Альтернативные долгосрочные источники финансирования предприятия

Обзор кредитных и гибридных источников финансирования предприятия

С переходом на рыночные условия хозяйствования российские компании ищут новые пути к формированию инвестиционной и финансовой стратегии, что обусловлено во многом состоянием рыночной среды, ее изменчивостью.

Стоимость капитала зависит от риска инвестиций в компанию, оцениваемого инвесторами: чем выше риск, тем выше затраты на привлечение капитала. Эти риски включают в себя риск нарушения прав инвесторов. Если права инвесторов надлежащим образом защищены, то затраты на привлечение инвестиций в акционерный капитал и получение заемных средств могут уменьшаться.

Уровень риска и затраты на привлечение капитала также зависят от экономической и политической ситуации в стране, ее институциональной базы и механизмов правоприменения. Это особенно верно по отношению к таким странам, как Россия, поскольку правовая база здесь относительно новая, а суды не всегда обеспечивают инвесторам эффективные средства защиты в случае нарушения их прав. Это означает, что даже небольшие улучшения в корпоративном управлении компании будут отличать ее от других фирм в глазах инвесторов и помогут ей снизить затраты на привлечение капитала.

В то же время существует четкая взаимосвязь между практикой корпоративного управления и тем, какое представление складывается у инвесторов относительно стоимости активов компании (основных средств, дебиторской задолженности, портфеля продуктов, человеческого капитала, исследований и разработок, нематериальных активов и т. д.). Надлежащая практика корпоративного управления содействует укреплению репутации компании. Таким образом, те компании, которые уважают права акционеров и кредиторов и обеспечивают финансовую прозрачность и подотчетность, будут рассматриваться как активные защитники интересов инвесторов. В результате они будут считаться компаниями с высокой ответственностью и соответственно пользоваться большим доверием общественности. Доверие общественности и гудвилл могут позволить компании увеличить объем продаж и, следовательно, прибыли. Кроме того, позитивный имидж компании и ее гудвилл играют значительную роль при оценке ее стоимости.

Таким образом, хорошо управляемым корпоративным структурам могут быть доступны более дешевые кредитные ресурсы прежде всего за счет их структуризации.

Структурированные кредиты подразумевают наличие нескольких (или даже многих) инвесторов для корпоративного заемщика, а также вспомогательных компаний, участвующих в подготовке кредитного продукта. Кроме того, некоторые инструменты внешнего финансирования могут быть структурированы в виде обращаемой ценной бумаги, т. е. пройти процесс секьюритизации долга. Можно выделить следующие структурированные финансовые инструменты.

1. Синдицированные банковские кредиты. Этот инструмент финансирования, по сути, схож с инвестиционным банковским кредитом, в котором контрагентом (инвестором) компании-заемщика выступают несколько банков, организованных в пул во главе с организатором займа.

Данный инструмент применяется в следующих случаях:

• o открытый доступный кредитный лимит заемщика в основном обслуживающем банке недостаточен для финансирования инвестиционного проекта заемщика;
• o процентная ставка, предложенная по инвестиционному кредиту заемщику банком, выше ожидаемой со стороны заемщика;
• o управление риск-менеджмента обслуживающего байка оценивает инвестиционный проект как слишком рисковый для инвестиционной политики банка и рекомендует распределить риск между несколькими банками.

Как правило, организатором синдицированного займа выступает основной банк, кредитующий компанию-заемщика. Специалисты управления синдикаций подготавливают инвестиционный меморандум и рассылают оферты на участие в будущем пуле банкам-партнерам, для которых открыты взаимные лимиты. После проведения процесса подписки на участие в пуле определяется ставка отсечения по принципу обратного аукциона и рассчитывается средневзвешенная стоимость синдицированного кредита.

Ввиду того что участниками пула, как правило, являются банки-нерезиденты, желательно (но не обязательно) наличие аудированной международной отчетности у заемщика. При отсутствии отчетности по международным стандартам затраты на трансформацию российской отчетности в международную, выполняемую специалистами банка — организатора пула, скорее всего окажут негативное влияние на уровень процентной ставки в сторону ее увеличения для заемщика. Но в целом стоимость кредитных ресурсов по синдицированным кредитам с участием иностранных банков ниже, чем стоимость неструктурированных кредитов.

2. ЕС А-финансирование {финансирование с участием экспортных кредитных агентств). В странах Европейского Союза (ЕС) широкое распространение получила государственная поддержка экспорта продукции, в особенности тяжелого и наукоемкого машиностроения, приборостроения. В рамках господдержки создается кредитное экспортное агентство (export credit agency, ЕСА), которое предоставляет финансирование покупателям продукции вне пределов ЕС.

Данный тип финансирования может быть интересен российским предприятиям, осуществляющим импорт дорогостоящих машин и оборудования в Европе в рамках собственных инвестиционных программ. При соблюдении всех требований экспортных агентств на этапе подготовки заявки, во-первых, возможна существенная экономия на стоимости привлечения (до 2−3% по инвестиционным кредитам на сопоставимые периоды в российских банках), во-вторых, предоставляется существенный (до 10 лет) срок амортизации основного долга. В-третьих, экспортное агентство может предоставить отсрочку выплаты основной суммы долга и начисленных процентов как минимум до момента введения инвестиционного объекта в эксплуатацию (1−2 года в среднем). При этом, однако, начисление процентов осуществляется в обычном режиме.

Все перечисленные преимущества призваны в итоге склонить предприятие, заинтересованное в приобретении оборудования, к его покупке в той или иной стране. Однако у данного типа финансирования есть и обратная сторона: довольно привлекательные условия займов компенсируются жесткими первоначальными требованиями ЕСЛ-агентств, а именно:

• o наличие отчетности по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) за 1−2 года;
• o оплата не менее 15% стоимости оборудования за счет собственных средств;
• o минимальный контракт, подлежащий финансированию, — 5 млн евро;
• o юрисдикция договора — в соответствии с законодательством страны-производителя.

Кроме того, следует отметить, что не у всех европейских ЕСА открыт лимит для России и российских предприятий. Поэтому в случае принятия решения руководством компании финансировать закупку импортного оборудования за счет заемных средств при проведении тендера на выбор поставщика необходимо учитывать, финансирует ли ЕСА страны-производителя заказы российских предприятий.

3. LBO-финансирование. LBO (leveraged buyout) — это способ осуществления операций по слияниям и поглощениям, который заключается в покупке контрольного пакета акций корпорации с помощью кредита. Ввиду того, что количество сделок по слияниям и поглощениям, осуществляемых российскими предприятиями, как в России, так и за рубежом, ежегодно растет, данный инструмент среднесрочного (долгосрочного) финансирования достаточно актуален. Основное преимущество LBO-финансирования заключается в том, что финансово устойчивое предприятие способно осуществить покупку другого предприятия сопоставимых (по объему выручки, балансовой стоимости активов и пр.) или даже больших масштабов па 80−85% за счет привлеченных средств под залог акций приобретаемого предприятия.

Ключевым условием сделки по LВО-финансированию является проведение всестороннего анализа объекта приобретения. На первом этапе следует выяснить размер синергетического эффекта, определить, насколько он повлияет на будущие денежные потоки объединенной компании. В случае положительного результата необходимо провести, по меньшей мере, юридический и финансовый аудит, а также получить заключение независимого оценщика о стоимости приобретаемой доли объекта. Далее покупатель и банк согласовывают кредитную структуру сделки, в рамках которой будет определено, какая из компаний и в каком объеме будет обременена кредитными обязательствами по факту завершения сделки, а также налоговый статус объединенной компании.

Заемщик должен быть готов к значительным расходам на подготовительном этапе сделки и, амортизируя данные расходы на период заимствования, должен учитывать, что для достижения окупаемости приобретения в плановый срок рентабельность инвестиций должна существенно превосходить эффективную стоимость привлечения.

Среди секьюритизированных инструментов привлечения внешнего финансирования наибольший интерес представляют кредитные ноты, вексельные и облигационные займы, еврооблигации. Ввиду их публичного статуса при принятии решений о размещении в первую очередь необходимо ответить на вопрос, способно ли предприятие воспользоваться данным инструментом, т. е. компания должна соответствовать минимальным запросам инвесторов, без которых невозможно успешное размещение займа, а именно:

• o предприятие не должно иметь репутацию плохого заемщика, при малейших признаках надвигающейся несостоятельности оно станет малопривлекательным для рынка;
• o для инвесторов важны структура собственности и конечные бенефициары компании. Все характерные для России судебные дела между собственниками компании не пойдут на пользу будущему размещению;
• o необходимо убедиться, что заявленный к размещению объем вексельного и облигационного займа не превысит предельную планку финансового рычага для дайной компании, а также что компания способна обслуживать выплаты процентов за счет ее будущего денежного потока.
• 4. Кредитные ноты. Кредитные ноты (credit linked notes, CLN) — это долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капитала специально созданной иностранной компанией (эмитентом), предоставляющей кредит российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие кредитные ноты, можно выделить:
  • o привлечение значительного объема заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем рынке России;
  • o высвобождение из-под обременения внеоборотных активов компании за счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных нот;
  • o оптимизацию существующей структуры заемных средств и диверсификацию источников финансирования бизнеса;
  • o увеличение средневзвешенной дюрации кредитного портфеля заемщика;
  • o создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).

Упрощенно последовательность выпуска CLN представлена на рис. 12.1.

К основным преимуществам CLN можно отнести:

• o возможность организации выпуска в максимально короткие сроки; реально уложиться в два-три месяца с даты подписания мандатного письма с организатором выпуска при условии своевременного предоставления заемщиком необходимой информации на этапе подготовки инвестиционного меморандума;
• o отсутствие требования к слишком широкому раскрытию информации;
• o ежегодное увеличение рынка привлечений — до 50% ежегодно, что нс может остаться без внимания новых потенциальных инвесторов.

Недостатки рынка CLN в основном касаются потенциальных инвесторов. Как правило, они довольно осторожны при рассмотрении новых инвестиционных меморандумов. Кроме того, СЬХ не обращаются па вторичном рынке, что ограничивает возможности инвестора по «выходу» из ценной бумаги.

Условия кредитных нот предусматривают упрощенный порядок перехода права требования по ценной бумаге по сравнению с участием в синдицированном кредите. Данный инструмент является относительно ликвидным рыночным инструментом — расчеты по нему осуществляются через международные клиринговые системы.

Российской компании, привлекающей значительный объем финансирования в иностранной валюте, следует учесть фактор валютного риска и управлять вероятными нестыковками денежных потоков, вызванных колебаниями курсов валют во времени. Валютный риск можно хеджировать либо ввести систему контроля над долей валютных заимствований в кредитном портфеле, сопоставимых с долей валютной выручки в общем объеме выручки компании.

Рис. 12.1. Процедура выпуска кредитных нот.

5. Вексельные займы. Выпуск корпоративных векселей — перспективный, эффективный и достаточно простой инструмент привлечения финансовых средств без залога имущества. Векселя, как и облигации, представляют собой секьюритизированные долговые цепные бумаги, которые эмитируются российскими компаниями в соответствии с правилами ФСФР России и котируются на вторичном рынке долговых инструментов, в частности на ММВБ. Основное отличие вексельных займов от облигационных состоит в том, что вексельные займы характеризуются меньшим объемом (до 500 млн руб.), большей доходностью и локальным характером обращения (инвесторами выступают в основном региональные банки).

Для того чтобы успешно разместить и обслуживать вексельный заем на открытом рынке, эмитенту необходимо:

• o определить оптимальный объем эмиссии, учитывая, что минимальный объем вексельного займа желателен не менее 100 млн руб.;
• o разработать привлекательные параметры займа с учетом особенностей предприятия, конъюнктуры рынка, а также позиционировать предприятие относительно сопоставимых аналогов на рынке. Эти параметры легче определить при помощи консультантов;
• o в ходе тендера выбрать организатора займа — профессионального участника рынка ценных бумаг, который сможет «сконструировать» и успешно сопровождать процесс подготовки, размещения и последующего сопровождения вексельного займа. В качестве организатора займа могут выступать банк, инвестиционная компания, имеющие лицензию на осуществление операций на фондовом рынке. Кроме того, следует выбрать одного-двух андеррайтеров (на практике эти функции выполняет организатор займа), которые обязуются выкупить весь объем эмиссии либо ту ее часть, которая не была размещена па открытом рынке в рамках первичного аукциона;
• o повысить интерес инвесторов к векселям (проведение презентаций эмиссии для потенциальных инвесторов, распространение в СМИ и на веб-сайте компании информации о результатах ее деятельности, в том числе обнародование отчетности; проведение специальных РR-акций, контроль над публикациями в специализированных СМИ во избежание размещения негативной информации).

Кроме того, компании необходимо организовать и поддерживать в течение всего срока обращения ликвидность и котировки векселей па вторичном рынке, что будет являться для инвесторов индикатором доходности их вложений. И наконец, следует своевременно и в полном объеме выполнять требования ФСФР России по раскрытию существенных фактов деятельности заемщика, необходимых для защиты прав инвесторов.

Стоимость размещения вексельного займа в целом сопоставима со стоимостью размещения CLN, т. е. составляет от 1 до 1,5% объема эмиссии.

6. Еврооблигации. Данный инструмент представляет собой облигации, номинированные в иностранной валюте (долларах США или евро) и обращаемые на международном фондовом рынке. Эмитент, который принимает решение о размещении еврооблигаций, должен как минимум иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за три года, прозрачную корпоративную структуру управления, включая наличие независимых директоров и комитета по аудиту. Ввиду того, что заем предоставляется в иностранной валюте, эмитент должен быть способен генерировать существенный объем валютных поступлений в течение срока обращения облигационного займа либо, как в случае с CLN, иметь четкую политику по минимизации валютного риска на период обращения долга.

Сравнительные параметры различных кредитных инструментов приведены в прил. 7.