Управление фондовыми рисками на основе применения и совершенствования моделей их оценки

Актуальность исследования. За последние два десятилетия на мировых рынках ценных бумаг, включая российские, резко обострилась проблема точности оценки фондовых рисков с целью их правильного учета и прогнозирования в процессе управленческо-финансовой деятельности. Это было связано с повышением волатильности рынков ценных бумаг, а также рядом крупных кризисов, затронувших как сложившиеся, так и развивающиеся финансовые рынки, например, кризис 1987 г. в США, обвал азиатских фондовых рынков в 1997 г., российский августовский кризис 1998 г., обвал рынка акций высокотехнологичных компаний NASDAQ в 2000 г., корпоративные скандалы 2001;2002г. и др.

Данные обстоятельства обусловливают важность применения адекватных методов оценки и управления фондовыми рисками, т. е. рисками потерь, связанных с неблагоприятным изменением курсовой стоимости входящих в инвестиционный портфель финансовых инструментов.

В свою очередь, необходимость оценки фондовых рисков вызвала потребность в моделях, позволяющих максимально точно измерить эти риски и при этом дающих легко интерпретируемые и понятные широкому кругу инвесторов и менеджеров результаты.

В настоящее время на Западе для измерения фондовых рисков широко используется показатель «рисковая стоимость"1. Данный показатель был рекомендован Базельским комитетом по банковскому регулированию, который предписал финансовым организациям применять его при расчете резервов капитала, выделяемых на покрытие фондовых рисков. Сегодня подразделение по управлению рисками практически любого западного банка рассчитывает показатель «рисковая стоимость» на регулярной основе и использует его для принятия управленческих решений.

Передовые технологии оценки и управления фондовыми рисками получают активное распространение и в России, что обусловлено высокими темпами роста банковской системы и, как следствие, повышением объема операций банков и других организаций на финансовых рынках. Согласно статистике Банка России, за период с 2004 по 2007гг. вложения российских банков в акции практически утроились. Увеличение объемов операций финансовых организаций с ценными бумагами привело к повышению фондовых рисков. В частности, отношение фондового риска к банковскому капиталу возросло с 12% в 2004 г. до 20% в 2007 г. Англоязычный эквивалент данного термина — Value at Risk, VaR. 3.

Еще одним фактором, стимулирующим использование современных моделей оценки риска, был переход банков на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО) и, как следствие, повышение требований к раскрытию информации. Согласно Международным стандартам, финансовые организации обязаны раскрывать в приложении к финансовой отчетности информацию об их финансовых рисках.

Указанные обстоятельства делают актуальным исследование существующих и разработку новых моделей оценки фондовых рисков, пригодных для использования в нашей стране.

Степень разработанности проблемы. Проблемы оценки и управления фондовым риском нашли отражение в трудах ведущих зарубежных ученых и специалистов-практиков: Джориона Ф., Догерти Н., Доуда К., Марковича Г., Мандельброта Б., Фама Е., Халла Д., Шарпа У., Эмбрехта П. и др.

В работах зарубежных авторов были предложены подходы к оценке фондового риска, проведено тестирование различных моделей, сформулированы рекомендации по практическому использованию той или иной модели.

Глубокая разработанность проблематики оценки фондовых рисков в работах западных авторов была обусловлена высоким уровнем развития банковских систем зарубежных стран, активным участием банков в операциях на финансовых рынках, а также надзором со стороны наблюдательных органов, способствующих внедрению передовых технологий управления фондовыми рисками. В частности, предписания Базельского комитета по банковскому регулированию о необходимости использования банками собственных моделей оценки фондовых рисков при расчете величины резервного капитала, послужили стимулом для исследователей к разработке эффективных моделей оценки риска, и, как следствие, — большого числа научных работ и методических материалов.

Что касается российской практики оценки рыночных, в том числе фондовых, рисков, то в настоящее время научная школа и методологическая база находятся в стадии формирования. Как правило, российские риск-менеджеры ориентируются на западные методики расчета рыночных рисков, адаптируя их к конкретным условиям. Из числа ведущих отечественных исследователей можно выделить: Волкова С. Н., Лобанова A.A., Лукашова A.B., Меньшикова И. С., Рогова М. А., Самохвалова О. В., Смирнова С. Н., Чугунова A.B., Шелагина Д. А. и др.

Однако быстрые изменения, происходящие на фондовых рынках, обнаруживают недостаточные возможности действующих моделей оценки фондовых рисков и диктуют 4 необходимость их совершенствования. Эти обстоятельства определили цель, задачи и структуру настоящего диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования

Целью данной работы является анализ моделей оценки фондовых рисков, используемых в мировой практике, разработка на его основе наиболее рациональных инструментов такой оценки, а также направлений совершенствования управления данными рисками в условиях России.

В соответствии с поставленной целью были определены следующие задачи:

• сформулировать основные методологические подходы, связанные с совершенствованием управления фондовыми рисками на российских рынках ценных бумаг;

• провести анализ моделей оценки фондовых рисков, используемых в мировой практике, и определить возможности и ограничения их применения в условиях России;

• используя аппарат теории экстремальных значений, построить рациональную рискооценочную модель, наиболее полно соответствующую условиям России и дающую возможность преодолеть ограничения традиционно используемых моделей;

• сформулировать и обосновать преимущества предлагаемой автором модели в сравнении с традиционными моделями, путем их тестирования на основе исторических значений курсов ценных бумаг российского фондового рынка, а также в условиях кризисов;

• разработать методику практического применения предложенной автором рискооценочной модели на фондовых рынках России;

• сформулировать рекомендации по совершенствованию управления фондовыми рисками на основе построенной модели на примере условной инвестиционной компании.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются риски российских фондовых рынков и его участников.

Предметом исследования выступают модели и методы оценки фондовых рисков.

Теоретическая и методологическая основы диссертации. Теоретической основой исследования послужили научные труды отечественных и зарубежных авторов в области общей теории рисковуправления рисками инвестиционной деятельности на рынке ценных бумагконцептуальные подходы и методики оценки фондовых рисков в целях их правильного учета и прогнозирования, включая экономико-математический инструментарий построения рискооценочных моделей.

В ходе проведенного исследования применялись такие методы, как дедуктивный, абстрактно-логический, сравнительного и ситуативного анализа, статистические, экономико-математические, экспертных оценок и др.

В качестве основных источников информации использовались данные по финансовым рынкам России и зарубежных стран, российские и зарубежные законодательные и нормативные документы, статьи в специальной периодической литературе, материалы научных конференций, симпозиумов и семинаров.

Научная новизна и результаты исследования. Научная новизна исследования состоит в разработке и обосновании эффективной модели оценки фондовых рисков, позволяющей осуществлять более точный в сравнении существующими моделями учет, прогнозирование и предупреждение указанных рисков.

В ходе проведения диссертационного исследования автором получены следующие результаты:

1. Выявлены ограничения традиционно используемых в России моделей оценки фондовых рисков, к которым относятся: невозможность применения модели в случае невыполнения условия нормальности распределения доходностей финансовых инструментовограниченность масштабов выборки, и, как следствие, пределов расчета значений рисковдискретный характер исчисления рисков, предполагающий невозможность их выражения как непрерывной функцииограниченность анализа имеющейся выборкой исторических значений курсов ценных бумагнедостаточная точность оценки рисков и др.

Проведенный анализ доказал, что традиционно применяемые модели не в полной мере отвечают потребностям практики, что диктует необходимость разработки новых моделей оценки рисков, соответствующих условиям фондовых рынков России.

2. Сформулированы и обоснованы требования к моделям оценки фондовых рисков, удовлетворение которых позволит выйти за рамки вышеуказанных ограничений их применения. К ним относятся: возможность проведения анализа рисков за пределами имеющейся выборкивозможность получать оценки рисков в аналитическом виде, выражая их функциональнонезависимость от характера распределения доходностей финансовых активовобеспечение достаточной точности в условиях резких колебаний котировок на фондовых рынках.

Учет указанных требований риск-менеджерами при построении моделей оценки фондовых рисков позволяет обеспечить адекватность этих моделей российским условиям, и, как следствие, — повысить точность оценки рисков и качество управления ими.

3. Разработана модель оценки фондового риска, в основу которой была положена теория экстремальных значений, позволяющая формализовать характерные для российского рынка сильные и непредсказуемые движения курсов ценных бумаг.

Это дало возможность достичь ряд преимуществ перед традиционно используемыми моделями, заключающихся в том, что предлагаемая модель обеспечивает: решение проблемы отсутствия нормальности распределения доходностей ценных бумагсокращение затрат времени на проведение рискооценочных работвозможность выразить показатель «рисковая стоимость» в виде функции от уровня значимости и длины временного интервалапозволяет производить оценку фондового риска за пределами имеющейся выборки исторических значений котировокспособна оценивать вероятность реализации крупных («экстремальных») убытков.

4. Доказано путем сравнительного анализа точности традиционных рискооценочных моделей (РискМетрикс, исторической симуляции, Монте-Карло) и предложенной автором модели, с использованием объективных критериев оценки — максимального правдоподобия (Likelyhood ratio) и относительной частоты превышения (Excess rate), что на основе модели автора достигается более точная вероятностная оценка фондовых рисков, обеспечивающая эффективное управление ими в условиях России. Это позволило обосновать целесообразность внедрения предлагаемой модели в практику управления рисками банков, инвестиционных компаний и других участников фондового рынка.

5. На базе предложенной модели разработана методика анализа рискованности ценных бумаг и инвестиционных портфелей, позволяющая осуществлять их ранжирование по двум важнейшим и одновременно противоречивым критериямдоходности и риску, в целях дальнейшего формирования эффективной портфельной стратегии инвесторов на фондовых рынках. Модифицирован коэффициент Шарпа, в части использования для его расчета показателя VaR взамен стандартного отклонения. Это повысило информативность указанного коэффициента, а именно — дало возможность агрегировать риски различных классов финансовых активовпозволило определять размеры рисковых убытков с заданной вероятностью и др.

6. Разработан алгоритм оценки эффективности операций с ценными бумагами торговых подразделений банков, инвестиционных компаний и других участников фондового рынка, с целью реализации мероприятий по управлению фондовым рискомдиверсификации, изменения допустимых лимитов и др., а также стимулирования труда трейдеров торговых залов. Алгоритм включает в себя следующие шаги: сбор статистической информации о совершаемых сделках с ценными бумагамиопределение доходности и риска операций каждого трейдераоценка эффективности каждого трейдера и торгового подразделения в целом по таким критериям, как средняя доходность и УаЯ в расчете на одну сделку, а также значение модифицированного коэффициента Шарпаиспользование полученных оценок для осуществления мероприятий по управлению риском.

Кроме того, на основе указанного алгоритма разработан и предлагается для внедрения в практику инвестиционной деятельности конкретный, в виде таблицы, механизм расчета комиссионного вознаграждения трейдерам по итогам их работы.

7. Предложена методика оценки величины капитала, резервируемого под покрытие фондовых рисков организации, позволяющая определять размер резерва применительно как к отдельным финансовым инструментам, так и к инвестиционным портфелям. Методика соответствует современным подходам к оценке достаточности капитала, отраженным в рекомендациях Базельского Комитета и способна гибко реагировать на изменения котировок на фондовых рынках.

8. Доказано на основе анализа финансовой отчетности крупнейших российских банков (Альфа-Банк, Внешторгбанк, Газпромбанк, МДМ-Банк, Росбанк и др.), что риски операций на российских фондовых рынках недостаточно подробно раскрываются даже ведущими их участниками. В целях повышения качества раскрываемой информации, разработано приложение к финансовой отчетности участника фондового рынка, включающее в себя следующие основные элементы: описание методологии оценки фондовых рисков на основе предложенной диссертантом моделирасчетные значения УаЯ для различных классов финансовых инструментов (портфелей) — оценку точности модели расчета УаЯмеры контроля фондовых рисков и предупреждения последствий их проявления. Приложение учитывает опыт ведущих зарубежных банков и отвечает требованиям, предъявляемым Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО).

Теоретическая значимость исследования состоит в совершенствовании методологии управления фондовыми рисками в российских условиях на основе новой модели их оценки, обеспечивающей более высокую точность расчетов. В основе этой модели лежит теория экстремальных значений — направление теории вероятностей, 8 которое сравнительно недавно начало использоваться для оценки рисков в развитых странах, но еще не получившее распространения в России. Данная работа, раскрывая прикладные аспекты аппарата теории экстремальных значений, предоставляет российским риск-менеджерам эффективный инструмент оценки фондового риска.

Практическую значимость работы определяет то, что разработанные автором рискооценочная модель, методика ее применения, а также алгоритм и рекомендации по обоснованию эффективности торговых операций на фондовых рынках, с учетом стимулирования труда трейдеров, могут непосредственно использоваться риск-менеджерами банков, инвестиционных компаний и других организаций для повседневной оценки и управления фондовыми рисками. Кроме того, предложенное автором дополнение к финансовому отчету, обеспечивающее раскрытие информации о фондовом риске организации, позволит более объективно оценить ее реальное финансовое состояние в целях разработки мероприятий по управлению рисками.

Материалы диссертационного исследования могут также использоваться в учебном процессе высших учебных заведений, а также на курсах повышения квалификации работников, занятых в сфере биржевой торговли, управления финансовыми рисками, страховании.

Апробация работы. Основные положения работы докладывались и обсуждались на научно-практических семинарах: 19-ая Всероссийская научная конференция «Реформы в России и проблемы управления-2004″ (январь 2004 г., Государственный Университет Управления, г. Москва), 12-й Всероссийский студенческий семинар „Проблемы управления“ (февраль 2004 г., Государственный Университет Управления, г. Москва), межвузовская научная конференция „Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка“ (май 2004 г., Московский Государственный Институт Международных отношений»).

Работа выполнена в соответствии с пп. 3.6, 9.17 паспорта специальности 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит».

Публикации. По материалам исследования опубликовано шесть работ общим объемом 4.6 п.л. Все публикации авторские.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Заключение

.

В настоящем исследовании была рассмотрена как западная, так и российская практика оценки фондового риска на основе показателя «рисковая стоимость» (Value at Risk), который сегодня широко используется для измерения рыночного риска на западе и получает всё большее распространение в нашей стране.

На основании анализа работ ведущих российских и зарубежных авторов были выделены модели, использующиеся участниками российского фондового рынка для оценки рыночного риска — ковариационные, исторические, Монте-Карло. В то же время, как было показано, используемые модели имеют ряд ограничений, что снижает эффективность их практического применения.

Основным ограничением исторического моделирования является то, что выборка, имеющаяся в распоряжении аналитика, является конечной и позволяет получать оценки фонового риска только в определенных пределах. Также данный метод не позволяет получить выражение для показателя «рисковая стоимость» (Value at Risk, VaR) в аналитическом виде (т.е. в виде непрерывной функции от уровня значимости).

Недостатком ковариационных моделей является лежащая в их основе предпосылка о нормальности распределения доходностей входящих в портфель финансовых активов, что не выполняется на российских фондовых рынках.

Что касается моделирования Монте-Карло, то, во-первых, расчеты при его использовании требуют значительных временных затратво-вторых, необходимо делать предпосылки относительно типа распределения доходностей финансовых активов, для которых проводится моделированиев-третьих, как и при использовании исторического моделирования, отсутствует возможность получить функцию, которая бы связывала различные значения VaR и уровни значимости.

Для устранения указанных ограничений, возникающих при оценке фондового риска с помощью традиционных моделей, в настоящей работе была разработана альтернативная модель, основанная на теории экстремальных значений. Использование данной теории в практике расчета фондового риска дало возможность снять ряд ограничений, свойственных традиционным моделям. В частности, построенная модель:

— позволяет решить проблему отсутствия нормальности распределения доходностей на финансовых рынках;

— сокращает временные затраты, необходимые для оценки рисков;

— дает возможность получить аналитическое (функциональное) выражение для показателя «рисковая стоимость»;

— позволяет производить оценку риска за пределами имеющейся выборки исторических значений курсов ценных бумаг.

Для обоснования целесообразности практического использования построенной модели, был проведен сравнительный анализ точности оценки риска с помощью разработанной автором модели на основе теории экстремальных значений и традиционных моделей (РискМетрикс, историческое моделирование, Монте-Карло) как на данных по доходностям индекса РТС, так и на смоделированных данных, соответствующих кризисным процессам на фондовом рынке. В результате анализа было оценено соответствие прогнозных значений риска, получаемых на основе каждой из моделей, его фактическим значениям. Проведенные расчеты показали, что, во-первых, использование теории экстремальных значений для оценки фондового риска обеспечивает более высокую по сравнению с РискМетрикс точность оценки риска для всех уровней значимости.

Во-вторых, предложенная автором модель обеспечивает примерно такую же точность расчета, как и историческое моделирование для уровней значимости 5% и 2,5% и более высокую точность для уровней значимости 1% и 0,5%. Следовательно, по степени точности модель на основе теории экстремальных значений в целом не уступает историческому моделированию, а для некоторых уровней значимости — превосходит его. В то же время необходимо отметить, что, несмотря на то, что для некоторых уровней значимости данные методы дают сопоставимую точность расчетов, предложенная автором модель обладает рядом дополнительных преимуществ, что делает ее более привлекательным методом оценки фондового риска.

В-третьих, в условиях кризисных процессов на финансовом рынке, модель на основе теории экстремальных значений также является наиболее предпочтительным методом оценки рыночного риска.

Основываясь на результатах проведенного исследования, можно сделать вывод, что разработанная автором модель может с успехом использоваться для оценки фондового риска в российских условиях. Учитывая данное обстоятельство, в работе был разработан комплекс мер, обеспечивающих ее практическое внедрение в систему управления рисками организации, включающий в себя:

— разработку методики оценки риска отдельных ценных бумаг и инвестиционных портфелей;

— построение системы оценки эффективности операций торгового подразделения участника фондового рынка;

— построение методики оценки величины капитала, резервируемого под покрытие фондовых рисков;

— разработку приложения к финансовой отчетности, подготавливаемой в соответствии с МСФО, обеспечивающего раскрытие информации о величине фондового риска, методах его оценки и управления.

В то же время необходимо отметить, что, поскольку работы, посвященные применению теории экстремальных значений в финансах, в нашей стране практически отсутствуют, то материал, представленный в настоящей работе, не является исчерпывающим. Напротив, существуют определенные направления дальнейших исследований, которые позволили бы увеличить степень охвата рассматриваемой темы.

Во-первых, представляет интерес анализ различных методов расчета параметров в модели, основанной на теории экстремальных значений.

Во-вторых, перспективным является исследование возможности применения теории экстремальных значений в других областях, например, для моделирования доходностей финансовых инструментов, для анализа кредитного риска и др.

Данные вопросы автор планирует рассмотреть в дальнейших научных исследованиях.