Совершенствование методов оценки предприятий в контексте управления финансовыми рисками при слияниях и поглощениях

Главной чертой развития мировой экономики последних десятилетий стала глобализация, которая не обошла стороной бизнес. Интеграция компаний из различных отраслей в глобальные корпорации находит свое отражение в растущих показателях рынка слияний и поглощений. ~ —.

Актуальность оценки компаний при слияниях и поглощениях связана с продолжающимся в последние годы ростом рынка слияний и поглощений с участием российских компаний. Объем сделок по слияниям и поглощениям в России в 2007 г., по данным журнала «Слияния и поглощения», достиг 124,6 млрд долл. США1 (в 2003 г. — 19,3 млрд долл. США2, в 2004 г. — 22,9 млрд долл. США, в 2005 г. — 24,2 млрд долл. США, в 2006 г. — 42,3 млрд долл. США3).

По итогам 2003 г. компания Рпсеуа1ег1юизеСоорегз объявила Россию главной движущей силой рынка слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе: в 2003 г. более 50% сделок пришлось на долю России4.'.

Причинами бурного роста рынка слияний являются консолидация российских компаний, интерес к ним со стороны иностранцев и растущая активность государственных компаний.

В то же время, мировой опыт показывает, что число слияний и поглощений растет, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы, хотя требуют длительного и недешевого процесса юридических и финансовых переговоров. Большинство исследователей отмечают, что проблема эффективности слияний и поглощений стоит достаточно остро, несмотря на то, что слияния и.

1 Зайков А. Рекордные итоги 2007 года на рынке М&А: 12 тренд-маркеров. Слияния и Поглощения № 1−2 (59−60) 2008, с. 10−13. Браславская М. Вне конкуренции. Слияния и Поглощения № 02(24) 2005, с. 46−55.

3 Браславская М., Путилин Д. Итоги 2006 года на рынке М&А: реванш частного бизнеса.

Слияния и поглощения. 2007. № 1−2(47−48). С. 17−27. поглощения являются распространенными сделками. Результаты исследований показывают1:

— 61% слияний не окупает вложенных в них средств (Mergers & Acquisitions Journal, 1998 г.);

— 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (PricewaterhouseCoopers, исследование 300 слияний за 1987;1997 гг.);

— Менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых и стратегических целей (Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982;1997 гг.);

— «несвязанные» (диверсификационные) слияния и поглощения часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со связанными (родственными), хотя последние часто имеют больший потенциал для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspesiagh, Jemison).

Компания KPMG проанализировала около 700 крупнейших сделок за 1996;1998 гг. В качестве критерия эффективности сделок рассматривалось изменение курсов акций до и после сделки2.

В результате исследований было установлено, что только 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30% практически не произошло изменений, и 53% отметили снижение стоимости. Другими словами, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды акционерам.

Проведенные исследования показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений, является правильная оценка компании — цели сделки по слиянию (далее.

1 Томилина Э., зам. Генерального директора ИК «Энергокапитал», к.э.н., М&А: ценность оценки, http://www.energ.ru/article/0031 .pdf компания-цель") покупателем, что подтверждает актуальность выбранной темы исследования.

Разработанность проблемы. Анализу влияния слияний и поглощений на богатство акционеров поглощающей и поглощаемой компании было посвящено множество эмпирических исследований, начиная с 1970;1980;х гг. Авторами таких исследований являются, например, Т. Бэйтс (Bates Thomas W.), M. Леммон (Michael L. Lemmon), Э. Беркович (Elazar Berkovitch), M. Нарайанан (M.P. Narayanan), M. Йенсен (Michael C. Jensen), В. Меклинг (William H. Meckling), P. Ролл (Richard Roll), P. Роузен (Richard J. Rosen).

В настоящее время крупнейшие консалтинговые компании ежегодно проводят собственные исследования, посвященные анализу сделок слияний и поглощений и их результатов для компаний-участников. К таким компаниям относятся PriceWaterhouseCoopers, KPMG, McKinsey и многие другие.

Проблемы проведения сделок по слияниям и поглощениям нашли свое отражение в специализированных книгах зарубежных авторов, таких как П. А. Гохан (Patrick A. Gaughan), Г. Динз (Graeme К. Deans), Ф. Крюгер (Fritz Kroeger), С. Зайзель (Stefan Zeisel), С. Ф. Рид (Stanley Foster Reed), А. Рид Лажу (Alexandra Reed Lajoux) и другие.

Вопросам оценки компаний вообще и при слияниях в частности посвящено огромное количество зарубежных книг, авторами которых стали А. Дамодаран (Aswath Damodaran), Т. Коупленд (Tom Copeland), Т. Коллер (Tim Koller), Дж. Муррин (Jack Murrin), К. Феррис (Kenneth R. Ferris), Б. Пешеро Пети (Barbara S. Pecherot Petitt), Дж. Фишмен (J. Е. Fishman), Ш. Пратт (Shannon. P. Pratt), К. Гриффит (J. С. Griffith), К. Уилсон (D. К. Wilson), Ф. Ч. Эванс (Frank С. Evans), Д. М. Бишоп (David M. Bishop) и многие другие.

Проблемы осуществления слияний в последние годы находят все большее отражение и у российских исследователей. Примерами являются появление специализированных изданий и интернет-сайтов, таких как журнал «Слияния и поглощения» (www, mai ournal. ru) и портал www.merger.ru. появление специализированных консалтинговых компаний, занимающихся сопровождением сделок по слияниям и в том числе оценкой целевых компаний.

Среди российских авторов, исследующих проблемы реорганизации компаний и, в том числе, проблемы оценки компаний, можно выделить Ю. В. Иванова, O.A. Курбангалееву, А. Г. Грязнову, М. А. Федотову, И. А. Егерева, А. Е. Молотникова, C.B. Гвардина и др.

Общие вопросы, связанные с процессами слияний и поглощений, стали темой публикаций многих исследователей в России, таких как А. Радыгин, Т. Андреева, И. Г. Владимирова, B.C. Савчук, В. Волков, О. Беленькая и многие другие.

Особенностям российского рынка слияний и поглощений, а также современным тенденциям посвящены публикации А. Пирогова, Дж. Джафарова, О. Беленькой, А. Радыгина, В. В. Терно, И. Г. Владимировой, М. Павловского, М. Браславской, И. Ефимчука и других.

Множество публикаций посвящено проблематике враждебных сделок, как одной из основных особенностей российского рынка слияний и поглощений. Данный вопрос стал предметом исследований А. Болвачева, Дж. Джафарова, Р. Леонова, Д. Шарупова и других авторов.

Изучению результатов слияний и поглощений и вопросам оценки их эффективности посвящены публикации А. Пирогова, К. Стасюка, А. Маршака, Э. Томилиной, С. Беловой, В. Шитулина и других.

Изучению особенностей холдинговых структур посвящены публикации С. Б. Авдашевой, О. Хмыза, Б. Дуки и А. Печорского, Н. Берзона и других.

Целью диссертационного исследования является совершенствование методов оценки «компании-цели» в процессах СиП в российских условиях и разработка алгоритма оценки с учетом факторов стоимости и потенциальной синергии.

Достижение поставленной цели потребовало решения следующих основных задач:

— определение понятия «слияния и поглощения», классификация сделок по слиянию и поглощению, систематизация мотивов, лежащих в основе слияний и поглощений;

— установление тенденций на рынке слияний и поглощений с участием российских компаний;

— анализ современных методов оценки компаний, выбор методов оценки, применение которых в наибольшей степени учитывает интересы покупателей при слияниях и поглощениях. Изучение специфики использования оценочных методов при оценке приобретаемой компании;

— систематизация факторов стоимости бизнеса и видов синергии от сделок по слиянию и поглощению;

— разработка алгоритма оценки приобретаемой компании для российского рынка слияний и поглощений, учитывающего факторы стоимости бизнеса и потенциальную синергию;

— апробация алгоритма оценки приобретаемой компании.

Предмет исследования — оценка промышленных предприятий в контексте управления риском возникновения «эффекта переплаты» в сделках слияний и поглощений: подходы к оценке, методы оценки в рамках различных подходов.

Объект исследования — риск возникновения «эффекта переплаты» в сделках по слиянию и поглощению с участием российских компаний.

Теоретико-методической основой работы послужили труды следующих авторов: Р. Брейли (Richard Brealey) и С. Майерса (Stewart Myers), Т. Коупленда (Tom Copeland), Т. Коллера (Tim Koller) и Дж. Муррина (Jack Murrin), У. Ф. Шарпа (William F. Sharpe), А. Дамодарана (Aswath Damodaran), Ф. Ч. Эванса (Frank С. Evans), Д.M. Бишопа (David M. Bishop), П.A. Гохана (Patrick A. Gaughan), Дж. Фишмена (J. Е. Fishman), Ш. Пратта (Shannon. P. Pratt), К. Гриффита (J. С. Griffith), К. Уилсона (D. К. Wilson).

Научная новизна Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке алгоритма оценки приобретаемой компании, систематизации и адаптации современных методов оценки компаний в контексте управления финансовыми рисками в сделках по слиянию и поглощению к условиям российской экономики, в уточнении и дополнении отдельных методов оценки. В частности, исследование содержит следующие нововведения:

— проанализированы современные тенденции на рынке СиП с участием российских компаний в контексте мировой интеграции, что позволило выявить основные типы сделок в зависимости от стратегии покупателя;

— введено и обосновано понятие «эффекта переплаты», заключающееся в отсутствии положительного результата от сделки СиП для акционеров компании-покупателя;

— рекомендован алгоритм оценки приобретаемой компании в процессах СиП, учитывающий факторы стоимости бизнеса и потенциальную синергию, необходимый для определения параметров сделки и снижающий риск возникновения «эффекта переплаты»;

— проведена систематизация факторов стоимости компании и видов синергии от совершения сделки по слиянию;

— установлена связь между факторами стоимости и синергией, лежащая в основе оценки приобретаемых компаний;

— предложена формула расчета затрат на капитал, упрощающая итерационный процесс расчета рыночной структуры капитала компании при оценке стоимости инвестированного капитала компаний методом дисконтирования денежных потоков;

— проведен расчет диапазонов премий за контроль, уплачиваемых покупателями акций российских компаний, на основе исследования результатов сделок СиП.

Теоретические результаты работы заключаются в систематизации существующих классификаций СиП, мотивов покупателей, лежащих в основе СиП, введении и обосновании понятия «эффект переплаты», анализе современных методов оценки в процессах СиП и выявлении методов, применение которых позволяет получить результаты оценки, в наибольшей степени учитывающие интересы приобретателя и позволяющие снизить его риски.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования ее результатов в практической оценке, проводимой в рамках процессов слияний и поглощений. Учитывая особенности российской экономики и необходимость адаптации используемых в зарубежной практике методов оценки к российским условиям, результаты настоящего исследования крайне актуальны и имеют реальную практическую ценность для оценщиков.

Научные результаты работы могут быть использованы как финансовыми консультантами, непосредственно проводящими оценку «компании-цели», так и практикующими оценщиками в рамках оценки бизнеса промышленных предприятий. Предложенный автором алгоритм оценки может использоваться менеджерами приобретающей и приобретаемой компаний при принятии управленческих решений.

Апробация и внедрение результатов исследования осуществлялись в процессе научных публикаций, а также в оценочной практике компании ООО «Финансовые и бухгалтерские консультанты» при проведении оценки бизнесов промышленных предприятий для различных целей, в том числе слияния. Статья автора, включена в материалы научно-практической конференции преподавателей, аспирантов и студентов МАОК «Концептуальные основы развития евразийского социально-экономического пространства в условиях глобализации».

По проблематике диссертационного исследования опубликовано 6 научных статей. Общий объем опубликованных работ составил 2,5 печатных листа.

Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников (содержит 117.

Результаты исследования приведены в таблице.

Заключение

.

В первой главе настоящей работы были рассмотрены теоретические основы слияний и поглощений — понятия и классификация слияний и поглощений, мотивы, лежащие в их основе, особенности слияний и поглощений в России, статистические данные о результатах сделок, а также роль рынка слияний и поглощений в контексте мировой интеграции.

Во второй главе были проанализированы современные особенности и тенденции на российском рынке СиП, проведен сравнительный анализ подходов к оценке и методов оценки компаний, специфика расчета отдельных элементов финансовой модели при оценке приобретаемой компании.

В третьей главе был проведен анализ и систематизация факторов стоимости и видов синергии от сделки, анализ влияния фактора контроля и определение поправки за контроль, предложен комплексный алгоритм оценки приобретаемой компании покупателем. На практическом примере показано применение предложенного алгоритма оценки, в том числе расчет ставки дисконтирования, оценка инвестированного капитала компании, анализ чувствительности результатов оценки к изменению факторов стоимости.

По итогам проведенного исследования были сделаны следующие основные выводы:

1) Устоявшимся термином, охватывающим все возможные формы объединения компаний, является термин «слияния и поглощения» (mergers and acquisitions). Основными критериями, лежащими в основе различных классификаций слияний и поглощений, являются форма осуществления сделки, форма объединения (тип объединенной компании), стратегия, стоящая за слиянием, взаимность намерений покупателя и продавца, способ оплаты сделки, источник финансирования сделки, инициатор сделки.

2) В основе всех слияний и поглощений лежит стремление собственников компаний и (или) менеджеров к получению дополнительной выгоды. Причины решения вопроса получения дополнительных выгод путем слияний могут объясняться как внешними по отношению к компании, так и внутренними изменениями. Тем не менее, собственники компании и (или) менеджеры руководствуются, как правило, одними и теми же мотивами, объясняющими их ожидания относительно будущих выгод. Данные мотивы включают стремление к росту, ожидание операционной или финансовой синергии, стремление к диверсификации, личные мотивы управляющих (теория гордыни, высокомерия), отделение собственности от контроля и проблемы делегирования полномочий (теория агентских издержек), стремление к повышению эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий), стремление к повышению рыночной капитализации фирмы путем публикации тендерного предложения, стремление к усилению монополистических позиций фирмы, покупка компании ради обладания ее активами по цене меньше стоимости замещения, покупка компании с целью ее последующей продажи по частям, налоговые мотивы.

3) История мировой экономики свидетельствует о цикличности рынка слияний и поглощений. США, являясь мировым лидером по количеству и объему сделок слияний и поглощений, по данным исследователей, пережили от 4 до 6 волн слияний за период с 1890 г. по настоящее время. В России первая волна слияний соответствовала послекризисному периоду 1998;1999 гг. Вторая волна продолжается в настоящее время, причем, по данным исследователей, в 2003 г. Россия вышла в лидеры по количеству сделок на рынке слияний и поглощений Восточной и Центральной Европы. Российский рынок слияний и поглощений имеет целый ряд особенностей. Наиболее существенной его отличительной чертой, по мнению многих исследователей, является преобладание враждебных слияний, в то время как во всем мире большинство сделок носят дружественный характер. Проведенное исследование свидетельствует, что лидерами по количеству и сумме сделок на российском рынке слияний и поглощений являются нефтегазовая, металлургическая и телекоммуникационная отрасли, при этом преобладают горизонтальные сделки.

4) Несмотря на рост числа и суммы сделок слияний и поглощений во всем мире, проблема их эффективности стоит очень остро. Большинство исследований, проведенных начиная с 1970;х гг., показали, что, как правило, акционеры поглощаемой компании выигрывают от сделки. В то же время, рыночная стоимость поглощающей компании растет далеко не всегда. Более того, акционерам и менеджерам поглощающих компаний свойственно переоценивать потенциальные эффекты увеличения доходности или снижения издержек в результате сделки («эффект переплаты»). Наиболее актуальной проблемой, связанной с процессами слияний и поглощений, является правильная оценка экономических эффектов от возможных сделок с целью снижения «эффекта переплаты».

5) Проведенный сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит свое применение при оценке компании в целях ее реорганизации. В то же время, использованная балльная оценка применимости оценочных методов свидетельствует о том, что наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, набравшим наибольшее число баллов, является классический метод дисконтирования денежных потоков.

6) Проведенный анализ специфики основных элементов метода дисконтирования денежных потоков при оценке приобретаемой компании может затрагивать следующие блоки финансовой модели компании: прогноз чистой прибыли, прогноз амортизационных отчислений, прогноз капитальных вложений, прогноз оборотного капитала, расчет ставки дисконтировании по формуле средневзвешенных затрат на капитал, анализ чувствительности результатов оценки к изменению факторов стоимости, расчет поправки за контроль.

7) Существует две причины создания дополнительной стоимости при слиянии: синергия и покупка по цене ниже рыночной стоимости. Для того чтобы правильно распорядиться указанными возможностями по созданию стоимости, покупателю необходимо решить ряд последовательных задач. По нашему мнению, решение этих задач целесообразно разбить на три блока задач: аналитический, оценки стоимости и блок завершения сделки. Предложенный алгоритм установления стоимости приобретаемой компании, охватывающий первые 2 этапа, включает следующие шаги: определение стратегии, в рамках которой произойдет слияниеформирование системы факторов стоимости приобретателя и создание связей «факторы стоимости — синергия" — выбор целиоценка стоимости выбранной «компании-цели». В рамках каждого из двух этапов необходимо выполнить стандартную последовательность шагов, которая позволит достичь поставленной цели — определить стоимость компании и снизить вероятность «эффекта переплаты».

8) Составленный нами перечень ключевых факторов стоимости российских компаний из различных отраслей включает такие факторы, как цена на готовую продукцию, цена на сырье, транспортные расходы, политика государства, обеспеченность основными фондами, клиентская база, Брэнд, технологии. При этом существует 4 типа синергии от сделки: синергия по доходам, синергия по операционным затратам, синергия по активам, финансовая синергия. Итоги анализа связей «факторы стоимости — синергия» лежат в основе оценки стоимости выбранной покупателем «компании-цели».

9) Предложенный алгоритм был применен на практике для оценки в целях приобретения строительной компании ОАО «НефтьГазСтроительство», специализирующейся на строительстве в нефтегазовой отрасли, по состоянию на 01.10.2005 г. В рамках практического примера были выявлены отраслевые факторы стоимости бизнеса для покупателя и приобретаемой компании, проанализирована потенциальная синергия от сделки для акционеров покупателя, определена стоимость инвестированного капитала, стоимость неоперационных активов и стоимость собственного капитала ОАО «НефтьГазСтроительство», проведен анализ чувствительности результатов оценки инвестированного капитала к изменению факторов стоимости, сделаны выводы относительно рыночной стоимости собственного капитала и диапазона стоимости для приобретателя. Сравнение результатов оценки собственного капитала ОАО «НефтьГазСтроительство» с результатами оценки другими методами, а также проведенный анализ чувствительности позволяет получить требуемый диапазон стоимости «компании-цели» для приобретателя, который должен быть использован для ведения переговоров о сделке, и позволит избежать «эффекта переплаты».

Результаты проведенного исследования могут быть использованы менеджерами и специалистами компаний — участников рынка слияний и поглощений, а также финансовыми консультантами в практической оценке, проводимой в рамках процессов слияний и поглощений. Учитывая особенности российской экономики и необходимость адаптации используемых в зарубежной практике методов оценки к российским условиям, результаты настоящего исследования крайне актуальны и имеют реальную практическую ценность для оценщиков.

Научные результаты работы могут быть использованы как финансовыми. консультантами, непосредственно проводящими оценку «компании-цели», так и практикующими оценщиками в рамках оценки бизнеса российских компаний в прочих целях, помимо процессов слияний и поглощений.