Методы оценки финансовых активов

Методы оценки финансовых активов играют важную роль в финансовом менеджменте — с их помощью определяется стоимость различных источников долгосрочного финансирования, которая, в свою очередь, необходима для решения задачи выбора источника, соответствующего условию сравнительной эффективности (см. параграф 9.1). В данном параграфе будут описаны отдельные методы оценки, часто использующиеся для определения стоимости источников долгосрочного финансирования, а сами вопросы определения стоимости привлекаемого капитала будут рассмотрены в следующей главе.

Наиболее распространенным методом оценки является модель оценки доходности финансовых активов (САРМ). Она не только занимает центральное место при формировании эффективных портфелей, но и широко используется для определения цены таких источников долгосрочного финансирования, как обыкновенные акции и нераспределенная прибыль.

Модель САРМ отражает систематические риски бизнеса при его оценке. В модели предполагается, что стоимость собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли) равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

(9.2).

где - ожидаемая доходность акций данной компании;

- доходность безрисковых цепных бумаг, % (номинальная безрисковая доходность); - ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг); - бета-коэффициент i-й акции компании (указывает на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерисковый бизнес).

Использование САРМ основано на некоторых допущениях.

• 1. Оценка безрисковой доходности. В действительности абсолютно безрисковых активов не существует; обычно в качестве них используют финансовые активы, эмитируемые государством, однако и они не свободны от риска, связанного с изменением процентной ставки. Кроме того, в России рынок государственных ценных бумаг в силу ряда причин не является оптимальным для определения безрисковой доходности. Поэтому некоторые аналитики рекомендуют для этой цели использовать данные о доходности, но депозитам наиболее надежного банка (из числа доступных для конкретной компании) — это позволяет более точно привязать оценку капитала к фактически сложившимся рыночным условиям.
• 2. Оценка рыночной премии за риск. Рыночная премия за риск () должна быть рассчитана на основе средней доходности всего рынка ценных бумаг (а не акций отдельной компании), точное определение которой сложно. К тому же возможны два вида средней доходности: фактическая и ожидаемая. Как следствие возможны два варианта рыночной премии за риск:
• 1) фактическая премия: исчисляется статистическими методами как среднегодовая величина за предшествующий моменту оценки длительный период (не менее пяти лет) при условии сохранения сложившихся ранее тенденций;
• 2) ожидаемая премия: определяется на основании модели дисконтированного денежного потока.

Обычно для оценки доходности на рынке ценных бумаг используют известные фондовые индексы и данные биржевой статистики.

3. Оценка ?-коэффициентов. Бета-коэффициент является показателем систематического риска — он отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг. Общие стандарты для значений ?:

? = 0 — доходность данной ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага, например, казначейский вексель);

? = 0,5 — ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг;

? = 1,0 — ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск);

? = 2,0 — ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг.

Произведение? на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i-й акцией.

Важно понимать, что для оценки стоимости собственного капитала компании необходимы данные о будущем риске, тогда как фактические значения ?-коэффициентов являются историческими (определяются путем обработки данных биржевой статистики). В связи с тем что исторические значения не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки, что привело к появлению других видов ?-коэффициента: уточненного и фундаментального.

Корректирующие поправки для ?-коэффициента в обоих случаях определяются экспертами. Таким образом, расчет по модели САРМ во многом зависит от профессиональных качеств аналитика, что снижает уровень объективности в оценке стоимости собственного капитала.

Несколько более простым методом оценки финансовых активов является метод дисконтирования денежного потока, который предполагает расчет дисконтированной стоимости ожидаемого «потока дивидендов» по следующей формуле:

(9.3).

где - рыночная стоимость акции; - ожидаемые дивидендные выплаты; - требуемая доходность (СС); t — количество лет.

Для того чтобы определить цену капитала, необходимо из приведенной формулы выразить r, что достаточно сложно. Поэтому на практике используют некоторые упрощения, в частности предполагаемые моделью Гордона.

Если доходность акции будет расти в постоянном темпе (прирост величины дивиденда от года к году постоянен и равен некоторой константе g), формула для определения рыночной стоимости акции принимает вид модели Гордона:

(9.4).

где - последние выплаченные дивиденды; r — требуемая доходность акции с учетом риска; g — темны прироста дивидендов (принимаются постоянными);  — ожидаемые дивиденды очередного периода.

Цену капитала в данной модели можно получить, выразив из формулы Гордона доходность акции:

(9.5).

Если предполагается выпуск новых акций, то в формулу вносится корректировка, учитывающая эмиссионные затраты:

(9.6).

где - эмиссионные затраты, %.

Необходимо иметь в виду, что значение прироста дивиденда g в случае выпуска новых акций — величина весьма условная. Поэтому для оценки стоимости капитала при дополнительной эмиссии корректнее использовать начальную формулу дисконтированного потока дивидендов без допущений модели Гордона.

Существует несколько способов определения темпа прироста дивидендов g.

1. На базе исторического темпа прироста. Если темп прироста дивидендов был относительно стабилен в прошлом и с необходимой вероятностью такая тенденция сохранится в будущем, то доходность акции определяется уравнением регрессии вида.

(9.7).

где ln — натуральный логарифм; Д — дивиденд на акцию; а и b — коэффициенты уравнения регрессии; Т — год.

Коэффициенты уравнения регрессии находятся методом наименьших квадратов на основании анализа данных о ранее выплаченных дивидендах.

2. На базе оценки прироста нераспределенной прибыли. Модель оценки прироста нераспределенной прибыли имеет вид.

(9.8).

где ROE — доходность собственного капитала; b — доля доходов, которую компания реинвестирует.

Модель дает постоянный темп прироста, при этом вводится ряд допущений:

• — доля нераспределенной прибыли остается неизменной;
• — ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной;
• — компания нс собирается эмитировать новые обыкновенные акции или эти новые акции будут продаваться по номиналу;
• — будущие инвестиционные проекты компании будут иметь такую же степень риска, как уже существующие активы.
• 3. На базе прогнозов фондовых аналитиков — специализированные компании прогнозируют и затем публикуют оценки темпов прироста для большинства крупнейших акционерных компаний.

Модель Гордона имеет следующие ограничения практического применения:

• 1) модель применима только для компаний, выплачивающих дивиденды;
• 2) показатель ожидаемой доходности очень чувствителен к изменению коэффициента g,
• 3) не учитывается фактор риска.

Еще одним методом оценки финансовых активов является метод «доходность облигаций плюс премия за риск» . Данный метод предполагает сложение доходности собственных облигаций компании и оцененной премии за риск, которая в данной модели отражает превышение доходности акций/ нераспределенной прибыли над доходностью облигаций.

Доходность облигаций в модели рассчитывается стандартными методами.

Для того чтобы получить оценку премии за риск, необходима обработка данных биржевой статистики. Обычно применяют два основных метода оценки премии:

• — на основе аналитического обзора;
• — дисконтирование денежного потока.