Зачем финансовому директору семейной или непубличной компании изучать корпоративные финансы?

— У вас есть что-нибудь почитать полезное, экономически ориентированное… Знаете, я люблю чтобы не рассусоливали, чтобы все коротко и ясно, без всех этих заумных финансовых выкрутасов. И чтобы чтение было не тупое, а полезное, практически применимое. В общем, чтобы без этой книги жизнь была просто немыслима.

Финансовые директора малых и средних компаний, которые не котируют акции на рынке, часто принимают решения на базе складывающихся оценок на рынке капитала. Это связано с тем, что на финансовом и фондовом рынках проявляется отношение большого числа инвесторов к тем или иным управленческим решениям в компании, которые порождают соответствующие риски владельцев капитала. Один из распространенных подходов — оценивать степень риска собственника компании относительно отдачи па его капитал по волатильности доходности, фиксируемой на фондовом рынке по аналогичным компаниям. Компании-аналоги должны работать в одной сфере деятельности, быть близкими по размеру (масштабу), сходными по используемой бизнес-модели, структуре издержек и источникам финансирования. Корректным показателем для оценки инвестиционного риска может стать волатильность TSR. Чаще всего на практике рассматривается не общая доходность, доступная инвестору как сумма дивидендной доходности и доходности прироста капитала (TSR), а только доходность прироста капитала (получаемая за счет изменения цен акций). Оцениваются изменения цен и доходность за период (например, месяц): (Р, — Р0) / Р0 и рассчитываются статистические показатели риска: дисперсия и стандартное отклонение доходности. Чем выше стандартное отклонение доходности, тем более рискованна данная акция и более рискованным рассматривается собственный капитал данной компании. У компании-аналога, которая имеет схожие операционные и финансовые риски, степень рискованности принимается па таком же уровне. В данном случае игнорируются риски, связанные с низкой ликвидностью акционерного капитала.

Преимуществом корпоративных финансов является возможность на базе статистической информации по финансовым показателям публичных компаний построить факторные модели, показывающие рычаги влияния на складывающуюся на рынке доходность по собственному капиталу (для компаний, которые котируют акции на бирже, это по сути доходность акций). Лучшие финансовые умы занимались разработкой моделей, формирующих связку «риск — доходность» (например, нобелевские лауреаты 1990 г. Уильям Шарп и Мертон Миллер). При этом на финансовом рынке ценой актива выступает процентная ставка, поэтому модели, увязывающие степень принимаемого инвестором риска и получаемую доходность, получили названия моделей ценообразования финансовых активов (asset pricing). Наибольшую популярность имеют модели, увязывающие доходность с изменением благосостояния рационального инвестора. Предполагается, что рациональный инвестор не станет инвестировать в один рискованный актив, а диверсифицирует капитал через построение портфеля рискованных финансовых инструментов (акций). Инвестор, отказывающийся принимать риск, вложит капитал в безрисковые инструменты на рынке и заработает доходность kj, Инвестор, готовый принять риск, пойдет по пути диверсификации капитала и постарается построить портфель с наилучшим сочетанием риска и доходности. Таким портфелем будет портфель максимальной диверсификации, или рыночный (в котором представлены все имеющиеся активы на рынке, как финансовые, так и нефинансовые, с весами — как они складываются на рынке). Этот портфель принесет инвестору рыночную доходность km. Разность рыночной доходности и безрисковой ставки носит название рыночной премии за риск (market risk premium, MRP). Фондовые аналитики оценивают рыночную доходность как доходность широко диверсифицированного фондового индекса. Например, популярный индекс развитого рынка от агентства Standard and Poors — S&P500. Индекс, который используется глобальными инвесторами, в том числе компаний развивающегося рынка, — S&P 1200. Второй часто используемый индекс разрабатывается международной аналитической компанией Morgan Stanley Capital International — индекс MSCIEM (по развивающимся рынкам) или индекс MSCI BRIC (по четырем ведущим развивающимся рынкам, включая Россию). Популярен индекс журнала FORTUNE.

Доходность индекса РТС или ММВБ с большой степенью условности может быть приняла в качестве рыночной, так как при этом не выполняется требование диверсификации активов (слишком высок топливноэнергетический сектор представленных в портфеле акций). Доходность рынка не является устойчивой величиной, поэтому аналитики рассчитывают среднюю за ряд лет величину рыночной доходности и усредненную величину рыночной премии MRP = (km — kp. Это в среднем та прибавка, которую получает к безрисковой доходности инвестор, вкладывая в рискованный портфель. Степень риска портфеля принимается за условную среднюю (единицу). Самая распространенная па практике модель увязки требуемой доходности и риска (САРМ1) исходит из того, что инвестор сопоставляет фактически принимаемый риск по инвестированию со средним риском (как риском рыночного портфеля). Чем более рискованный вариант выбирает инвестор по сравнению с рыночным портфелем, тем большую компенсацию в терминах премии к безрисковой доходности он требует (вправе рассчитывать). Рынок капитала позволяет получить статистические оценки выгод инвестирования (в терминах средней за период доходности акций) и принимаемых рисков (как дисперсии или стандартного отклонения доходности).

Доходность диверсифицированного портфеля акций 500 компаний (индекс S&P 500) на мировом рынке за период с 1992 по 2005 гг. составила 11,1%. Средняя арифметическая доходность за период 1927; 1995 гг.(данные Chicago Fed Letter) оценена в 9,54%, а на период с 1946 по 1995 гг. — в 11,23%. Пределы вариации на длительном временном промежутке определяются диапазоном от 9,54 до 11,7%.

Инструментами оценки риска для портфельного инвестора при рассмотрении того или иного варианта инвестирования являются значения: дисперсии доходности рыночного портфеля, дисперсии доходности рассматриваемого актива, коэффициента корреляции между доходностью портфеля и актива. Суть САРМ в описании работы рынка капитала заключается в том, что компенсировать весь риск актива (измеряемый через дисперсию доходности) рынок инвестору не будет. Рынок через повышенную премию компенсирует только тот риск, который не устраняется диверсификацией. Этот риск носит название систематического, или рыночного. У рыночного портфеля (как абсолютно диверсифицированного, включающего в себя все активы на рынке) имеется только систематический риск. Для него премия к безрисковой ставке равна величине MRP. В общем случае премия за риск инвестирования в актив зависит от меры риска этого актива (^-коэффициента) и MRP. Доходность инвестирования (требуемая и ожидаемая).

Модель САРМ — однофакторная; ключевой фактор, от которого зависит доходность инвестирования, рыночный риск рассматриваемого актива. Синонимами термина «рыночный риск» являются: систематический риск, недиверсифицируемый риск. Этот риск измеряется через ?-коэффициент. Поэтому еще одно часто используемое название рыночного риска — р-риск.

Ключевая формула САРМ, увязывающая меру систематического риска и требуемую доходность, имеет следующий вид:

где к1 — требуемая (и ожидаемая) доходность /-го актива, так как модель равновесная; Лу — безрисковая доходность на рынке, т. е. это такой вариант рыночного инвестирования, который при всех колебаниях цен в исторической перспективе дает оценку риска (среднеквадратическое отклонение доходности), близкую к нулю; Pi — мера оценки систематического риска /-го актива (инвестирования), показывает риск отдельного финансового актива (собственного капитала компании) относительно рыночного (недиверсифицируемого) риска. Как расчетная величина ?-коэффициент равен значению ковариации между доходностью рынка и актива, деленной на дисперсию доходности рыночного портфеля, т. е. р= Сог)т/ат2; кт — рыночная доходность (как доходность рыночного портфеля, на практике — доходность фондового индекса с наибольшей диверсификацией капитала); кт рыночная премия за риск на данном рынке.

Па практике расчет ?-коэффициента реализуется через построение регрессионной зависимости между доходностью актива и рынком. Одна из таких зависимостей показана на рис. 4.2. Анализируемая компания — ОАО «Лукойл». В качестве рыночного портфеля принят индекс РТС. Регрессия оценивалась на временном отрезке 2003;2007 гг. по значениям дневных доходностей на базе дневных котировок обыкновенных акций «Лукойла» и значениям индекса РТС1.

Рис. 4.2. Расчет ?-коэффициента регрессионным (фондовым) методом.

Регрессионный расчет показывает, что значение ?-коэффициента может быть принято на уровне 1,0811. Однако практики редко будут использовать именно это значение, часто называемое «сырым» (row beta). Построенная регрессия может критиковаться по разным позициям (слабо диверсифицированный псевдорыночный портфель, учет только прошлой динамики и т. п.). Слабые места расчета ?-коэффициента регрессионным методом преодолеваются через различные поправки.