Финансирование сделок слияний и поглощений на российском рынке капитала

Московский Государственный Университет имени М. В. Ломоносова Экономический факультет КАФЕДРА ФИНАНСОВ И КРЕДИТА ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

«Финансирование сделок слияний и поглощений на российском рынке капитала»

Выполнил студент

405 академической группы Шмаков Н.И.

Научный руководитель:

к.э.н., доцент Никитушкина И.В.

Москва

• Введение
• Глава 1. Теоретические аспекты анализа сделок слияния и поглощения
• 1.1 Характеристика сделок слияния и поглощения
• 1.2 Анализ основных этапов сделок слияния и поглощения
• 1.3 Классификация источников финансирования сделок слияния и поглощения
• 1.3.1 Заемное финансирование
• 1.3.2 Финансирование за счет собственных средств
• 1.3.3 Смешанное финансирование сделок M&A
• Глава 2. Детерминанты, оказывающие влияние на выбор способа финансирования сделок слияния и поглощения
• 2.1 Теории влияния на выбор финансирования на международном рынке 34
• 2.2 Эмпирическое исследование относительно факторов, определяющих выбор источников финансирования на российском рынке капитала
• 2.3 Анализ рынка слияния и поглощения России за 2010 — 2014 годы
• Заключение
• Список литературы
• Приложения

Актуальность темы

исследования. В последнее время сделки по слияниям и поглощениям (M&A) набирают все большую популярность. Сделки заключаются как на национальном, так и на международном уровне. Наиболее распространены данные сделки в нефтегазовом секторе (по объемам), сфере услуг, пищевой промышленности и строительстве (по количеству). Растущую глобализацию деятельности компаний, концентрацию капитала и либерализацию доступа на национальные рынки отмечают как общие факторы активизации слияний и поглощений. Именно эти факторы способствуют более свободному движению инвестиционных потоков.

С учетом названных мировых тенденций Россия обладает благоприятными предпосылками для развития сектора M&A и увеличения количества сделок, равно как и объемов этих сделок. Туфанова Е. Е. ТЭК сохраняет лидирующие позиции / Проект Mergers.ru «Слияния и поглощения в России», М.: 2014 По сравнению с первым кварталом 2013 года, в 2014 количество сделок увеличилось с 440 до 500. Правда, резко сократились объемы с $ 96,4 до $ 44,3 млрд.

Слияния и поглощения помогают компаниям адаптироваться к стремительно изменяющимся рыночным условиям. Именно M&A является той стратегией роста, которая позволяет предприятию не просто сохранить свои позиции на рынке, но и заметно выбиться вперед, в лидеры.

В России на фоне растущего рынка M&A остро стоит вопрос эффективности проведения таких сделок. Если говорить об общемировом опыте, то значительная часть сделок заканчивается неудачей. Поэтому следует отметить, что сделки M&A могут как улучшить функционирование компании, так и ухудшить. Для наиболее достижения наиболее эффективного результата необходимо правильно проводить каждый из этапов сделки. Только так можно добиться увеличения благосостояния акционеров и приобрести новые конкурентные преимущества.

Сегодня на рынке сложилась такая ситуация, что многие компании считают сделки M&A необходимым элементом стратегии своего будущего развития. Этот способ обладает целым рядом преимуществ, по сравнению с обычными, внутренними, методами развития. Главным преимуществом, конечно же, является возможность достижения синергетического эффекта.

Одним из таких этапов является финансирование. Несмотря на то, что у Российских компаний растут свободные денежные средства, которые могут быть направлены на расширение своего бизнеса путем M&A, их может быть не достаточно для финансирования всей сделки. Именно поэтому вопрос о возможных источниках финансирования остается актуальным.

Проработанность темы исследования. Данная тематика уже давно является одной из наиболее интересующих мировую общественность. Первые работы, посвященные финансированию сделок, начали появляться еще в 80-х годах ХХ века. Однако все они были посвящены развитым рынкам, в первую очередь США. Если говорить о развивающихся рынках, в частности о России, то литература ограничивается перечнем инструментов, которые можно использовать в целях финансирования. Эти инструменты были отражены в работах как отечественных, так и зарубежных авторов: Шеремет В. В., Сердюков А. В., Воронина Н. В., Веслова А. В., Зелль А., Брейли Р.

Для анализа основных этапов сделок слияния и поглощения использовались работы как отечественных, так и зарубежных авторов авторов: Брейли Р., Гохан Патрик А., Латыпова С. И., Пискунов А. И., Семенова С. В., Рид Лажу А.

Детерминанты выбора способа финансирования освящены в работах Амихуда Й., Брунера Р., Ди Гиули А., Донга М., Гоша А., Мартина К., Мйерса С., других зарубежных авторов, а также Григорьевой С.А.

Объект исследования. Финансирование сделок по слияниям и поглощениям.

Предмет исследования. Факторы, влияющие на выбор способов оплаты российских сделок слияний и поглощений.

Цель и задачи исследования

В рамках данной выпускной квалификационной работы автор ставит следующую цель: выявить наиболее популярные способы финансирования сделок слияния и поглощения на российском рынке капитала, а также факторы, от которых зависит этот выбор.

Для достижения поставленной цели в процессе проведения исследования необходимо решить следующие задачи:

1) Определить преимущества и ограничения различных источников финансирования сделок слияний и поглощений для оценки целесообразности включения их в структуру финансирования сделок.

2) Охарактеризовать ключевые существующие теории влияния на выбор метода платежа на международном рынке

3) Выявить факторы, оказывающие влияние на выбор способа оплаты сделок по слияниям и поглощениям

4) Определить наиболее распространенные варианты финансирования сделок слияния и поглощения на российском рынке

5) Предложить подход к выбору способа финансирования сделок по слияниям и поглощениям Практическая значимость работы. С помощью выводов, которые будут достигнуты в данной работе компаниям, которые плохо знакомы с финансовым рынком будет дана возможность осознать свои возможности по привлечению капитала, понять целесообразность его привлечения, а также определить именно тот вид финансирования, который им необходим.

Информационная база исследования. Информационной базой исследования послужила выборка сделок слияния и поглощения с участием хотя бы одной Российской компании с 01.01.2010. Выборка была составлена с помощью информационной базы «Dealwatch СНГ»

Структура и логика работы. Данная работа разделена на две части. В первой главе будут затронуты основные особенности, которые возникают при планировании сделок слияния и поглощения. Также будут освещены основные этапы, на которых держится проведение процесса. Кроме того, первая глава необходима для раскрытия самого понятия финансирования, необходимости его тщательного планирования, его видов.

Во второй главе будут разобраны основные практические теории, которые существуют на развитых рынках, исследование развивающихся рынков, а также вывод наиболее значимых факторов.

В заключении будет подведен итог проделанной работе и будут выведены дополнительные вопросы для последующего анализа.

Глава 1. Теоретические аспекты анализа сделок слияния и поглощения

1.1 Характеристика сделок слияния и поглощения

Для того чтобы рассмотреть теоретическую сущность слияний и поглощений (mergers and acquisitions, M&A), нужно для начала дать их определение. Хотя эти два понятия часто используют как синонимы, на самом деле слияние и поглощение подразумевают под собой разные определения. Когда одна компания берет контроль над другой компанией и четко позиционирует себя, как нового владельца, тогда такая сделка рассматривается как. Под слиянием же подразумевается то, что две компании, обычно одинакового размера заключают соглашение о продолжении деятельности в качестве одной компании. Акции этих компаний обмениваются на акции вновь созданной. Mergers and Acquisitions: Definition | Investopedia[Электронный ресурс] / by Ben McClure — электрон. Дан. — Справочно-информационный интернет портал Investopedia.com — Режим доступа: http://www.investopedia.com/university/mergers/mergers1.asp, свободный — Загл. С экрана.

К примеру, в сделке между Daimler-Benz и Chrysler акции этих компаний были обменяны на акции вновь созданной компании DaimlerChrysler. Хотя тогда немецкий концерн получил 57% акций новой компании (другими словами, получил контроль над американским производителем), эту сделку нужно рассматривать исключительно как слияние. Слияние предприятий считается завершенным только с момента государственной регистрации возникшего предприятия, например DaimlerChrysler.² С данного момента, предприятия, создавшие новую компанию, считаются прекратившими свое существование и их акции больше не существуют на рынке. Кроме того, все права и обязанности каждого из этих предприятий суммируются новым предприятием в соответствии с передаточным актом.

Однако на практике слияния равноценных предприятий встречаются довольно редко. Чаще всего наблюдается ситуация, когда одна компания поглощает другую и разрешает поглощенной компании позиционировать эту сделку, как слияние. Однако в действительности, слияния и поглощения различают лишь тем, была ли сделка дружественной или агрессивной.

Таким образом, получается, что слияния и поглощения не равнозначные понятия. При ведении данных процессов осуществляются различные мероприятия для достижения объединения. Единственным, что является общим, так это цель слияний и поглощений — увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке, синергии. Простыми словами, цель — прийти к неравенству 1+1>2

На практике улучшение своих конкурентных преимуществ, увеличение прибыли обычно достигаются компанией благодаря использованию внутренних резервов (например, повышение эффективности управления, использование современных способов ведения бизнеса, новейших технологий, увеличение производительности труда и т. д.) и внешних способов, к которым, как раз таки, относится деятельность по слияниям и поглощениям.

Для достижения вышеназванных целей компания разрабатывает конкретную стратегию своей деятельности. Компания регулярно оценивает свое положение на рынке, слабые и сильные позиции, находится в поиске направлений своей деятельности, в которых она сможет добиться наибольших конкурентных преимуществ.

Соответственно, для того, чтобы быть успешной, компания может выбрать следующие основные концепции, или стратегии, своего развития:

1) развитие основных направлений деятельности (например, территориально или качественно);

2) диверсификация бизнеса;

3) избавление от второстепенных/убыточных направлений деятельности.

Слияния и поглощения являются одним из основных способов реализации данных концепций.

1) Если компания решает развивать основные направления своей деятельности, уже находится в отрасли, которая обещает принести большие перспективы в будущем, то она может решить приобрести компании, которые уже находятся в этой отрасли и сможет не просто усилить свои конкурентные преимущества, но и, возможно, усилит свои темпы роста

2) Диверсификация может быть необходимой не только для огромных синдикатов, как Nestle или Unilever, но и для других компаний. Слияние или поглощение фирмы из другого сегмента рынка может снизить риск деятельности компании в целом.

3) В то же время, что можно сделать с активом, в котором больше нет необходимости, но этот актив все еще может принести кому-либо прибыль? Слияния и поглощения помогут не просто избавиться от ненужного направления, но и принесут прибыль владельцу. А под новым руководством это направление может получить второе дыхание.

Теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает много причин для объяснения слияний и поглощений компаний. Выявление мотивов слияний важно, поскольку именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений. Однако, цель данной работы — разобрать не мотивы, которыми апеллируют компании при начале рассмотрения интеграционного процесса, но роль финансирования в этом процессе. Для этого необходимо для начала охарактеризовать основные этапы слияний и поглощений.

1.2 Анализ основных этапов сделок слияния и поглощения

Процесс слияний и поглощений является наиболее трудным и интересным, а также крайне важным в целях корпоративной реструктуризации. Одно неверное решение или шаг могут, на самом деле, привести к тому, что вся выполненная работа окажется бессмысленной. Сами же сделки проводятся с расчетом на то, что компания в будущем сможет извлечь максимальную выгоду.

Ниже приведены основные этапы сделок:

Схема 1. Этапы сделок слияния и поглощения Источник: систематизировано автором на основе классификации Латыповой С. И. Латыпова С. И. Этапы слияний и поглощений // Современные наукоемкие технологии. — 2006. — № 7 — стр. 106−108

Выработка стратегии и выбор объекта Самый первый, наиболее важный этап Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Рид Лажу А., Рид С.; Пер. с англ. — 3-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007, с. 29−76 на пути к выгодному развитию компании, на котором должны быть оценены 2 способа развития: либо органический рост компании как самостоятельного субъекта либо возможность удачного слияния или поглощения. Если выбор компании падает на путь M&A, то она должны быть готова к долгому процессу, который начинается с разработки стратегии.

В самом начале должна быть сформулирована единая корпоративная стратегия, реализация которой будет осуществлена в ходе самой сделки M&A. На этом этапе выявляют и оценивают сильные и слабые стороны, угрозы и возможности. После формирования стратегий следует отбор тех, которые помогают выгоднее использовать сильные стороны и укрепляют слабые. Различают несколько стандартных схем корпоративных стратегий:

· Консолидация активов в отрасли. С помощью данной стратегии компании за счет объединения производства, сбытовых и исследовательских функций, рассчитывают снизить совокупные издержки. Также, эта схема предполагает усиление финансовых позиций компании, рост инвестиционной привлекательности и снижение барьеров доступа на рынок.

· Географическая диверсификация. Целью этой схемы является выход на новые рынки с помощью расширения географии производства. Кроме того, это позволяет компаниям снизить влияние сезонного фактора и логистические издержки. Расширение географии также способствует усилению устойчивости против локальных рисков (проблемы с поставками, стихийные бедствия, демографические риски), снизить налоговые выплаты, повысить известность своей продукции среди населения. При условии, что компания является участником международной сделки, это позволяет ей снизить страновой риск и уменьшить стоимость привлечения заемных средств.

· Организация экономической безопасности. В случаях обоснования вертикальной интеграции обычно прибегают к данной стратегии. Ведь в целом ряде отраслей вертикальная интеграция способна обеспечить стабильность поставок сырья (внутри группы, например), или же, наоборот, выйти на рынок сбыта производимой продукции.

После того, как компания определяется с тем, какой стратегии она будет придерживаться, следует этап анализа рынка, во время которого выявляются потенциальные объекты для сделки.

«Due diligence»

Целью данной процедуры, которая по-другому называется процедурой «должной проверки» является оценка выгод и обязательств возможной сделки с помощью анализа всех аспектов прошлых лет, а также тех, которые ожидаются в будущем от приобретаемого бизнеса Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Рид Лажу А., Рид С.; Пер. с англ. — 3-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007, с. 335.

Этот этап сделки играет важнейшую роль в M&A, т.к. именно отсутствие качественной проверки приводит в будущем к плохим финансовым результатам, а также большому числу исков, направленных на должностных лиц. Саму процедуру можно разделить на несколько этапов:

1) Поиск компаний В первую очередь после формирования стратегии компания-покупатель начинает поиск среди тех компаний, которые удовлетворяют выбору стратегии. Для начала необходимо сформировать критерии выбора Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер. С англ. — 2-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 -С. 91−95: необходимость внедряться на другой географический рынок, отрасль компании, товары и услуги, объемы продаж, уровень прибыли, сильная или слабая компания, сохранять или нет менеджмент целевой компании, публичная или частная компания, соответствие компании-покупателю.

Все эти критерии являются основными при формировании целевого списка. Далее компании, которые попали в целевой список, подвергаются анализу по открытым данным (финансовые отчеты, обзоры, прогнозы, информация в СМИ и другие открытые источники). После такого анализа проходит отсеивание «кандидатов», которые не устраивают правление в целях реализации своей стратегии.

2) Оценка стоимости компаний Оценка бизнеса также является очень важным этапом, т.к. довольно часто возникают случаи, когда компанию переоценивают или недооценивают. В частности, в России проблема заключается в том, что определение стоимости компании из страны с переходной экономикой затрудняет оценку. Обусловлено это тем, что нужно учитывать высокие риски, которые обычны для развивающихся экономик. Кроме того, многие из общепринятых мировых подходов вообще не работают на Российском рынке. Сам же этап включает определение как текущей стоимости компании, так и будущей.

3) Финансирование сделок M&A

Является не только последним этапом процедуры due diligence, но и одним из самых важных этапов в сделке. Приобретения оплачиваются наличными средствами, акциями, векселями, привлекаются средства путем размещения облигаций и другими методами, о которых речь пойдет дальше. На этом этапе компания пытается понять, какими средствами они смогут финансировать потенциальную покупку, т.к. при условии невозможности финансирования следует сразу отказываться от этого варианта в целях избегания лишних затрат.

Переговорный этап Именно на этом этапе можно с уверенностью ответить на вопрос, какую компанию приобретать, какую не нужно и нужна ли вообще эта сделка? На этом этапе сделок M&A организуются переговоры между представителями компаний, которые могут стать участниками сделки. Происходит понимание интересов, обмен материалами, обсуждается заинтересованность компаний друг в друге и в итоге стороны заключают соглашение о конфиденциальности. Гохан Патик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Пер. с англ. — 3-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 — с. 28−30

На этом этапе достигается договоренность о начале прединвестиционного анализа объекта сделки. Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Рид Лажу А., Рид С.; Пер. с англ. — 3-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007, с. 423−464 Данный анализ может проводиться любой из сторон сделки. Покупатель нуждается в таком анализе в целях получения полного представления об объекте планируемой покупки. Продавец же проводит исследование в целях привлечения новых партнеров и пересмотра условий действующих договоров. Данный анализ включает в себя большое число узконаправленных исследований: финансовое, операционное, юридическое, стратегическое, налоговое и другие.

Таким образом, на выходе компания-покупатель имеет полное представление о финансовом состоянии объекта инвестиций, потенциальных налоговых и юридических рисках, способен построить детализированную финансовую модель прогнозных денежных потоков, определить синергетический эффект от потенциального соглашения, провести анализ рынка сбыта, а также оценить операционную эффективность будущего предприятия.

Обычно для обеспечения качественного, а также независимого анализа компании прибегают к помощи сторонних организаций, которые специализируются на ведении налогового и бухгалтерского учета, оказывают юридические услуги, занимаются стратегическим консультированием. Услуги этих компаний чаще всего оплачиваются в виде фиксированного гонорара вне зависимости от успешности совершенной сделки.

На выходе, после прединвестиционного анализа составляется отчет, который содержит выводы и предположительные рекомендации в отношении предприятия, которое подверглось исследованию, а также рекомендации по самому факту проведения сделки. Этот отчет помогает руководству подготовиться к проведению переговоров, оценить саму необходимость осуществления сделки, более качественно оценить возможные риски. Также, отчет, составленный независимыми консультантами, предполагает корректировку стоимости приобретаемого бизнеса на сумму рисков, которые были выявлены в ходе анализа.

При принятии руководством всех фактов, которые были изложены в отчете, они принимают решение о дальнейшем продвижении сделки — нахождении стоимости компании. Оценка также проводится обычно с привлечением профессиональных оценщиков. Во время оценки компании важно соблюдение принципов, которые лежат в основе определения стоимости Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер. С англ. — 2-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 — с. 109−111:

· Компании-участники являются независимыми, ничем не выделяются на рынке и действуют исключительно в собственных интересах

· Компания-покупатель заключает сделку не в целях достижения синергетического эффекта

· Приобретаемый бизнес не будет ликвидирован и продолжит свою деятельность

· Возможности и желания сторон соответствуют друг другу Структурирование сделки После достижения согласия по всем вопросам следует необходимость структурирования сделки, другими словами, стоит необходимость юридического оформления сделки, сроков и порядка расчетов, возможных налоговых последствий, а также согласование с государственными органами. Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Рид Лажу А., Рид С.; Пер. с англ. — 3-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007, с. 245−325

Существует 3 вопроса, которым уделяется наибольшее внимание:

· Как будет передаваться имущество?

· Какие действия, и в каком порядке будут осуществлены?

· Как планируется обеспечить исполнение всех обязательств?

В первом блоке вопросов уделяют внимание юридическим аспектам перехода контроля над имуществом от одной компании к другой. Ответ на этот вопрос дает форма сделки M&A (приобретение акций или долей, активов или же реорганизация). Довольно часто используются смешанные формы.

В случае если стороны могут воспользоваться любой формой сделки, то на первоочередное место выходит вопрос о налогообложении и бухгалтерском учете. Рассматривая этот вопрос со стороны покупателя, его основная задача заключается в сведении к минимуму величины совокупных налогов выплат в результате заключения сделки. В то же время, учитываются все налоговые последствия (не только от покупки компании, но и от последующего ведения бизнеса, от реорганизации компании-цели, а также от возможной перепродажи в будущем). Если посмотреть со стороны продавца, то его основная цель — получение максимальной чистой прибыли от реализации активов. Для решения всего этого блока вопросов параллельно с прединвестиционным анализом проводится реструктуризация бизнеса, которая направлена на уменьшение налоговых выплат от продажи бизнеса.

Следующим после разрешения формальных вопросов осуществления сделки определяется порядок действие, которые должны быть осуществлены. Тут сложно описать всю совокупность действий. Единственным общим методом решения вопроса является назначение лиц, которые ответственны за тот или иной аспект планируемой сделки. Устанавливаются временные рамки для всех шагов, а также определяется ответственность.

Последним вопросом, который также должен быть разрешен, является проблема обеспечения обязательств. Тут согласуются механизмы проведения расчетов, а также предоставляются гарантии для участников сделки.

После рассмотрения проблемных вопросов обе компании в плотную подходят в завершению сделки. Тут можно отдельно выделить корпоративную часть (когда компании осуществляют само слияние в соответствии с соглашением) и финансовую часть (когда кредиторы предоставляют средства для завершения сделки).

Стадия интеграции Одним из наиболее сложных этапов M&A является интеграция компаний при закрытии сделки. Невзирая на большой объем заключаемых сделок по слияниям и поглощениям, в каждом конкретном случае есть свои особенности, которые необходимо определить и действовать, как уже было сказано выше, только в целях усиления своих позиций. Хотя процесс, когда компании интегрируются, отличается в каждом конкретном случае, конечная цель является единой для всех — создание новой, более эффективной компании. Довольно часто успех интеграции может зависеть не только от тщательно-проработанного процесса интеграции и определения обязанностей всех его участников, но также от успеха в реализации стратегии развития новой компании и возможности достижения синергетического эффекта. Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Рид Лажу А., Рид С.; Пер. с англ. — 3-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007, с. 589−619 Таким образом, сам процесс интеграции необходимо очень тщательно планировать, а также учитывать все особенности компаний.

Во время оформления плана интеграции должны быть получены ответы на ряд вопросов:

· Какими будут долгосрочные цели вновь созданной компании, и какое соотношение у существующих в данный момент долгосрочных и краткосрочных целей?

· Какие источники для создания дополнительной стоимости будут использованы в долгосрочном и краткосрочном периодах?

· Какие пути видит компания для увеличения эффективности деятельности?

· Каким интеграционным подходом необходимо воспользоваться в целях успешного проведения интеграции компаний?

С первых шагов интеграции, а иной раз и с началом прединвестиционного анализа, начинает разрабатываться структура новой компании, выделяются долгосрочные цели объединенной компании, а также способы, которыми их будут достигать.

В ходе проведения сделки, а потом и на первых стадиях работы новой компании большое внимание стараются уделять определению возможного синергетического эффекта, который ожидался от сделки. Также не опускают вопросы, связанные с обеспечением стабильности работоспособности обоих предприятий во время интегрирования.

На самом деле, именно то, насколько качественно была спланирована и проведена интеграция, влияет на способность достичь основной первоначальной цели компаний — создать дополнительную стоимость в результате слияния. Идеальный процесс интеграции можно разделить на три этапа:

1) В первую очередь достигаются синергетические эффекты краткосрочного периода. Достижение эффекта синергии в краткосрочном периоде не представляет особой трудности, т.к. на ранних этапах компании могут устранить дублирующие функции и процессы, консолидировать сбытовые и производственные мощности, формируют систему перекрестных продаж, формируют единую ценовую политику. Также на этом этапе необходимо организовать стабильную работоспособность предприятий. Здесь также есть свои особенности для предприятий, но, в целом, они стараются сохранить своих ключевых клиентов, ценовая политика должна оставаться либо на прежнем уровне, либо становиться более выгодной для потребителей. Основной штат компании также должен быть удержан на своих позициях. Таким образом, в конце первого этапа можно рассмотреть вопрос о ликвидации одного из головных офисов, и организовать объединение операций в регионах.

2) Вторая стадия помогает реализовать скрытые возможности новой компании. На этом этапе происходит пересмотр и перезаключение существующих контрактов с контрагентами, а также с персоналом компаний. Существующие до этого модели управления компаниями дорабатываются, и вводится новая, более эффективная в новых условиях. Также, операция по слиянию может привести к более высоким финансовым результатам (например, за счет совершенствования налогового статуса, за счет ведения операций на разных территориях, за счет появления возможности привлечения более дешевых кредитов).

3) На последнем этапе уже достигнуты синергетические эффекты краткосрочного периода, были выявлены и осуществлены скрытые возможности компаний, но все еще существует целый ряд мер для дальнейшей интеграции как компании, так и бизнес-процессов. Поэтому для дальнейшего создания дополнительной стоимости необходимо вводить в производство существующие разработки компании в области научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок (НИОКР), запускать в производство новые виды продукции, выходить на новые рынки и реализовывать стратегии развития, что была основана на сделке M&A.

Только тщательный подход к таким вопросам, как планирование и осуществление сделок по слиянию и поглощению может позволить участникам сделок реализовывать цели.

Оценка результатов сделки Последним этапом можно выделить оценку результатов сделки. По сути, это фаза достаточно важна, т.к. помогает понять, смогла ли компания достичь поставленных целей. Однако она уже не входит в сам процесс слияния и поэтому обычно ставится отдельно. На самом деле, многие предприятия не могут оценить результаты сделки, т.к. изначально не планировали никаких конечных параметров, которые должны были быть получены в результате транзакции.

1.3 Классификация источников финансирования сделок слияния и поглощения

Большинство участников процесса M&A наиболее важными этапами считают процесс управления рисками, качественную оценку эффективности самой сделки, контроль над сделкой, этапы переговоров и планирования. Если посмотреть только на компании, которые были успешны в своих сделках, то они также выделяют эти этапы, однако большее внимание уделяют управлению рисками и оценке эффективности сделки.

Компания KPMG в своем исследовании «Unlocking Shareholder Value: Keys to Success» (Kelly et al. 1999), стр. 2−3 отмечает, что те фирмы, которые сразу фокусируются на достижение эффекта синергии, обычно на 28% более успешны в создании дополнительной стоимости для своих акционеров, чем те фирмы, которые ставят во главе другие факторы. Выбирая среди остальных этапов, следует отметить, что фирмы, которые больше внимания уделяют планированию интеграционного процесса, увеличивают шансы успеха на 13% по сравнению со средней сделкой. Фокусирование на due diligence увеличивает шанс успеха на 6%. В то же время, обращение пристального внимания на финансовые и правовые вопросы снижает вероятность успеха на 15% (в сравнении со среднестатистической сделкой).

Савчук С. В. Савчук С.В. Анализ результатов слияний и поглощений зарубежных компаний, причины неудач и способы уменьшения риска сделок / Менеджмент в России и за рубежом, 2003. № 1. Стр. 33. отмечает, что более 70% опрошенных считают наиболее важными фазу разработки стратегии и фазу интеграции.

Фактически же, нельзя отрицать необходимость тщательной проработки всех этапов M&A, в которых участвуют компании. И даже малейшая недоработка какой-нибудь малосущественной детали для компании может оказаться причиной, по которой компания потерпит неудачу по всей сделке. И так как этап привлечения под сделку финансирования является вторым вопросом после поиска подходящей компании, ему также стоит уделить особое внимание. Как уже было сказано выше, не нужно концентрироваться только на этой проблеме, но рассмотреть вопрос со всех аспектов необходимо в целях качественного проведения сделки.

Анализ аспектов финансирования сделок по слияниям и поглощением необходим для того, чтобы понять, что именно из международной практики может быть применено на российском рынке. Для начала посмотрим на зарубежный опыт. Наиболее полноценное и широкое определение финансированию можно найти в книге А. Рид Лажу Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Рид Лажу А., Рид С.; Пер. с англ. — 3-е издание — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. Она утверждает, что финансирование — это деньги, которые были получены из какого-либо источника для реализации определенной задачи. Финансирование M&A — это денежные средства, которые получает одна компания для того, чтобы купить или присоединить другую организацию.

Однако единой, общепризнанной структуры финансирования не существует, каждый автор видит его виды, формы и методы по-своему. В некоторых случаях авторы отождествляют понятия или же даже опускают отдельные формы.

А. Зелль представил один из наиболее полных подходов к классификации видов финансирования. Эту классификацию можно увидеть на рисунке 1.

Рис. 1. Классификация видов финансирования по А. Зеллю Аксель Зелль Бизнес-план. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов / пер. с нем. — М.: Ось-89, 2007 с. 66

Такие различия, как объем ответственности за результаты хозяйственной деятельности, субъекты, играющие ключевую роль в руководстве предприятием, их принадлежность к делению прибыли, права в случае ликвидации, налогообложение и т. д. являются основополагающими между собственным и сторонним финансированием. Говоря о собственном или же стороннем финансировании в зависимости от происхождения капитала, эти понятия связываются с внутренним и внешним финансированием.

Дж. К. Шим выделяет Шим Дж.К. Финансовый менеджмент / Шим Дж.К., Сигел Дж.Г. — пер. с англ. — М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1996 — 44 с. широкий набор финансовых инструментов финансирования, объединяя их в две группы: внешнее и внутренне. Первое объединяет средства, которые поступают от партнеров (кредиторы и инвесторы). Ко второму относит движение денежных средств в результате нормальной деятельности компании.

Шеремет В.В. и Павлюченко В. М. классифицируют финансирование по возможным источникам Шеремет В. В. Управление инвестициями / В. В. Шеремет, В. М. Павлюченко, В. Д. Шапиро и др. М., 1998. С. 43.: собственное, привлеченное и заемное.

Кроме того, ряд авторов разделяют финансирование со стороны длительности предоставления и использования капитала. В целях этой работы наиболее интересно то, что принято понимать под долгосрочным финансированием. Для признания финансирования долгосрочным необходимо выполнение ряда условий. Первым условием является создание основных средств (в случае M&A основным является приобретение нового бизнеса и его дальнейшая консолидация). Следующим условием является наличие тех источников финансирования, которые также относятся к долгосрочным (эмиссия акций, облигаций, получение долгосрочного банковского займа). Третьим условием является невозможность пересмотра решения по использованию финансовых источников в краткосрочном периоде (простой пример видится в облигациях, когда они могут не предусматривать возможность досрочного выкупа и заемщику приходится выплачивать проценты до конца срока погашения).

Следует обратить внимание, что отсутствует однообразный подход в определении финансирования. Поэтому следует упорядочить некоторые работы экономистов и четко выделить те виды финансирования с их характеристиками, которые используются для слияний и поглощений.

Во время проведения сделок по слияниям и поглощениям при определении объема финансирования, которое необходимо компании, отмечают, что оно может быть привлечено из различных источников, которые принято разделять на внутренние и внешние. К внутренним относят самофинансирование — денежные средства, которые были сгенерированы самой компанией за счет основной деятельности. Иной раз к ним также относят доходы, полученные компанией от инвестиционной и финансовой деятельности. Самофинансирование является одним из наиболее распространенных способов, который используется при слияниях и поглощениях.

Другой источник, который можно использовать в целях финансирования — средства, извлекаемые из внешних источников на платной основе, другими словами, деньги, которые должны быть возмещены в определенный срок в будущем на определенных условиях. Хотя использование собственных средств для финансирования является более привлекательным, чем привлечение долговых обязательств, т.к. в нем отсутствует необходимость оплаты за пользование чужими денежными средствами (дивиденды, проценты, купоны), внешние источники имеют значительные плюсы, особенно когда руководство компании-покупателя требовательно к уровню рентабельности.

Самым простым видом внешнего финансирования является финансирование за счет заемных средств, которые получаются организацией по соглашению между сторонами. Заключается на конкретный срок, за конкретное вознаграждение (проценты по займу). Второй способ внешнего финансирования — эмиссия акций компании. Таким образом компания может получить необходимые средства для совершения сделки M&A.

Но существование нескольких источников финансирования не предполагает то, что можно воспользоваться только одной из них. На практике большинство средств привлекается посредством смешанного финансирования или гибридного, где совмещаются как внешние, так и внутренние источники. Сюда можно отнести мезонинное финансирование. В этом случае долг является необеспеченным, но кредитор получает вторичные права собственности на активы компании. В случае мезонинного финансирования кредиторы получают варранты, поэтому этот вид похож на собственный капитал, хоть и является заемным капиталом. Варранты — производные ценные бумаги, которые дают владельцу право покупки акций компании по оговоренной цене и в течение конкретного периода.

Каждый из этих механизмов имеет свои инструменты для своей реализации. Далее следует более подробно разобрать каждый из этих методов.

1.3.1 Заемное финансирование

При необходимости привлечения заемных средств, следует для начала удостовериться в том, что заемщик отвечает ряду критериев, например прозрачная юридическая структура, хорошо отлаженное корпоративное управление, объективная и своевременная отчетность и др. Необходимо оценивать возможные риски и соизмерять затраты, которые будут понесены в будущем.

Нехватка средств, необходимых для финансирования слияний и поглощений — обычная ситуация. Кроме того, обычно стоимость акционерного капитала несколько выше стоимости заемного финансирования. И поэтому многие компании для увеличения прибыли на вложенный капитал используют помощь банков.

Заемное или долговое финансирование является самым крупным сектором инструментов, которые используются для финансирования M&A. В качестве финансовых посредников можно выделить коммерческие банки, кредитные институты, пенсионные фонды. Основными инструментами этого вида финансирования можно назвать срочные, револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитную линию, бридж-кредиты, коммерческие бумаги, облигации, финансирование с использованием дебиторской задолженности, договор о продаже/лизинге. Однако каждый из этих инструментов имеет различные методы реализации. Все инструменты можно классифицировать по следующей схеме:

Схема 2. Виды заемного финансирования Источник: составлено автором на основе проанализированных публикаций Секьюритизированные (котируемые) инструменты долгового финансирования.

Коммерческие бумаги. Под этим инструментом финансирования сделок по слияниям и поглощениям обычно понимают вид необеспеченных векселей. Вексель — письменное долговое обязательство строго установленной законом формы, выдаваемое заемщиком (векселедателем) кредитору (векселедержателю), предоставляющее последнему безусловное, поддерживаемое законом право требовать с заемщика уплаты к определенному сроку суммы денег, указанной в векселе. Словарь экономических терминов Иногда данный вид финансирования называют вексельным займом, является секьюритизированной долговой ценной бумагой, котируется на вторичном рынке долговых инструментов. К выпуску векселей чаще прибегают большие, стабильные компании. Связано это с тем, что вексель не обладает обеспечением и создается без залога имущества. Стоимость капитала, который должен быть привлечен векселем, определяется кредитным рейтингом компании. Этот инструмент является наиболее распространенным среди краткосрочных (выпускается от 2х до 270 дней).

Облигации. Это ценная бумага, выпускаемая акционерными обществами и государством как долговое обязательство. Словарь экономических терминов Могут выступать в качестве краткосрочного и долгосрочного заемного финансирования, срок погашения по облигации может находиться в диапазоне от 1 года и более. Ставка по облигационному займу обычно существенно ниже кредитной ставки банковских структур, к тому же облигации не всегда требуют наличия обеспечения. Преимуществом облигационного займа является то, что многие инвесторы нуждаются в гарантии получения фиксированного дохода. Из недостатков следует отметить большое количество времени, которое необходимо для подготовки выпуска, большие издержки для оплаты услуг финансовых посредников, расходы на взаимодействие с другими механизмами финансового рынка, например андеррайтинг, road show.

Еврооблигации (Eurobonds) являются также довольно эффективным видом инвестиционного займа. Под еврооблигациями понимают облигации, которые номинированы в иностранной валюте, отличной от национальной валюты эмитента, также эти облигации обращаются на международном рынке, за пределами страны эмитента. Основными условиями для размещения евробондов является наличие отличной репутации публичного заемщика внутри страны, где оперирует эмитент, наличие отчетностей за последние несколько лет, а также прозрачной корпоративной структуры управления.

Кредитные ноты (CLN — credit linked notes) — ценные бумаги, которые выпускаются на международном рынке капиталов. Являются еще одним секьюритизированным инструментом заемного финансирования сделок M&A. Выпуском нот занимается иностранная компания. Этот инструмент позволяет не только финансировать сделки по слияниям, но и привлекает средства в иностранной валюте по более выгодным условиям, чем это было бы возможно на национальном рынке. Выпуск нот способствует улучшению кредитной истории в глазах иностранных инвесторов. Кроме того, ноты возможно выпустить в максимально короткие сроки, нет требования широкого раскрытия информации. Говоря о раскрытии информации, это, порой, настораживает инвесторов в виду недоверия компании. Из недостатков кредитных нот стоит отметить узкость рынка и отсутствие возможности обращаться на вторичном рынке. Эти недостатки ограничивают инвестора в случае его желания «выйти» из ценной бумаги.

Несекьюритизированные (некотируемые) инструменты долгового финансирования Лизинговые операции. Такие операции также являются разновидностью финансирования M&A. Различают 2 основных типа лизинга: финансовый (financial leasing) и оперативный лизинг (operating leasing). Под оперативным понимают возможность краткосрочного использование имущества, причем срок этого использования является меньшим, чем срок службы самого имущества. В целях финансирования M&A обычно прибегают к финансовому лизингу, где имеются выплаты лизинговых платежей, покрывающих полную или большую долю величины амортизации оборудования, а также прибыль и издержки лизингодателя. Характеризуется данная форма тем, что обычно в сделке принимает участие третья сторона (производитель или поставщик), стоимость предмета сделки должна быть достаточно высока, а контракт не может быть расторгнут в течение основного срока аренды. Имущество может быть выкуплено лизингополучателем только после окончания срока контракта. Сам же финансовый лизинг подразделяется на несколько вариантов. Первый — возвратный лизинг. В этом случае собственник имущества продает предмет договора лизинговой компании и после этого заключает с ней договор лизинга. Такой метод дает собственнику возможность получить большую долю стоимости своего имущества и сохранить возможность пользования им. Другой вариант — выкупной лизинг. В данном случае лизинговая компания изначально приобретает имущество, необходимое лизингополучатели, а потом передает его в пользование с правом выкупа по истечению срока договора по цене, которая была установлена заранее.

Синдицированные банковские кредиты. Данный вид финансирование несколько напоминает инвестиционный банковский кредит, который будет описан ниже. Только если инвестиционные кредиты предоставляются одним контрагентом, в данном случае контрагентом выступает несколько банков, объединенных в пул во главе с организатором займа. К данному инструменту прибегают в следующих случаях:

· Для финансирования сделки не достаточно открытого кредитного лимита в основном обслуживающем банке.

· Слишком высокая процентная ставка, которая была предложена заемщику банком

· Управление банка считает, что риски по предоставлению кредита заемщику слишком высоки и решают распределить риск между несколькими банками Финансирование LBO (Leverage Buyout). Целью этого инструмента является покупка контрольного пакета акций с помощью кредита. Долговое финансирование является техникой, которую используют совершенно разные участники рынка (от руководства корпорации до инвестиционных групп). Суть ее заключается в том, что выкупается контрольный пакет акций (долей) компании, при этом нередки случаи приватизации Под приватизацией понимается становление некогда публичной компании частной, когда все акции скупаются несколькими крупными инвесторами и прекращают котироваться на рынке. компании. Обычно этот способ финансирования применяют, когда компания-цель превышает по размерам самого покупателя.

В случае заемного финансирования, большая часть долга может быть обеспечена активами покупаемой компании. Для этого необходимо оценить залоговую стоимость активов, которые будут выступать в роли обеспечения. Этот тип кредитования называют кредитованием под активы (asset-based lending). Такой тип финансирования легче получить тем компаниям, которые относятся к капиталоемким отраслям, ведь у них будет больше активов, которые обладают более высокой залоговой стоимостью. Еще в 1989 году Уэйт и Фридсон обнаружили тот факт, что LBO преобладает в производственных отраслях относительно непроизводственных S. Waite and M. Fridson, «The Credit Quality of Leveraged Buyouts», in High Performance (New York: Morgan Stanley, January 1989). Однако, LBO нельзя не применить и к компаниям, которые не отличаются богатством активов, которые можно использовать под залог. Например, сфера услуг, где нет дорогостоящих активов. Но они могут решить использовать LBO, при наличии высокого уровня денежных потоков, которые помогут им обслуживать процентные платежи. В этом случае, правда, ставка по кредиту будет несколько выше, чем у первого варианта. Ключевым условием для осуществления LBO является проведение всестороннего анализа приобретаемой компании. Выясняется размер возможного синергетического эффекта, определяются будущие денежные потоки новой компании. Если результаты анализа удовлетворяют руководство, следуют этапы юридического и финансового аудита, проведение независимой оценки объекта приобретения. В конце концов, определяются кредитная структура сделки и налоговый статус новой компании.

Неструктурированные инструменты внешнего финансирования.

Этот вид финансирования подразумевает участие только одного контрагента, финансового посредника, к которому не привлекают никаких других внешних инвесторов или вспомогательных компаний. Основную долю тут занимают всего 2 инструмента — инвестиционные кредиты и бридж-финансирование.

Инвестиционные кредиты. При необходимости получения этого вида финансирования заемщик вынужден провести значительную подготовительную работу по формированию бизнес-плана проекта, технико-экономического обоснования, документации и заключительных договоров. Это инструмент, который, в свою очередь, также подразделяется на 2 типа:

1) Срочный кредит (term credit or term loan). В целях M&A этот вид кредита несколько отличается от обычного, который выдается заемщику на 3 месяца и не требует обеспечения. В нашем случае под срочным кредитом понимается долговой контракт, условия которого обозначают сроки и сумму средств, которые должны выплачиваться заемщиком кредитору в счет погашения долга и процентов. Также, срок данного кредита может быть установлен от 1 года до 15 лет. Кредиторами, обычно, выступают пенсионные фонды, страховые компании и коммерческие банки. Стоимость обслуживания долго обычно низка, а средства привлекаются быстро. Кроме того, данный вид требует наличие обеспечения, в качестве которого могут выступать основные фонды компании.

2) Револьверный кредит. Это контракт, подразумевающий предоставление займа банком некоторой фиксированной суммы в течении конкретного периода. Отличительной особенностью является наличие возможности получить, вернуть, а потом снова получить всю сумму кредитования, или же только часть его по усмотрению заемщика. Контракт обязывает банк предоставлять заемщику любую сумму в любой момент времени, при условии, что общая сумма всех займов не превысит установленную договором величину. Однако, для получения транша заемщик вынужден выполнять определенные условия. Таким образом, имеется возможность возобновлять кредит на протяжении всего срока действия контракта. Главным отличием револьверного кредита от револьверной кредитной линии является то, что кредит — юридическое обязательство, которое предполагает предоставление любой суммы на протяжении всего периода жизни договора, а продление кредитной линии осуществляется только если финансовое положение компании не ухудшается.

Обычно компании прибегают к револьверным кредитам только в случае неудач с привлечением обычных банковских кредитов, а средства, полученные от его привлечения, чаще всего идут на краткосрочные нужды. В качестве обеспечения тут выступают краткосрочная дебиторская задолженность или же товарные запасы.

Срочный кредит и револьверный кредиты объединяет тот факт, что они оба имеют целевую направленность, т. е. при заключении договора нужно четко указывать, куда будут тратиться денежные средства, а также подтверждать потом все расходы.