важного выбора: между физическими благами или капиталом, с одной стороны, и монетарными активами — с другой. Его теория инвестиций оставалась ортодоксальной, поскольку предполагала равенство между предельной эффективностью капитала и ставкой процента.

Дж. Тобин различает рыночную оценку капитала (цену акций на фондовом рынке) и издержки его замещения, определяемые техническими условиями и уровнем цен на инвестиционные товары.

Отношение между этими двумя переменными Тобин обозначает символом q. Если издержки замещения физического капитала, зависящие от текущих цен инвестиционных товаров, составляют величину р, то рыночная оценка капитала составляет величину др. Соответственно, Тобин различает предельную эффективность капитала, исчисленную относительно издержек его замещения R, и рыночную доходность капитала .

Правительство, используя инструменты денежной и финансовой политики, может воздействовать на коэффициент другими словами, вызывать отклонение рыночной оценки капитала от издержек его воспроизводства в требуемом направлении, и, тем самым, добиваться активизации иди ограничения инвестиций, расширения или сдерживания агрегированного спроса. Превышение рыночной оценки капитала над издержками его замещения (q> 1) способствует расширению инвестиций, росту спроса на инвестиционные блага, и, следовательно, росту агрегированного спроса. Напротив, недооценка рынком капитала относительно издержек его воспроизводства (q < 1) сдерживает инвестиции. Таким образом, воздействие финансовых рынков на экономику зависит не только от того, какой объем инвестиций финансируется посредством финансовых рынков, но и от того, в каком направлении и в какой степени оценка капитала на финансовых рынках отклоняется от его реальной восстановительной стоимости.

Конечно, не всякий рост биржевых индексов является желательным. При чрезмерном завышении рыночной оценки капитала возникает «финансовый пузырь», а средства, извлеченные корпорациями в результате такого завышения, далеко не всегда инвестируются в реальный капитал. Они могут использоваться для установления корпоративного контроля или растрачиваться на непроизводительное потребление. С другой стороны, даже резкий рост биржевых индексов может оказаться недостаточным, и не обеспечить подъема инвестиций, если рыночная оценка капитала первоначально была кратно занижена, и осталась заниженной относительно его восстановительной стоимости.

Бум на мировых финансовых рынках, предшествовавший кризису 2008 года, был связан с завышением рыночной оценки корпоративных ценных бумаг, которая, по экспертным оценкам, в 2007 году в 3,1 раза превысила реальную стоимость физического капитала, представляемого этими бумагами (q = 3,1).

По имеющимся оценкам в период, предшествовавший кризису, рыночная стоимость капитала российских корпораций превышала его балансовую стоимости физического капитала (издержках его замещения) можно судить по его балансовой стоимости и размерам амортизационных отчислений. В российской экономике в результате инфляции 90-х годов балансовая стоимость основных фондов оказалась кратно заниженной относительно их восстановительной стоимости. Соответственно, занижены и амортизационные отчисления. Поэтому наша задача при исчислении коэффициента q состоит, прежде всего, в том, чтобы приблизительно определить реальную восстановительную стоимость основных фондов и реальную предельную производительность капитала в российской экономике.

Впервые проблема кратного расхождения между восстановительной и балансовой стоимостью основных фондов в российской экономике была исследована Г И. Ханиным и Й. В. Иванченко. По их расчетам, балансовая стоимость основных фондов в народном хозяйстве России в 2000 году была занижена в 10−11 раз. Следуя их методике, мы получили, что к 2007 году балансовая стоимость основных фондов была занижена 7,5 раза.

Однако сопоставления с данными об эффективности использования капитала в экономике США и в советской экономике 80-х годов убеждают в том, что исчисленный по методике Ханина и Иванченко разрыв между восстановительной и балансовой стоимостью основных фондов несколько преувеличен. Процессы обесценения основных фондов носят во многом социальный характер. Отсутствие или запаздывание переоценки элементов физического капитала в соответствии с инфляцией, действительно, вызывают расхождение между их балансовой и восстановительной стоимостью, однако длительный спад производства и запаздывание обновления фондов, измеряемое десятилетиями, ведут к обесценению основного капитала, что уменьшает это расхождение.

На длительном отрезке времени существует определенное отношение между реальной стоимостью физического капитала и объемом выпуска или ВВП, отражающее эффективность функционирования данной экономической системы и данной национальной экономики. Это отношение может существенно нарушаться в связи с циклическими колебаниями, однако на протяжении отрезка времени в 5−6 лет, если в экономике не происходит каких либо резких сдвигов, мы можем принять это отношение в качестве постоянного.

В экономике США отношение основного капитала к объему ВВП составляло в последние десятилетия XX века 3,5:1. В советской экономике к концу 80-х годов балансовая стоимость основных фондов относилась к производству ВВП как 2: 1. (В 1989 году основные производственные фонды составляли 1880 млрд руб., валовой национальный продукт (практически равный ВВП) — 924 млрд руб. Следовательно, отношение балансовой стоимости основных производственных фондов к ВВП составляло 2 к 1.) Если принять, что балансовая оценка основных производственных фондов к концу 1980;х годов была занижена в 2,5 раза (такую оценку дает Ханин, и применительно к 80-м годам, и она представляется достоверной), отношение реальной стоимости основных фондов к ВВП составит 5 к 1.

Отношение реальной оценки основных производственных фондов к ВВП отображает уровень технологии и эффективности использования фондов. Можно допустить, что этот уровень в течение истекших 20 лет Отношение реальной оценки основных производственных фондов к ВВП отображает уровень технологии и эффективности использования фондов. Можно допустить, что этот уровень в течение истекших 20 лет несколько повысился, поскольку фонды стали использоваться более экономно. Примем, что теперь отношение основных производственных фондов к ВВП равно 4.

Используя этот коэффициент, мы получаем, что при ВВП, равном 26,9 трлн руб. (2006 год), реальная оценка основных производственных фондов в текущих ценах должна составить, ориентировочно, 107,6 трлн руб. На конец 2006 года балансовая стоимость основных фондов была примерно равна ВВП, и, следовательно, была занижена ориентировочно в 4 раза. Если биржевая оценка капитала превышала балансовую стоимость в 2,4 раза, следовательно, коэффициент q был равен 0,6 (2,4/4 = 0,6). Коэффициент q детерминирует приемлемую предельную доходность капитала в экономике в целом.

Вычисление коэффициента й и реальной доходности капитала представлено в таблицах. 1,2.

Табл. № 1

Вычисление коэффициента q

• 1. Мы принимаем, что реальная оценка основных производственных фондов равна величине ВВП, умноженной на 4
• 2. Полная балансовая стоимость основных производственных фондов в ценах разных лет («в смешанном выражении»), официальные данные.
• 3. Реальная оценка основных производственных фондов, деленная на их полную балансовую стоимость.
• 4. В качестве рыночной оценки фондов мы принимаем оценку акций, представляющих реальный капитал российских корпораций, на мировых финансовых рынках. Данные о расхождении между балансовой стоимостью основных фондов и рыночной (фондовой) их оценкой приведены в статье: Борисова И. Замараева Б., Киюцевской А., Назарова А. «Риски внешнего финансирования российской экономики // Вопросы экономики. 2008. № 2. С. 30. Источник: www.inf.org. Расчеты авторов.
• 5. Коэффициент q мы исчисляем путем деления строки 5 на строку 4.

Табл. № 2 Вычисление реальной эффективности капитала

Наши расчеты, конечно, весьма не точны. Возможно, что коэффициент, связывающий фонды и ВВП (принятый нами равным 4) занижен. Но с другой стороны, занижены и данные об объеме производственных фондов, поскольку мы располагаем данными о производственных фондах только по средним и крупным предприятиям. Эти неточности должны до некоторой степени уравновешивать друг друга, и, следовательно, не искажают, по крайней мере, качественный уровень коэффициента q и тенденцию его изменения.

Корректность принятого нами метода расчета реальной стоимости основных фондов и их доходности можно проверить, сопоставив размеры основных фондов и оборотных средств. На отрезке времени в 6 лет отношение между реальной оценкой основных фондов и оборотными средствами должно оставаться, более или менее, стабильным. Как видно из табл., официальные данные об объеме основных фондов и оборотных средств обнаруживают довольно быстрое изменение отношения между ними: оборотные средства, отражающие текущий уровень цен, растут значительно быстрее, чем основные фонды. Напротив, согласно нашим расчетам, отношение между основными фондами и оборотными средствами на рассматриваемом отрезке времени остается относительно устойчивым.

инвестиция капитал рыночный тобин.

Табл. 3 Основные фонды и оборотные активы крупных и средних предприятий на конец года, млрд. руб.

*На 1 апреля; данные на 1 января 2003 года отсутствуют. Изменением оборотных активов в течение I квартала 2003 года мы вынуждены пренебречь.

Как видно из приведенных расчетов, рыночная оценка капитала российских корпораций накануне кризиса 2008 года оставалась заниженной относительно его восстановительной стоимости (q = 0,53). Соответственно, доходность инвестиций, приемлемая для инвесторов на российском фондовом рынке, почти вдвое превышала реальную предельную производительность капитала, исчисленную относительно издержек его замещения.

Развитая Тобином q-теория инвестиций позволяет объяснить не только периодическую смену биржевых бумов и крахов, но и длительную стагнацию: Периодически возникающая завышенная рыночная оценка капитала способствует буму, за которым следует биржевой кризис, приводящий к болезненному восстановлению нормального соотношения рыночной оценки капитала и издержек его воспроизводства. Напротив, хроническая недооценка капитала вызывает хроническую стагнацию, которая может иметь внешнюю видимость стабильности. Однако национальная экономика, находящаяся в состоянии хронической стагнации, не защищена от воздействия мировых кризисов, порожденных переоценкой капитала в других странах.

Кризис 2008 года на финансовых рынках западных стран возник в результате переоценки капитала, которой во многом способствовала денежная экспансия Напротив, на российских финансовых рынках существовала скорее недооценка, чем переоценка капитала, а чрезмерная денежная экспансия в период, предшествовавший кризису, отсутствовала. Механизм возникновения финансового кризиса был связан с международным движением капитала, с массированным ввозом иностранного капитала в период, предшествовавший кризису, и с его оттоком в период нестабильности мировой экономики. Как отмечает М. Ершов, таким же, в принципе, был механизм развертывания кризиса 1998 года.

Согласно Тобину, коэффициент q— одна из неизвестных, определяемых из системы уравнений, описывающих спрос и предложение различных активов: реального капитала, денег, облигаций, иностранных активов и т. д. Каждый из активов характеризуется определенной нормой доходности и определенным экзогенным предложением. Спрос на активы со стороны различных секторов экономики (правительства, банков, нефинансовых корпораций, домашних хозяйств и т. д.) зависит от соотношения доходности этих активов. Агрегированный спрос каждого сектора на все активы ограничивается богатством (или доходом) данного сектора.

В основе системы уравнений лежит «аналитическая схема», включающая n-активов и m-секторов. Первоначально Тобин рассматривает экономику только с двумя активами (деньги и капитал, представляемый акциями корпораций) и двумя секторами (правительство и «публика»). Затем он последовательно включает в анализ новые активы: облигации, депозиты, кредиты, банковские резервы. Наряду с «публикой», он включает в анализ банковский сектор. Соответственно, включаются в анализ инструменты монетарного контроля: дисконтная ставка центрального банка (ставка рефинансирования) и резервные требования. Аналитическая схема Тобина обладает достаточной гибкостью, позволяющей, в зависимости от целей анализа, включать в нее новые активы, например, иностранные активы, и выделять новые сектора.