Борьба за «чистоту» сделок

Специальные законы гласят, что торговля ценными бумагами на биржах и внебиржевом рынке регулируется государством с целью защиты инвестора. Вмешательство государства имеет целью ограничить искажение информации, обман, манипулирование рынком и другие антиобщественные явления. Государство стремится к тому, чтобы профессиональные участники рынка справедливо обращались с инвесторами и сами были равноправны.

Закон США о бирже ценных бумаг запрещает:

• • wash sales — покупку и продажу клиентом одной и той же ценной бумаги по одной и той же цене в одно и то же время через одну и ту же фирму;
• • matched orders — то же, только через разные фирмы;
• • cornering — закрытие коротких позиций с убытком для коротких продавцов в результате сговора тех, кто владеет крупными блоками акций;
• • распространение ложных заявлений;
• • фиксирование цен.

Этот закон также запрещает мошеннические действия с целью изменения цен на биржах, например:

• • короткие продажи на минусовом тике (после снижения цены), так как они ведут к ценовой депрессии;
• • избыточную торговлю за счет клиента с целью накрутки комиссионных;
• • репо в той мере, в какой эти соглашения могут использоваться для манипулирования ценами;
• • использование брокером клиентских активов в личных целях без письменного согласия клиента;
• • подтверждение сделки за счет клиента без соответствующей огласки существенных фактов и утаивание брокером таких фактов при стимулировании покупки или продажи ценных бумаг;
• • давление на инвесторов с целью склонить их к покупке ценных бумаг;
• • секретные сделки за фиктивный счет;
• • использование инсайдерами закрытой информации в целях личной наживы;
• • короткий тендеринг — согласие продать ценные бумаги, не принадлежащие данному лицу, в ответ на публичное предложение купить их;
• • стабилизационные сделки (с целью удержать цены от падения или роста), не соответствующие нормам SEC.

Этот закон предписывает Совету губернаторов ФРС регулировать кредитование покупок ценных бумаг. Совет устанавливает и периодически изменяет долю маржи в стоимости покупки. Цель — исключить чрезмерное использование национального кредита при покупке ценных бумаг. Проблема здесь заключается в том, что снижение доли маржи поощряет спекулянтов и строителей «пирамид», а повышение затрудняет покупку ценных бумаг инвесторами.

SEC трансформирует отдельные положения закона в документы, которыми обязаны руководствоваться в своей деятельности брокеры. Так, постановления SEC, среди прочего:

• • определяют действия, которые являются манипуляцией (махинацией) и обманом и которые запрещены законом;
• • регулируют короткие продажи, стабилизационные сделки и тому подобные трансакции;
• • регулируют использование клиентских ценных бумаг в качестве залога;
• • определяют финансовую ответственность брокеров;
• • определяют порядок предоставления брокерских ссуд клиентам на покупку ценных бумаг.

В канадских законах также есть положения, ограничивающие торговлю ценными бумагами. Но они не столь пространны, как в Законе США о бирже ценных бумаг. В Канаде сравнительно большую роль в регулировании торговли играют СРО. Например, норму маржи устанавливает не Банк Канады, а СРО, хотя это относится к кредитноденежной политике.

После каждой сделки с ценными бумагами финансовое положение инвестора меняется (денег и ценных бумаг становится больше или меньше). Чем быстрее инвестор узнает о таких изменениях, тем быстрее он может совершать последующие сделки, тем меньше вероятность ввода заявки, не подкрепленной ресурсами, или срыва улаживания сделки. Это настолько важная проблема, что законы обеих стран предписывают брокерам без промедления информировать клиентов о сделках, совершенных за их счет. Более того, законы говорят, что должно содержаться в подтверждении сделки.

Вслед за государством СРО запрещают брокерам обманывать инвесторов. СРО идут дальше и говорят брокерам, что можно делать с целью продажи ценных бумаг и что нельзя. Например, в «Правилах справедливой практики» NASD признается нарушением публикация и распространение объявлений, рекламы, сбытовой литературы и других материалов, содержащих известную члену NASD недостоверную информацию. Аналогичным образом, рекламируя ценные бумаги, нельзя утаивать материальные обстоятельства, если утаивание делает рекламу недостоверной. Словом, вся адресованная инвесторам информация, включая котировки, должна основываться на принципах справедливости и доверия.

Пожалуй, самое известное правило из тех, что определяют отношения брокеров и инвесторов на стадии торговли, — это «правило преференциальной торговли», согласно которому клиентские заявки имеют приоритет в исполнении перед профессиональными заявками. В «Руководстве для зарегистрированных представителей» канадских фирм читаем: «Фундаментальное правило торговли, нацеленное на защиту публики, касается приоритета клиентских заявок. Когда клиентская заявка конкурирует по той же цене с неклиентской… первой исполняется клиентская заявка»^[1].

Чистый доход инвестора — это проценты и дивиденды плюс прибыль (или минус убыток) минус трансакционные издержки минус налоги минус инфляция. Основным элементом трансакционных издержек является дилерский спрэд (если трансакция — дилерская) или комиссионные (если трансакция — агентская). СРО обязывают своих членов устанавливать справедливые наценки, уценки и ставки комиссионных.

Брокеры часто торгуют со своими клиентами, т. е. выступают дилерами. В таких сделках существует конфликт интересов: как фидуциарий брокер должен ставить интересы клиенты выше собственных, но как дилер он должен зарабатывать прибыль. Дело не в том, что дилер получает прибыль от сделок с клиентом, а в том, что эта прибыль может быть чрезмерной. Из-за этого конфликта некоторые биржи ограничивали дилерство на своих площадках до тех пор, пока суды не заявили, что способны выносить решения по искам инвесторов к дилерам.

В США, где конкуренция между дилерами особенно велика, NASD запрещает разносить цену покупки и цену продажи более чем на 5%, за исключением тех случаев, когда затраты дилера на исполнение клиентской заявки необычно высоки. Если спрэд превышает 5%, то дилер должен быть готов доказать, что он поиздержался больше, чем обычно, и повышенная прибыль — только компенсация за это, а не сверхнажива. «Правило 5%» действует на внебиржевом рынке, функционирующем благодаря дилерскому капиталу. Своя система контроля за спрэдом есть и у бирж. Это система специалистов.

На первичном рынке члены СРО обязаны указывать цену для инвестора в соглашении о банковской группе (синдикате) и соглашении о группе сбыта. Здесь также указывается, кому и при каких обстоятельствах делаются скидки с этой цены. Скидки допустимы только за услуги в распространении ценных бумаг. Запрещены свопы по искусственным ценам. Члены банковской группы и группы сбыта могут приобрести у клиентов (в обмен на ценные бумаги нового выпуска) другие ценные бумаги только по справедливой рыночной стоимости или в качестве агента, взимающего номинальные комиссионные. Запрещено предлагать инвестору купить ценные бумаги на бирже по льготной цене в обмен на его обещание купить новые ценные бумаги той же компании на первичном рынке.

Чтобы все инвесторы могли получать выгоду от свободного и открытого рынка, NASD обязывает своих членов проявлять разумное тщание (учитывать все имеющие отношение к заявке факторы) и исполнять заявки по наилучшей для заявителя цене при данной конъюнктуре рынка. Передача заявки для исполнения другому члену NASD считается выполнением обязательства перед инвестором, если она снижает затраты инвестора.

Это обязательство и «правило 5%» вынуждают дилера изучить котировки нескольких своих конкурентов, прежде чем совершить сделку за счет клиента. Если кто-то из конкурентов предлагает лучшую цену, чем дилер, то последний совершит сделку по этой цене как агент, за что получит комиссионные.

Чтобы инвестор имел возможность опротестовать сделку через СРО или суд, если цена покажется ему подозрительной, СРО обязывают своих членов указывать в подтверждение сделки:

• • какую роль сыграл член СРО в совершении сделки — агента или дилера;
• • является ли член СРО маркет-мейкером по данным ценным бумагам, если сделка — дилерская;
• • комиссионные и кто был контрагентом, если сделка — агентская.

До конца искоренить злоупотребления на рынке ценных бумаг не удается. Есть, однако, злоупотребления, которые вследствие их популярности среди профессионалов хорошо изучены, документированы и запрещены. В области сбыта ценных бумаг это, например:

• • boiler room sales — продажи низкосортных ценных бумаг инвесторам, испытывающим давление со стороны продавца, как в фильме Мартина Скорсезе «Волк с Уолл-стрит» (The Wolf of Wall Street) 2013 г.;
• • bucket shop — брокерская фирма принимает заявки клиентов, но медлит с их исполнением в надежде, что курс изменится не в пользу клиентов (счета выставляются на день поступления заявки, сделки совершаются по другой цене и разница присваивается фирмой);
• • front running — брокер, узнав, что клиент намерен купить акции АБВ, скупает их и перепродает клиенту (как дилер) по завышенной цене.

Заявки вводятся зарегистрированными представителями по поручению клиентов или — если счет является управляемым — по собственному усмотрению. Зарегистрированный представитель отвечает за то, чтобы все инструкции — и по торговле, и по улаживанию — были четко сформулированы до поступления заявки на рынок. Информация, содержащаяся в заявке, точно отражает инвестиционное решение и порядок ее выполнения.

Получив заявку от работника клиентской части, диспетчер заявок проверяет как отдельные инструкции, так и соотношение между ними. Ошибки и несоответствия устраняются. Готовая к исполнению заявка направляется на тот рынок, где торгуются заявленные ценные бумаги. Отчет об исполнении направляется диспетчеру заявок, который сверяет отчет с заявкой. Если они совпадают, то диспетчер немедленно информирует об исполнении зарегистрированного представителя, а тот — своего клиента (если заявка — клиентская). Если заявка исполнена с ошибками (не та ценная бумага, не то количество, не та цена), то фирма исправляет ошибки за собственный счет. Клиент не должен получить подтверждение сделки с ошибками.

Система хранения неисполненных заявок отражает «правило преференциальной торговли» и другие демократические устои рынка. Например, заявки (автоматически или вручную) ставятся в очередь на исполнение в зависимости от цены и времени ввода. Заявки с открытой датой требуют особого внимания. Многие фирмы письменно подтверждают их получение и принятие к исполнению. Брокеры периодически запрашивают у таких клиентов дополнительные инструкции (аннулировать заявку или оставить в книге заявок).

Подтверждение сделки часто играет роль счета. Из него клиент узнает, сколько и когда он должен заплатить денег и получить ценных бумаг или получить денег и поставить ценных бумаг. Чем скорее клиент получит подтверждение, тем скорее он подготовится к улаживанию сделки. Вот минимальные стандарты внутреннего контроля за этим документом, разработанные ГОА на этот счет:

• • высылаемые клиентам по почте подтверждения должны содержать как минимум информацию, предписанную провинциальными комиссиями и СРО;
• • доступ к бланкам должны иметь только те, кто готовит подтверждения;
• • подтверждения следует высылать непосредственно клиентам;
• • подтверждения не следует выдавать зарегистрированным представителям для передачи клиентам;
• • работники, отвечающие за подготовку и рассылку подтверждений, должны быть обучены и находиться под контролем, с тем чтобы полно и точно выполнять свою функцию;
• • действия с целью исправления ошибок в сделках должны утверждаться руководством фирмы, и все связанные с этим убытки должны быть выявлены.

• [1] Canadian Securities Institute. Manual for Registered Representatives. P. 33.