Обещанная доходность заемного капитала. 
Оценка облигаций

Заемный капитал компании может принимать форму облигаций или кредитов (краткоили долгосрочных, банковских или коммерческих). Общими для этих форм финансирования компании выступают следующие черты:

• 1. Компания, получающая финансирование (заемщик), берет на себя обязательство по достижении определенной даты вернуть основную сумму долга с дополнительными платежами, которые обычно вносятся на промежуточных этапах установленного срока (проценты за кредит, купонные выплаты по облигациям)1.
• 2. Платежи компании по договору о привлечении заемных средств (эмиссии облигаций, кредитному договору) имеют приоритет по отношению к выплатам дивидендов акционерам и осуществляются в первую очередь.
• 3. Доход кредиторов является фиксированным. Кредиторы не имеют прав на какие-либо иные выплаты, кроме указанных в договоре, и не участвуют в распределении итоговой прибыли от работы компании.
• 4. Все параметры привлечения займа или выпуска облигаций заранее определяются и становятся известны как кредиторам, так и заемщикам.

Поскольку процентные платежи и погашение основной суммы долга при обоих типах заемного финансирования определены договором и кредиторы не участвуют в распределении прибыли компании, то доходы кредиторов имеют некоторый потолок. Если дела компании-должника идут хорошо, кредитор получает не более чем зафиксированную в договоре сумму процентов сверх основной суммы займа.

Эти проценты характеризуют обещанную доходность долгового обязательства — то, что заемщик обещает вернуть кредитору в случае, если его компания сможет генерировать достаточные денежные потоки для выполнения обязательств по договору.

В случае с банковским кредитом обещанная доходность будет равна процентной ставке, зафиксированной в кредитном договоре.

Ситуация с облигациями выглядит несколько сложнее. Поскольку облигации эмитируются компанией на рынок, т. е. привлекается значительное количество кредиторов (в отличие от банковских кредитов), на длительный срок, то держатели облигаций приобретают черты инвесторов, а сами корпоративные облигации характеризуются инвестиционными качествами — доходностью, надежностью и ликвидностью. Можно выделить несколько подходов к оценке стоимости заемного капитала (доходности) облигаций.

В самом общем случае владение облигацией может принести два вида дохода: текущий в виде ежегодных купонных выплат и капитализированный, возникающий в результате превышения выкупной стоимости над ценой приобретения инструмента. Облигации, приносящие оба этих дохода, называются купонными. По ним могут быть рассчитаны несколько показателей доходности. Одним из них является ставка купонной доходности, определяемая отношением величины годового купона к номинальной (нарицательной) стоимости облигации:

где С — сумма годовых купонных выплат; Ы- номинальная стоимость облигации.

Пример 8.1

Предположим, что по облигации номиналом 5000 руб. предполагается ежегодно выплачивать купонный доход в сумме 1000 руб. В этом случае купонная ставка составит 20% годовых.

Купонная ставка объявляется в момент эмиссии облигаций и служит для определения абсолютной суммы купонных выплат в рублях. Данный показатель очень далек от реальной доходности владения облигацией, так как, во-первых, он учитывает только один вид дохода (купонные выплаты), а во-вторых, в знаменателе формулы показываются не фактические начальные инвестиции (цена покупки), а номинал облигации, т. е. сумма долга, подлежащая возврату.

Более приближенным к реальности является показатель текущей доходности, определяемый как отношение годовой купонной выплаты к цене покупки облигации:

где Р — цена приобретения облигации (сумма первоначальных инвестиций).

Пример 8.2

Если облигация номиналом 1000 руб. с ежегодным купоном 20% приобретена за 925 руб., то ее текущая годовая доходность составит 21,62% (200/925).

Отличие от купонной ставки заключается в более точном учете первоначальных инвестиций. Однако текущей доходности присущ другой недостаток предыдущего показателя — она не отражает капитализированной доходности. Поэтому она также не может использоваться для сравнения эффективности различных инвестиций.

Строго говоря, оба рассмотренных выше показателя обладают еще одним недостатком — они не учитывают влияния на доходность количества купонных выплат в течение года. Как правило, эти выплаты производятся два раза в год. Держатель облигации получает возможность реинвестирования суммы купона за первое полугодие. Поэтому выплата по 500 руб. за каждые шесть месяцев выгоднее ему, чем разовая выплата 1000 руб. в конце года. Казалось бы, данное отличие легко учесть, введя в расчеты параметр т — число начислений процентов в год}'. На практике этого не делается — в числителях формул расчета текущей и купонной доходности отражается общая сумма купонных выплат за год. С одной стороны это позволяет избежать путаницы, а с другой — введение только одного дополнительного параметра не решает всей проблемы. На самом деле неоднократное в течение года перечисление дохода порождает качественно новую задачу: вместо единичной выплаты возникает денежный поток. Поэтому использовать для него формулы начисления процентов па разовые платежи в принципе неверно. Чрезмерное усложнение математического аппарата в данном случае также неоправданно, принимая во внимание приблизительный характер самих показателей.

Наиболее правильно, в случае с корпоративными облигациями, обещанная доходность будет характеризоваться показателем доходности облигации к погашению (yield to maturity, YTM)

где Рт — текущий рыночный курс облигации; С, — купонная выплата в период 1 N — номинальная стоимость облигации.

Таким образом, доходность облигации к погашению это единая ставка доходности, уравнивающая денежные потоки и текущий курс облигации [Ивашковская, 2008). Она определяется текущим рыночным курсом облигации и по своей экономической сущности представляет внутреннюю норму доходности, с которой сравнивается ставка купона. Если доходность облигации превышает купонную ставку, то рыночная цена облигации окажется выше номинальной и облигация будет торговаться с премией. Если же доходность окажется ниже купона, то облигация будет торговаться с дисконтом, т. е. ниже поминальной стоимости.

Поскольку, как отмечалось выше, облигации — долговые ценные бумаги с инвестиционными качествами, то для инвестора важно сравнить доходность облигации к погашению с требуемой доходностью. Если требуемая доходность инвестора ниже (либо равна) доходности облигации к погашению, ему стоит приобрести данную облигацию.

Пример 8.3

Купонная трехлетняя облигация номиналом 3000 руб. продается по курсу 92,5% от номинала. Один раз в год, но пей предусмотрена выплата купона в размере 750 руб. Для того чтобы определить УТМ этого инструмента, инвестор должен сначала определить цену его покупки, перемножив курс на номинал: 3000×0,925 = 2775 руб. Тогда поток платежей по облигации может быть представлен следующим числовым рядом: -2775, 750. 750, 3750. В соответствии с формулой (8.3) доходность к погашению представляет собой решение относительно УТМ следующего уравнения:

Таким образом, ytm'* 29,08%. В то же время купонная ставка составит лишь 25% (750/3000), а текущая доходность облигации около 27,03% (750/2775).

Аналогичная ситуация может возникнуть при наличии у эмитента права на досрочный выкуп (отзыв, call) облигации по фиксированной цепе. В этом случае рассчитывается показатель доходности па момент отзыва (yield to call, YTC). Методика его расчета проиллюстрирована в предыдущем примере: вместо номинала облигации используется ее отзывная цена, а общий срок «жизни» инструмента заменяется числом лет, оставшихся до даты возможного выкупа. По такому же принципу рассчитывается ожидаемая полная доходность конвертируемых облигаций, которые через определенный период времени могут быть обменены (конвертированы) на обыкновенные акции предприятия-эмитента. Вместо отзывной цены в уравнении используется конверсионная стоимость облигации (Рс), равная произведению ожидаемой рыночной цены обыкновенной акции на коэффициент конверсии (kc). Значение коэффициента конверсии устанавливается эмитентом при размещении займа. Спрогнозировать будущую рыночную цену обыкновенной акции, на которую может быть обменена облигация, должен сам инвестор.

Важным инструментом, с помощью которого можно измерять риск инвестиций в облигации, выступает дюрация (duration), под которой понимается средневзвешенная зрелость потока платежей, связанных с определенной облигацией:

Где ?А — момент времени, в который происходит/е-я купонная выплата, к = 1, Г; Р — текущая рыночная цена облигации.

По своей сущности дюрация представляет «временное ожидание» агрегированного денежного потока, эквивалентного по своей финансовой значимости всей совокупности денежных выплат, связанных с конкретной облигацией. Дюрация — это момент времени, в который происходит этот совокупный платеж. Следовательно, чем больше величина дюрации, тем более рискованно инвестирование в облигацию.

Пример 8.4

Рассмотрим облигацию, характеризующуюся следующими показателями: номинальная стоимость — 1000 руб., купонная ставка — 10%, количество выплат в году — 2, количество лет до погашения — 4, текущая годовая доходность — 12%.

Следовательно, величина купонной выплаты составит С= 1000 х х 0,10: 2 = 50 руб., количество периодов — 8, периодическая текущая ставка доходности — 6%. Текущая рыночная цена облигации составит 50: 0,06 = 833,33 руб.

Для расчета дюрации облигации используем таблицу, приведенную ниже.

Тогда дюрация облигации может быть найдена следующим образом:

т.е. дюрация облигации близка к сроку ее обращения и инвестиции в такую бумагу высокорискованны.

Кроме купонных облигаций, выделяют также бескупонные (дисконтные) облигации. В процессе эмиссии такие облигации продаются со скидкой (дисконтом), поэтому их доходность в общем случае определяется по формуле.

Пример 8.5.

Бескупонная облигация номиналом 1000 руб. и сроком обращения один год эмитирована на рынок, инвестор приобрел ее в момент эмиссии за 85 руб. Тогда доходность на момент эмиссии составит, %: