Анализ и прогнозирование финансово-экономических показателей российского корпоративного сектора

Актуальность темы

исследования. В современных условиях резко выросла востребованность научно-обоснованных экономических и финансовых прогнозов самой разнообразной глубины. Это обусловлено как наличием большого количества субъектов мировой и национальной экономик, — от международных организаций (финансовых, отраслевых и т. д.) и государств до крупного бизнеса и индивидуальных инвесторов, так и неопределенностью относительно будущей экономической динамики. В таких условиях, экономические агенты, с целью формирования своих кратко и среднесрочных стратегий поведения, опираются на экономические прогнозы, учитывающие как долгосрочные тенденции, так и краткосрочные конъюнктурные изменения важнейших экономических параметров. Обоснованность экономических прогнозов, используемых при принятии решений, в свою очередь влияет на перспективы как отдельных секторов, так и экономической динамики в целом. Так, например, в случае чрезмерно консервативных ожиданий относительно перспектив рынков тех или иных товаров и услуг, экономические агенты не будут готовы как в финансовом, так и в технологическом плане к реализации потенциальных возможностей, что может привести к возникновению структурных дисбалансов. И, наоборот, при сверхоптимистичных ожиданиях относительно будущих перспектив, агенты вынуждены нести бремя по обслуживанию избыточных мощностей и привлеченного капитала.

Нестационарность экономических процессов, рост волатильности важнейших экономических показателей в отдельные периоды, обуславливают необходимость дополнения прогнозных расчетов, основанных на моделях типа input-output и производственной функции, расчетами на основе моделей, позволяющих учитывать особенности поведения экономических агентов в условиях повышенной неопределенности и реально складывающейся конкурентной среды.

Реальная обоснованность экономических и финансовых прогнозов может быть подтверждена только на практике, с течением времени. В тоже время, обоснованность прогнозов, используемых отдельными субъектами рынка, может быть повышена при условии использовании ожиданий и прогнозов широкого круга экономических агентов, причем реальных ожиданий, а не номинально провозглашаемых приоритетов развития.

В таких условиях является необходимой разработка методологических подходов к прогнозированию экономической динамики, позволяющих как учитывать волатильность основных макроэкономических показателей, так и оценивать ожидания экономических агентов.

Цель п задачи исследования. Целью диссертационного исследования является обоснование теоретико-методологических подходов и их апробация к оценке перспектив корпоративного сектора, в том числе па основе информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка.

Для достижения поставленной цели в соответствии с логикой исследования в диссертационной работе поставлены следующие задачи:

• Определить вид зависимости между рыночными ценами на акции и ожиданиями участников фондового рынка.

• Показать роль и место публичных и непубличных компаний корпоративного сектора в воспроизводственном процессе.

• Сформировать статистическую базу, необходимую для системного анализа и прогнозирования развития российского корпоративного сектора.

• Обосновать возможности построения модели прогнозирования развития корпоративного сектора с использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, и включения этой модели в общую систему макроэкономических прогнозов.

• На основе разработанной модели дать прогноз развития корпоративного сектора и ожидаемой экономической динамики на период до 2015 г.

• Проанализировать необходимость и возможности стимулирования развития корпоративного сектора РФ.

Объект исследования — динамика и структура российского корпоративного сектора.

Предметом исследования является оценка перспектив развития корпоративного сектора и экономической динамики в целом с учетом информации генерируемой в процессе функционирования фондового рынка.

Теоретической п методологической основой исследования являются работы отечественных и зарубежных исследователей, таких как Т. Бека, Р. Брейли, И. А. Буданова, М. Вебера, Р. Гилсона, О. Д. Говтвапя, Д. Кейнса, Р. Краакмана, К. В. Крипичанского, Р. Левайна, К. Манера, Г. Марковича, К. Маркса, М. Миллера, В. Д. Миловидова, Я. М. Миркина, Ф. Модильяни, B.C. Панфилова, Я. Ш. Паппэ, А. Д. Радыгина, Б. Б. Рубцова Ю.С. Сизова, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Д. Тобина, У. Шарпа, А. Д. Шеремета Ф. Фабоцци, Ю. Фамы внесших свой вклад в исследование отдельных вопросов функционирования предприятий и отраслей, в том числе во взаимосвязи с развитием фондового рынка.

Информационная база исследования: периодические сборники, публикуемые Росстатом, в том числе материалы Центральной базы статистических данных (ЦБСД) Росстатаинформационные материалы ЦБ РФфинансовая отчетность российских компаний, (ежеквартальные отчеты эмитентов, годовые отчеты, консолидированная отчетность по МСФО) — информационные материалы российских и зарубежных фондовых бирж.

Научная новизна исследования:

• обоснованна возможность оценки перспектив развития корпоративного сектора па основе сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансово-экономических показателей компаний. Показано, что рыночная капитализация компаний формируется исходя из агрегирования краткои среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики в целом;

• предложен способ прогнозирования динамики финансово-экономических показателей корпоративного сектора на основе использованием информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. Это позволяет учитывать агрегированные ожидания и прогнозы участников фондового рынка;

• разработан метод оценки масштабов публичного корпоративного сектора в рамках национальной экономики, основанный на сопоставлении агрегированных (с устранением двойного счета) финансово-экономических показателей публичных компаний с агрегированными значениями соответствующих показателей российских коммерческих организаций (по данным Росстата);

• предложен способ снижения стоимости финансовых ресурсов, привлекаемых компаниями на фондовом рынке, путем гарантирования государством определенного минимального уровня доходности для инвесторов;

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость исследования определяется, во-первых, разработкой подхода к прогнозированию развития корпоративного сектора с учетом информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, во-вторых, разработкой системы показателей, характеризующих институциональную структуру корпоративного сектора.

Практическая значимость определяется возможностью использования разработанных подходов и полученных результатов при формировании кратко и среднесрочных экономических и финансовых прогнозов, при определении приоритетов среднесрочного развития национальной экономики.

Апробация результатов. Результаты исследования были представлены на XXX сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Кисловодск, Россия, 2005), XXXI сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной российской экономики (г. Париж, Франция, 2006), XXXII сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Ставрополь, России, 2006 г.), XXXV сессии российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам современной экономики России (г. Париж, Франция, 2008 г.).

Основные результаты диссертационного исследования изложены в 12 печатных работах объемом 5,7 п.л., в том числе 4 статьи в журнале, рекомендованном ВАК Минобрнауки РФ для публикации основных результатов научных исследований.

Заключение

.

В настоящей работе предлагается оригинальный подход к прогнозированию развития корпоративного сектора и оценке экономической динамики в кратко и среднесрочной перспективе на основе использования информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка. В работе предложен подход по стимулированию развития компаний приоритетных отраслей путем использования финансовых инструментов, позволяющих снизить стоимость привлеченных финансовых ресурсов за счет переноса части рисков инвесторов на государство.

В рамках проведенных исследований пришел к следующим основным выводам и результатам:

1. В структуре корпоративного сектора целесообразно выделять публичный корпоративный сектор (состоящий из компаний, акции которых обращаются на фондовых биржах) и непубличный (состоящий из прочих коммерческих компаний). Такое разделение корпоративного сектора является корректным, так как публичные компании являются однородными как с точки зрения выполняемых функций, основной из которых является повышение благосостояния своих акционеров за счет устойчивого роста капитализации компаний, так и с точки зрения источников финансирования. Целесообразность выделения публичного корпоративного сектора объясняется следующими причинами: достаточность информации для анализа финансово-экономической деятельности публичных компаний, а также наличие у данных компаний дополнительного показателя — рыночной капитализации.

2. При формировании множества «российский публичный корпоративный сектор» целесообразно придерживаться следующих критериев: во множество включаются компании:

• функционирующие в организационно-правовой форме «открытое акционерное общество»;

• зарегистрированные па территории РФ. В исключительных случаях во множество включались компании, зарегистрированные на территории других стран, но которые можно считать «квазироссийскими» компаниями;

• для которых представляет возможным оцепить их рыночную капитализацию на основе информации о котировках их акций, предоставляемой организаторами торговли (фондовыми биржами).

3. Целесообразность использования информации с фондового рынка при прогнозировании развития отраслей и национальной экономики в целом зависит, в том числе, от масштабов данного объекта — публичного корпоративного сектора, в рамках национальной экономики. В случае если публичные компании играют незначительную роль в рамках национальной экономики, то оценка ожиданий участников рынка относительно их перспектив не является релевантным показателем при анализе макроэкономической динамики. И, наоборот, в случае, если публичные компании играют существенную роль в экономике, перспективы их развития могут являться одним из определяющих факторов макроэкономического развития.

4. При агрегировании финансово-экономических показателей компаний на отраслевом и макроэкономическом уровне, следует учитывать возможность возникновения двойного счета, приводящего к искусственному завышению значений соответствующих финансово-экономических показателей. Двойной счет при агрегировании финансово-экономических показателей компаний возникает в случае участия одних компаний в капитале других компаний, в результате чего материнские компании отражают в своей консолидированной отчетности результаты дочерних или зависимых компаний. Для устранения двойного счета предложены методика расчета соответствующих поправочных коэффициентов: по капитализации (исходя из степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании), по чистой прибыли и собственному капиталу (исходя из степени участия материнской компании в капитале дочерней или зависимой компании и принципа отображения результатов деятельности дочерней или зависимой компании в консолидированной отчетности материнской компании).

5. Оценки масштабов публичного корпоративного сектора в рамках национальной экономики могут быть получены на основе сопоставлении агрегированных (с устранением двойного счета) финансово-экономических показателей публичных компаний с агрегированными значениями соответствующих показателей российских коммерческих организаций (по данным Росстата). Анализ результатов оценки масштабов публичного корпоративного сектора, полученных на основе предложенного метода, показывает, что публичный корпоративный сектор является значимым с макроэкономической точки зрения сегментом российской экономики.

6. Основной проблемой при анализе отраслевой структуры публичного корпоративного сектора является определение отраслевой принадлежности той или иной компании. Эта проблема связана с тем фактом, что большинство компаний из данного множеств не являются моноотраслевыми, т. е. занимаются несколькими видами деятельности, которые относятся к различным отраслям народного хозяйства (или, по терминологии ОКВЭД, к различным видам деятельности). Наиболее крупные компании представляют собой холдинги, объединяющие производственные, торговые и финансовые активы, которые функционируют в статусе юр. лиц.

7. Доминирующими в отраслевой структуре публичного корпоративного сектора являются такие отрасли как нефтегазовая, банковский сектор, черпая и цветная металлургии, электроэнергетика, телекоммуникации и связь. Отраслевую структуру публичного корпоративного сектора можно рассматривать как структуру наиболее эффективной и привлекательной для инвесторов части национальной экономики. Развитие 2002;2007 гг. сопровождалось как ростом количественных показателей публичного корпоративного сектора, так и ростом уровня диверсификации структуры, что выражалось, в частности, в снижении доли нефтегазового сектора. Тем не менее, незначительное увеличение доли прочих отраслей показывает ограниченность произошедшей диверсификации структуры.

8. Анализ показывает, что влияние переоценки ожиданий относительно будущих доходов и ставки дисконтирования на совокупный прирост капитализации публичного корпоративного сектора непостоянно, и является максимальным в периоды минимальных изменений в структуре публичного корпоративного сектора. Так, 2006 и 2007 гг.,' в периоды достаточно активного выхода российских компаний на фондовый рынок, характеризовались как периоды максимального прироста капитализации сектора (120% и 76%), но при этом прирост капитализации имел место за счет появления новых компаний, в то время как переоценка стоимости компаний, включенных во множество в предыдущие периоды, дала только 44% и 22% прироста.

9. Снижение капитализации корпоративного сектора в 2008 г. произошло вследствие переоценки участниками рынка в негативную сторону ожиданий перспектив компаний, отраслей, национальной и мировой экономики, повышения уровня неопределенности относительно будущей экономической динамики, а также роста стоимости денег вследствие кризиса ликвидности. Восстановительный рост капитализации в первом полугодии имел место вследствие некоторого снижения уровня неопределенности, снижения уровня пессимистических ожиданий инвесторов относительно будущей экономической динамики.

10. Перспективы корпоративного сектора могут быть оценены исходя из анализа агрегированных краткои среднесрочных ожиданий и прогнозов участников фондового рынка относительно перспектив компаний, отраслей и национальной экономики путем сопоставления уровня процентных ставок, рыночной капитализации и финансово-экономических показателей компаний.

11. Результатом расчетов на основе предлагаемой модели развития корпоративного сектора с учетом информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, являются оценки номинальных темпов роста чистой прибыли компаний и публичного корпоративного сектора в целом. Чистая прибыль не является единственным показателем, характеризующим развитие компаний и корпоративного сектора в целом, но особенность данного показателя в том, что он характеризуется сильной чувствительностью к смене макроэкономических условий. При ухудшении макроэкономических условий, как это было во втором полугодии 2008 г. -первом полугодии 2009 г., чистая прибыль явилась тем показателем из показателей распределения денежного потока компании среди стейкхолдеров (акционеры — кредиторы — работники — государство), который первым испытал сильное снижение.

12. Максимальное значение показателя «чистая прибыль компаний/ВВП» для США за период с 1946 по 2008 гг. составляет 10,2%, в то время как для России значения данного показателя доходили до 20,1%. В связи с этим возникает вопрос относительно посткризисной модели функционирования российских компаний, а именно относительно структуры распределения денежных средств между оплатой труда и прибылью. Смогут ли российские компании развиваться в условиях, когда доля чистой прибыли в ВВП будет па уровне развитых стран, или же улучшение экономической ситуации опять приведет к непропорциональному распределению доходов между собственниками и работниками?

13. Основные условия, при которых, с нашей точки зрения, целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора: а) публичный корпоративный сектор должен характеризоваться существенной значимостью (репрезентативностью) в масштабах национальной экономики, б) рыночные цены должны отражать как ожидания участников с высокими оценками значений фундаментальной стоимости компаний, так и с низкими оценками стоимости компаний, т. е. должна существовать возможность осуществления на фондовых биржах продаж акций без покрытия.

14. Анализ показывает, что в период с 2003 по 2007 г. выполняются условия, при которых целесообразно использование информации, генерируемой в процессе функционирования фондового рынка, при анализе и прогнозировании развития корпоративного сектора. При модельных расчетах на основе данных за 2008 г., вследствие запрета ФСФР на осуществление продаж без покрытия, следует использовать данные с зарубежных фондовых бирж

15. Предлагаемый инструментарий позволяет выявлять в краткосрочной перспективе возникновение точек перегиба в динамике чистой прибыли как публичного корпоративного сектора, так и корпоративного сектора в целом.

16. Результаты расчетов показывают, что в начале 2008 г. участники рынка ожидали падение ВВП по итогам 2009 г. на уровне от -4,1% до -13%, а, начиная с 2010 г. ожидался рост на уровне 3,4%.4,0%. Широкий диапазон оценок падения 2009 г. объясняется высокой неопределенностью и волатильностью основных макроэкономических показателей.

17. При использовании разработанной модели, мы оцениваем ожидания, которые могут как реализоваться в реальной действительности, так и не реализоваться. Достоинством оценки ожиданий участников рынка является, на наш взгляд, тот факт, что участники рынка, принимая на основе своих ожиданий и прогнозов решения о покупке-продаже ценных бумаг, рискуют собственным капиталом. В случае если ожидания не реализовались, например ожидания оказались завышенными, участник рынка получает убыток. И наоборот, если ожидания были консервативны по сравнению с реализовавшимся сценарием экономической динамики, участник рынка не дополучит прибыль. Поэтому предлагаемый инструментарий целесообразно использовать при макроэкономическом анализе и прогнозировании на основе использования традиционных подходов. В частности, у исследователя появляется возможность сравнить свои ожидания и прогнозы с агрегированными ожиданиями и прогнозами участников фондового рынка. И если имеет место существенное расхождение между прогнозами исследователя и ожиданиями участников рынка, исследователю целесообразно провести дополнительный анализ собственных гипотез и модельных построений, чтобы либо удостовериться в правильности своих расчетов, либо выявить неучтенные исследователем факторы, влияние которых, в свою очередь, учитывают участники фондового рынка.

18. Анализ отраслевой структуры мирового корпоративного сектора позволяет определить наиболее перспективные, с точки зрения инвесторов и реально складывающейся конкурентной среды, отрасли и виды деятельности компаний. Результаты данного анализа могут быть использованы при определении перспективных направлений развития российского корпоративного сектора.

19. Результаты анализа отраслевой структуры публичного корпоративного сектора по капитализации могут быть использованы при параметрической оценке объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации стратегии по диверсификации российской экономики в условиях сохранения эффективности функционирования нефтегазовых компаний на среднем для 2005;2008 гг. уровне.

20. На основе предлагаемого похода к оценке влияния уровня налоговых ставок на доходы от инвестирования в акции компаний, можно сделать вывод о том, что при рассмотрении вопроса об изменения соответствующих налоговых ставок в целях стимулирования инвестиционной привлекательности российских компаний и развития фондового рынка имеет смысл в первую очередь рассматривать возможность изменения налога на доходы в виде дивидендов. Это объясняется как существованием линейной зависимости между приращением капитализации и изменением налоговой ставки на дивиденды и тем, что максимальный уровень прироста капитализации (10%), имеющий место при обнулении налоговой ставки на дивиденды является конечной величиной и относительно не большой. В то же время, изменение налоговой ставки на доход от продажи ценных бумаг может приводить к нелинейному изменению уровня рыночных цен с неопределенной конечной величиной.

21. В качестве возможных мер по развитию корпоративного сектора, предлагается подход по стимулированию развития компаний приоритетных, с точки зрения государства, отраслей путем использования финансовых инструментов, позволяющих снизить для компаний стоимость привлеченных финансовых ресурсов за счет переноса части риска инвестора на государство. В рамках данного подхода компаниям предлагается привлекать финансовые ресурсы для осуществления инвестиционных проектов путем размещения эмиссий акций среди широкого круга инвесторов, на условиях гарантирования инвесторам со стороны государства определенного минимального уровня доходности по данным акциям в среднесрочной перспективе. Т. е. акции таких компании будут иметь «присоединенный опцион», и в случае реализации негативного сценария, в котором та или иная компания потерпит неудачу, доходность инвестиций в такие компании будут сравнима с вложениями в облигации с безрисковой процентной ставкой. При эффективном использовании привлеченных финансовых ресурсов стоимость компаний будет расти и приведет к тому, что исполнение опциона будет невыгодным. С одной стороны, будут привлечены капиталы в наиболее важные для дальнейшего развития страны отрасли, с другой — будут максимально снижены риски инвестирования в активы данных отраслей. Даже в случае неудачи проекта государство не понесет значимых финансовых потерь. Получив в собственность компанию с новыми производственными фондами и проведя ее реструктуризацию, государство выставляет эти активы на торги и выручает вложенные финансовые ресурсы.

22. При реализации предлагаемого метода поддержки развития корпоративного сектора, перспективные компании смогут привлечь бессрочный капитал, причем на более выгодных условиях, чем эмиссия акций без таких гарантий или привлечение долгового капитала, особенно в условиях дефицита средне и долгосрочных кредитных ресурсов. Такие акции будут обладать нелинейной зависимостью «доходность — риск». По степени риска и нижнему значению доходности они будут сравнимы с государственными облигациями. Верхней границы «доходности» в среднесрочной перспективе эти акции не будут иметь — в случае успешного реализации проекта фундаментальная стоимость акций может вырасти многократно. Также отметим, что использование данного подхода не приведет к увеличению инфляционный нагрузки, так как будет способствовать перетоку капитала между секторами экономики.