Издержки применения заемного капитала в стратегическом планировании и управлении предприятием

Актуальность исследования.

Любая производственная и иная деятельность предприятия для своего успешного осуществления и развития нуждается в инвестициях и текущем финансировании. Инвестирование и текущее финансирование в свою очередь требуют разработки рациональной политики их осуществления. Российские компании намного активнее чем за рубежом используют в качестве источника финансирования заемный капитал, возврат которого обеспечивается всей хозяйственной и финансовой деятельностью предприятия. Сложившаяся практика использования источников капитала требует при разработке рациональной политики финансирования особое внимание уделять обоснованию расходов на привлекаемый заемный капитал.

При выборе рациональной политики финансирования малых инвестиционных проектов и/или финансировании текущей деятельности предприятия необходимо располагать информацией о ставке, под которую предприятие может привлечь заемный капитал на финансовом рынке, то есть об издержках применения заемного капитала (cost of debt). Величина издержек применения заемного капитала определяется вероятностью неполучения инвестором обратно основной суммы долга и/или процентов (неплатежеспособность предприятия).

Проблема определения вероятности наступления неплатежеспособности предприятия рассматривалась в работах П. Фицпатрика (P.J. Fitzpatrick), С. Мервина (C.L. Merwin), В. Хикмана (W.B. Hikman), В. Бивера (W.H. Beaver) и Э. Альтмана (Altman E.I.). В качестве исходных данных в большинстве исследований использовалась информация о дефолтах по выпускам облигаций и информация о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятий.

В качестве источника информации о рынке заемного капитала в рамках исследования использовался рынок негосударственных облигаций. Выбор источника был обусловлен доступностью информации о ставках привлечения заемного капитала и показателях финансово-хозяйственной деятельности заемщиков. Общедоступность информации отличает рынок облигаций от рынка банковского кредитования, на котором информация по ставкам кредитования и показателям финансово — хозяйственной деятельности заемщиков является коммерческой тайной.

Однако определение вероятности неплатежа является решением только части задачи. Для получения издержек применения заемного капитала необходимо определить каким образом на их размер влияет оцениваемая заимодавцами вероятность неплатежа. Предлагаемая в исследовании модель позволяет оценить издержки применения заемного капитала, которые являются количественным выражением вероятности неплатежа. Кроме предприятий предлагаемую модель могут использовать финансовые и государственные институты при проведении экспертизы рациональности выбранной предприятием политики финансирования.

В условиях изменчивости процентных ставок и сокращения сроков заимствования, балансовые (бухгалтерские) значения затрат на долг, используемые в настоящее время, не могут служить хорошим приближением оценки издержек применения заемного капитала и использоваться в стратегическом планировании и управлении предприятием. Кроме того, при реализации на практике подхода, в основе которого лежит использование балансовых значений издержек применения заемного капитала, возникают проблемы, связанные с неоднородностью структуры заемного капитала.

Как следует из вышеизложенного, в современных условиях при определении рациональной политики финансирования нельзя пренебрегать повсеместно принятым соглашением о приоритете рыночных издержек применения заемного капитала над балансовыми (бухгалтерскими) значениями. Формирование оптимальной политики финансирования предприятия должно согласовываться со стратегией развития предприятия, его текущей операционной деятельностью, имеющимися в его распоряжениями ресурсами, в том числе финансовыми и т. д. Таким образом, использование при выборе рациональной политики финансирования обоснованной оценки издержек применения заемного капитала является важным элементом стратегического планирования и управления предприятием.

Все это обуславливает актуальность настоящего исследования, направленного на обеспечение процесса принятия решений информацией о рыночных издержках применения заемного капитала при формировании рациональной политики финансирования текущей и перспективной деятельности предприятия.

Для использования описываемой в исследовании модели вводится понятие ставки для первоклассного заемщика. Понятие ставки для первоклассного заемщика аналогично понятию ставки MosPrime Rate (используемой на межбанковском рынке). Ставка MosPrime Rate («MosPrime Rate») — ставка предоставления рублевых кредитов первоклассным финансовым институтам, рассчитываемая Национальной Валютной Ассоциацией на основе ставок предоставления рублевых кредитов (депозитов), объявляемых ведущими участниками российского денежного рынка первоклассным финансовым институтам. Использование ставки первоклассного заемщика вместо ставки MosPrime Rate обусловлено тем, что расчет ставок MosPrime Rate осуществляется для строго установленного перечня сроков займа и только для кредитных организаций.

Целью диссертационного исследования является разработка модели получения информации об издержках применения заемного капитала, используемой для обоснования выбора рациональной политики финансирования предприятия.

Объектом исследования является взаимосвязь между показателями финансово-хозяйственной деятельности, характеризующими качество управления предприятием и издержками применения заемного капитала.

Предметом исследования является моделирование издержек применения заемного капитала.

Теоретическую и методологическую основу исследования составили фундаментальные труды ученых в области теории оценки стоимости, концептуальных основ теории капитала и процента, теории и практики определения вероятности дефолта, представителей современной теории и практики экономики. К ним относятся труды Е. Бем-Баверка и И. Фишера, посвященные теории процента, труды, посвященные анализу показателей, характеризующих платежеспособность и устойчивость предприятий, П. Фицпатрика, С. Мервина, В. Хикмана, В. Бивера, Э. Альтмана, работа по применению показателей финансово-хозяйственной деятельности для анализа предприятий Б. Грэма и Д. Додда, работы У. Шарпа, в которых описывается применение модели арбитражного ценообразования (arbitrage pricing model) к рынку капитала, модели кривых процентных ставок, предложенные С. Свенсоном, Ч. Нельсоном, А. Сигелем, обоснование приоритета реальных (рыночных) издержек на использование капитала перед балансовыми (бухгалтерскими) С. Эзра, теоретические основы экономической оценки, разработанные А. Дамодараном и Т. Коуплендом, труды, посвященные истории развития и особенностям функционирования рынков заемного капитала Ф. Фабоцци.

В проведенном исследовании использовались результаты, изложенные в трудах отечественных ученых, внесших значительный вклад в разработку методов экономической оценки и эконометрических методов, в том числе:

• предложенная в работах Г. И. Микерина трактовка основных понятий и методологии оценочной деятельности;

• принцип максимальной согласованности в построении экономико-статистических зависимостей, предложенный Г. Б. Клейнером и С. А. Смоляком,.

• новые подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов и формирования оптимальной политики финансирования, предложенные П. Л. Виленским, В. Н. Лившицем и С. А. Смоляком,.

• рекомендации по предъявляемым требованиям, способам подготовки и обработки информации для расчета показателей финансово-хозяйственной деятельности, предложенные А. Г. Грязновой и М. А. Федотовой,.

• способы сокращения размерности исходных регрессионных моделей, предложенные С. А. Айвазяном,.

• способ построения кривых процентных ставок на российском рынке государственных ценных бумаг, предложенный А. Н. Балабушкиным.

Методы и методики исследования. Для решения поставленных задач были использованы методы прикладной статистики, сравнительного анализа и синтеза.

Научная новизна исследования и теоретическая значимость:

Впервые предложена и обоснована возможность получения информации об издержках применения заемного капитала, а также получения отдельных составляющих для кумулятивной модели затрат на капитал с использованием информации о ценах/доходностях сделок, заключенных на рынке негосударственных облигаций.

— Впервые проведена и обоснована модификация модели арбитражного ценообразования с использованием отобранных показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятия, определяющих вероятность наступления неплатежеспособности, для получения информации о размере премии к ставке для первоклассного заемщика.

— Предложена модель определения рыночной оценки издержек применения заемного капитала.

Разработана модель, позволяющая количественно определить отдельные составляющие для кумулятивной модели затрат на капитал с использованием информации о ценах/доходностях сделок с негосударственными облигациями и информации о показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Практическая значимость исследования.

Результаты исследования позволят улучшить информационную поддержку и эффективность решений по привлечению предприятием заемного капитала для финансирования текущей деятельности организации, при выборе рациональной политики финансирования малых инвестиционных проектов, при перерасчете реализуемых инвестиционных проектов. При подготовке инвестиционных проектов в проектной документации, предоставляемой банку, все расчеты должны выполняться с учетом издержек применения заемного капитала. Любое изменение оценки издержек применения заемного капитала влечет за собой изменения затрат, налогообложения по проекту и влияет на его финансовую реализуемость. Это определяет важность оценки применения заемного капитала с учетом конъюнктуры рынка заемного капитала. Предлагаемая модель также может использоваться как один из вариантов сравнительного подхода при оценке неликвидных облигаций или облигаций, не допущенных до обращения у организатора торговли (биржи) при проведении инициативной и/или обязательной оценки в случаях, предусмотренных российским законодательством. На основе модели может быть также рассчитана премия в составе кумулятивной модели определения затрат на собственный капитал. Результаты исследования были получены на базе информации о предприятиях-эмитентах, отнесенных к машиностроительной промышленности в соответствии с критериями, определенными в исследовании.

Апробация результатов исследования.

Теоретические и эмпирические результаты исследования были представлены на конференциях: the International Conference on Business and Finance — 2008, Hyderabad, India, «Estimation and Usage of debt market value under estimation of discount rate», Вторая Поволжская научнопрактическая конференция «Методы оценки имущества, основанные на современных технологиях анализа статистических данных», 23−24 сентября 2007 г., «Расчет и использование рыночной стоимости долга при определении ставки дисконтирования», г. Нижний Новгород, Россия, а также в статьях опубликованных в вестнике ГУУ «Информационная достаточность рынка облигаций», приложение к «Вестнику ГУУ», 2007, «Особенности построения срочной структуры процентных ставок на российском фондовом рынке», приложение к «Вестнику ГУУ», 2007, «Оценка негосударственных ценных бумаг с помощью модели срочной структуры процентных ставок», приложение к «Вестнику ГУУ», 2007, а также на 21-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов «Реформы в России и проблемы управления — 2006», секция «Проблемы управления новой экономикой», 2006 г.- на 11-ой Международной научной — практической конференции «Актуальные проблемы управления — 2006», секция «Проблемы управления новой экономикой», 2006 г.- на 22-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов «Реформы в России и проблемы управления-2007», секция «Проблемы управления новой экономикой», 2007 г.- на 12-ой Международной научной — практической конференции «Актуальные проблемы управления — 2007», секция «Проблемы управления новой экономикой», 2007 г.- на 23-ой Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов «Реформы в России и проблемы управления — 2008», секция «Проблемы управления новой экономикой», 2008 г.

Структура диссертации.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения. Работа содержит 157 страниц основного машинописного текста, приложений — 9, таблиц -16, рисунков — 23. Список использованной литературы включает 84 наименования трудов отечественных и зарубежных авторов.

Выводы по 3 главе.

На основе приведенного в исследовании набора критериев выбран следующий набор регрессоров для полулогарифмической модели: коэффициент отношения привлеченных средств к капиталу и резервам, оборачиваемость дебиторской задолженности, срок предоставления займа. Указанный набор регрессоров использован для определения издержек применения заемного капитала.

Как следует из рассмотренных выше примеров, оценки издержек применения заемного капитала для конкретного предприятия, полученные с использованием модели (34), соответствуют фактически наблюдаемым на рынке заемного капитала значениям. Следовательно, указанная модель может быть использована для определения издержек применения заемного капитала при выборе оптимальной политики финансирования при реализации инвестиционного проекта конкретным промышленным предприятием.

Модель издержек применения заемного капитала может быть легко применена на практике при решении задач стратегического управления предприятием, привлечения заемного капитала для текущего финансирования, налогообложения облигаций. При этом для получения точности результатов необходимо обеспечить достоверность и точность отчетности применяющего модель предприятия и обеспечить достаточную глубину ретроспективной информации, используемой в модели.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Проведённое исследование позволяет сделать следующие выводы, отражающие основные результаты диссертации. Длительное время в течение 90-х годов производственные фонды предприятий не обновлялись, не инвестировались средства в основной капитал предприятий. С ростом внутреннего спроса многие конкурентоспособные предприятия достигли предельного уровня своих производственных возможностей, другие предприятия испытывают конкурентное давление, связанное с излишней ресурсоемкостью и энергоемкостью установленного на них оборудования. Многие производственные предприятия нуждаются в финансировании текущих операций или инвестициях в основные фонды. При этом государство не всегда может и желает участвовать в инвестиционных программах предприятий. Иногда проект может быть реализован на собственные средства предприятия. Но в большинстве случаев для финансирования инвестиционных проектов предприятие привлекает заемный капитал. Предприятию, располагающему набором малых инвестиционных проектов (или даже одним инвестиционным проектом), при подготовке принятия решения необходимы обоснованные данные об издержках применения заемного капитала (ставке привлечения). Указанные данные используются для выбора оптимальной доли заемного капитала в общем объеме средств, используемых для финансирования каждого из проектов (оптимальной политики финансирования). Обоснованная оценка издержек привлечения заемного капитала на этапе выбора политики финансирования инвестиционного проекта позволяет производить точную настройку пропорций финансирования инвестиционных проектов. Выбор политики финансирования влияет на издержки применения капитала при финансировании инвестиционного проекта и, следовательно, оказывает влияние на процесс принятия решений по выбору инвестиционных проектов. Таким образом, учет издержек применения заемного капитала при подготовке данных, используемых для принятия решения, оказывает влияние на стратегическое планирование и управление предприятием.

При обосновании ставки привлечения, использование реальной (рыночной) информации об издержках применения заемного капитала вместо бухгалтерских (балансовых) значений или экспертных суждений, является предпочтительным по нескольким причинам. При выборе оптимальной модели финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых предприятием, модель учитывает действующие на настоящий момент, а не имевшие место в прошлом ставки привлечения заемного капитала. Это особенно актуально в условиях нестабильности финансовых рынков, и связанных с нестабильностью изменчивостью ставок привлечения. Использование данных финансовых рынков при обосновании издержек применения заемного капитала соответствует принятой в научном сообществе идее о приоритете информации с финансовых рынков над балансовыми значениями [22, с. 200]. Причем последнее полностью согласуется с первым доводом в пользу использования модели издержек применения заемного капитала.

Источником информации о ставках привлечения заемного капитала на финансовых рынках в модели выступает рынок негосударственных облигаций. Информация, представленная на рынке негосударственных облигаций, используемая в модели, общедоступна. Через рынок облигаций банки предоставляют заемный капитал предприятиям, который, таким образом, стал отображением рынка кредитования. Отличие заключается в том, что информация рынка кредитования является фрагментарной и закрытой. Информация о ставках, под которые коммерческий банк представляет предприятию кредит и показателях финансово-хозяйственной деятельности предприятия, является коммерческой тайной. Таким образом, в существующих условиях рынок негосударственных облигаций, используемый в предлагаемой модели, является единственным общедоступным источником получения информации о ставках по заемному капиталу на финансовых рынках.

Рациональный выбор политики финансирования инвестиционного проекта во много определяет его результат. Важно, чтобы информация, используемая при выборе рациональной политики финансирования, была достоверной и обоснованной.

Обоснованность и достоверность информации обеспечивается использованием информации рынка капитала, так как она дает представление об условиях финансирования действующих на момент формирования рациональной политики финансирования, а не об условиях финансирования имевших место в предшествующие периоды. Использование информации рынка капитала согласовывается с принятым в современной литературе соглашением о приоритете концепции рыночных (реальных) стоимостей над балансовыми (бухгалтерскими).

В результате проведенного исследования разработана принципиально новая методика получения данных о рыночной стоимости заемного капитала, которая может быть использована при подготовке информации в интересах принятия управленческих решений. Данная методика опирается на информацию финансовых рынков, представленную рынком облигаций. Преимуществом рынка облигаций, по сравнению с рынком банковского кредитования, является общедоступность представленной на нем информации.

Разработаны рекомендации по практическому применению данной модели в рамках финансово-хозяйственной деятельности предприятия или кредитной политики заимодавца.

Модель издержек применения заемного капитала позволяет получить оценку ставки привлечения заемного капитала. Полученное значение впоследствии может быть использовано при принятии решения о выборе рациональной политики финансирования инвестиционных проектов.

Кроме использования для формирования оптимальной политики финансирования, которая определяет стратегию развития предприятия, модель издержек применения заемного капитала может быть использована для выбора политики текущего финансирования. Например, предприятие может воспользоваться благоприятными условиями и высокой оценкой его платежеспособности для займа, используемого на финансирование оборотного капитала.

Предприятие может использовать оценку издержек применения заемного капитала для оценки долговых обязательств, находящихся на балансе предприятия, для целей налогообложения.

Все перечисленные возможности использования разработанной модели могут быть использованы для целей планирования, управления и принятия решений по текущему финансированию за счет заемного капитала на предприятиях и в финансовых институтах.