Ограничения политики центрального банка в эпоху глобализации экономики

Глобализация стала основным фактором, определяющим благосостояние любой страны в современном мире. Содержание глобализации состоит в том, что ресурсы, имеющиеся в распоряжении каждой страны, становятся доступными для всего мира. Конечно, верно и обратное — каждая страна получает возможность воспользоваться теми ресурсами, которые раньше принадлежали суверенной экономике. Трудность, однако, состоит в том, что не все ресурсы одинаково мобильны. Например, финансовые ресурсы обладают почти абсолютной мобильностью. Это означает, что они могут переместиться из экономики одной страны в экономику другой страны почти без издержек и отсрочек. Но финансовые активы — это просто обязательства, грубо говоря, честные слова, которыми обмениваются участниками рынка. Эти обязательства в современном мире не обладают материальной оболочкой. Оттого и их передача осуществляется мгновенно.

Что касается других ресурсов, например физического капитала, то он по-прежнему имеет вещественную форму. Что еще более важно, объем физического капитала не может измениться мгновенно, как это происходит с финансовыми активами. Это приводит к тому, что физический капитал менее мобилен и не может быстро следовать вслед за летучим финансовым капиталом с одного континента на другой. В еще большей степени это относится к трудовым ресурсам, которые к данной точке на карте прикованы экономическими, административными, нравственными, политическими, религиозными и прочими ограничениями.

Тот факт, что в настоящее время (с 1990;х гг.) финансовые ресурсы оторвались от материальных ресурсов и путешествуют по экономическому миру в одиночестве, привел к появлению новых проблем. Одной из таких проблем нового времени стала утрата национальными центральными банками способности проводить самостоятельную денежную политику. О том, как это происходит, написал Ричард Ку в книге «Священный Грааль макроэкономики: уроки великой рецессии в Японии». Далее нами приведен обширный фрагмент из этой книги, который призван описать суть проблемы^[1];

В наши дни для многих глобальных инвесторов действия Банка Японии, вероятно, столь же важны, как и меры, предпринимаемые ФРС и ЕЦБ (Европейский центральный банк. — Авт.) Такое внимание к Банку Японии объясняется тем, что в настоящее время значительная доля глобальной инвестиционной деятельности финансируется в иенах, валюте, предлагающей самые низкие процентные ставки.

При проведении операций, известных как кэрри-трэйд на основе японской иены, инвесторы и даже обычные покупатели жилой недвижимости в Хорватии или Испании занимают в иенах, продают эти иены на валютном рынке за хорватские куны или евро и используют соответствующие валюты для приобретения жилья. В этом случае они платят самые низкие процентные ставки в мире, получая за счет этого большую маржу.

При наличии значительного числа людей, участвующих в этой игре, каждый день происходит заимствование иен и их продажа в огромном количестве на валютном рынке. Такие масштабные продажи иены привели к снижению курса этой валюты до минимального значения за двадцать лет (1990—2008), хотя у Японии по прежнему один из крупнейших в мире профицит по счету текущих операций^[2]. В свою очередь, слабость иены делает кэрри-трэйд на основе этой валюты еще более привлекательным, так как при снижении иены к валютам их стран обязательства заемщиков в иенах становятся все более легкими. Перспектива более высокого давления на иену, возникающая в результате операций кэрри-трейд, еще более способствует тому, что пророчество о таком развитии событий становится самосбывающимся.

Возникающие мини-пузыри во многих частях света, от Кореи до Испании, становятся кошмаром для центральных банков Японии и остального мира. Даже если ЕЦБ пытается обуздать пузыри в Испании и других странах зоны евро за счет повышения процентных ставок, эти меры не влияют на займы в иенах, поскольку процентные ставки, по которым платят эти заемщики, устанавливаются Банком Японии. Однако более высокие процентные ставки в зоне евро увеличивают спред доходности между евро и иеной. Это, в свою очередь, ведет к повышению курса евро по отношению к иене, что стимулирует переток капитала из иены в евро. Более слабая иена снижает обязательства заемщиков в иенах и побуждает еще больше людей финансировать свои инвестиции за счет кредитов в иенах. Другими словами, возрастание масштабов операций кэрри-трейд на основе японской иены значительно подрывает эффективность мер, предпринимаемых национальными центральными банками.

На этом история не заканчивается. Более высокие процентные ставки в Европе привлекают больше инвестиционных фондов, стремящихся получить более высокую доходность за рубежом, что поддерживает внутренние инвестиции даже в условиях более жесткой денежно-кредитной политики. Более того, повышение курса евро по отношению к иене ставит европейских производителей, конкурирующих с японскими соперниками, в очень невыгодное положение. Это, в свою очередь, усиливает торговый дисбаланс между двумя регионами, при котором в выигрыше оказывается Япония. Другими словами, ЕЦБ наказывает высокими процентными ставками трудолюбивых производителей, не оказывая желаемого влияния на спекулянтов, занимающих в иенах, а на самом деле даже подталкивает их к таким операциям.

Перед центральным банком Японии стоит не менее сложная проблема. В стране вообще нет инфляции, более того, некоторые цены продолжают снижаться. Экономика при этом не проявляет никаких признаков перегрева, требующего ужесточения денежно-кредитной политики. Во всяком случае, вялый внутренний спрос побуждает политиков, ученых и даже МВФ рекомендовать центральному банку удерживать ставки на низком уровне в течение как можно более длительного времени в надежде, что низкие цены будут стимулировать внутренние инвестиции.

Однако в действительности низкие внутренние процентные ставки побуждают капитал уходить из Японии, что еще больше способствует ослаблению иены, не обеспечивая при этом существенного стимулирования внутреннего спроса. Слабая иена и вялый внутренний спрос, в свою очередь, побуждают японские компании увеличивать экспорт, что приводит к увеличению уже и без того огромного профицита по счету текущих операций. Другими словами, проводимая Банком Японии политика низких процентных ставок помогает Японии только за счет ослабления иены и усиления внешних дисбалансов страны. В результате центральный банк сталкивается с ситуацией, в которой внутри страны иена остается стабильной или даже растет^[3], в то время как по отношению к другим валютам ее курс резко падает.

Противоположным примером центрального банка, столкнувшегося с самыми большими трудностями в своих попытках обуздать инвестиционную деятельность, является Резервный банк Новой Зеландии (RBNZ). Имея самые высокие процентные ставки среди развитых стран мира, Новая Зеландия испытывает огромный приток капитала, поступающего от глобальных инвесторов. Эти средства в немалой степени способствовали инвестиционному буму в стране. Хотя центральный банк пытался ограничить этот бум, повышая для этого процентные ставки, его усилия оказались сведены на нет притоком капитала из-за рубежа.

Гигантский приток капитала привел к тому, что в середине 2007 г. курс новозеландского доллара к иене достиг 20-летнего максимума, а к доллару США — 22-летнего максимума. Это, в свою очередь, ухудшило международную конкурентоспособность Новой Зеландии до уровня, при котором в настоящее время страна имеет крупнейший дефицит по счету текущих операций среди развитых стран. Иными словами, проводимая Новой Зеландией политика высоких процентных ставок оказывает охлаждающий эффект на экономику только ценой укрепления национальной валюты и увеличения дефицита торгового баланса страны.

Когда рынок стал настолько глобальным, капитал перемещается так, чтобы ожидаемая доходность на всех рынках стала одинаковой. Учитывая, что страны с высоким внутренним спросом, как правило, имеют более высокие процентные ставки, чем государства с низким внутренним спросом, деньги перетекают от последних к первым. Эти потоки укрепляют валюту стран, в которые они поступают, и ослабляют валюту тех стран, из которых они уходят. Они также могут усилить и без того активную инвестиционную деятельность в первом случае и ослабить и без того слабую во втором.

Поскольку страны с высоким внутренним спросом, как правило, имеют дефицит, а страны с низким внутренним спросом — профицит торгового баланса, потоки капитала усиливают торговые дисбалансы между ними. Другими словами, потоки капитала не только работают против интересов отдельных стран, но и препятствуют достижению сбалансированной торговли между странами.

Кроме того, переток капитала снижает эффективность действий центральных банков в их собственных странах, так как повышение процентных ставок, призванное охладить внутренние инвестиции, поощряет приток инвестиций из-за рубежа, а низкие процентные ставки, устанавливаемые для стимулирования внутренних инвестиций, в итоге выталкивают инвестиционные средства из страны. И действительно, в сложившейся в мире ситуации центральные банки, устанавливающие низкие процентные ставки, в результате стимулируют уход инвестиций за пределы своих стран через операции кэрри-трэйд, а банки с более высокими ставками в конечном итоге привлекают в страну непропорционально большую долю глобальных сбережений.

Долгое время ситуация, описанная Ричардом Ку, воспринималась как абстрактный пример из учебников по экономике зарубежных стран. Однако в настоящее время россияне смогли почувствовать, что страна стала частью глобальной экономики. В первую очередь это относится к Банку России, который ощутил прелесть операций кэрри-трейд на своей шкуре. Банк России резко поднял процентные ставки в декабре 2014 г., чтобы остановить обвал курса рубля, который, в свою очередь, был спровоцирован падением нефтяных котировок. Затем Банк России оставил ставки на высоком уровне в рамках борьбы с инфляцией. Ему удалось достичь поставленных целей по инфляции, доведя ее до 2,4% к концу 2017 г. Одним из результатов стал рост реальной процентной ставки. При ключевой ставке в 7,75% реальная процентная ставка стала равна приблизительно 5%. Этого оказалось достаточным для того, чтобы привлечь на российский рынок финансовых игроков со всего мира. Через операции кэрри-трэйд капитал стал перетекать из мировой экономики в экономику России. За год (с 1 октября 2016 г. по 3 октября 2017 г.) курс рубля укрепился по отношению к доллару США на 9% (доллар подешевел с 63,4 до 57,81 руб.). Это существенно ухудшило состояние торгового баланса для отраслей, не входящих в сырьевой комплекс.

• [1] Ку Р. Священный Грааль макроэкономики: уроки великой рецессии в Японии.С. 259—264.
• [2] Активное сальдо счета текущих операций обусловлено главным образом активным сальдо торгового баланса. А состояние торгового баланса определяется значениемреального обменного курса иены. Снижение курса иены делает японские товары всеболее привлекательными для зарубежных покупателей. Это значит, что растет объемэкспорта и активное сальдо торгового баланса.
• [3] Имеется в виду, что цены в Японии остаются стабильными. Инфляция равна нулюи даже, время от времени, сменяется дефляцией.