Спрос на деньги или предложение денег: распределение приоритетов

Выбор приоритетов объектов денежно-кредитной политики зависит от того, что «сильнее» воздействует на экономику — спрос на деньги или их предложение, а фактически — процентная ставка или количество денег. В большинстве стран с развитой рыночной экономикой и развитыми финансовыми рынками центральные банки, по крайней мере, в краткосрочном периоде, устанавливают целевые ориентиры в области процентных ставок, а не объем денежной массы. Целевые ориентиры в области процентных ставок могут приводить к дефициту или к излишней ликвидности в банковском секторе. Дефицит ликвидности вынуждает банковский сектор производить заимствование в центральном банке, что, с одной стороны, влияет на денежное предложение, а с другой стороны, обеспечивает свободу действий центрального банка, который может изменить установку в области денежно-кредитной политики, усилить ее экспансионистский характер. В случае «излишней» ликвидности есть опасность развития инфляционных процессов, поэтому центральный банк проводит рестрикционную денежно-кредитную политику.

В современной сложной экономике могут сложиться такие условия, когда все возможные и привычные для центрального банка инструменты воздействия на экономику могут не дать положительного эффекта с точки зрения поставленной цели. Ярким примером является сегодня ситуация предоставления центральными банками различных стран ликвидности в объеме, обоснованном только целями недопущения спада экономики и «попадания» экономики страны в «ловушку ликвидности»^[1].

«Ловушка ликвидности» — это ситуация в экономике, когда в результате чрезмерного или повышенного увеличения денежных средств (роста денежного предложения как реакции на недостаток ликвидности в условиях кризиса) равновесная ставка процента снижается до минимального уровня и далее перестает понижаться, не реагируя на применяемые регуляторами меры в области процентной политики, постоянные инструменты денежно-кредитной политики не работают. Реальная процентная ставка, необходимая для увеличения инвестиций в экономику в соответствии с уровнем сбережений, становится отрицательной. В результате происходит разрыв между товарным и денежным рынками, сбережения не преобразуются в инвестиции, растет спрос на деньги, усиливается инфляция. Оказавшись в «ловушке ликвидности», экономика в ней и остается, так как денежный рынок не имеет собственных механизмов выхода из нее. Более того, ловушка усугубляется инфляционными ожиданиями, нагнетающими ажиотажный спрос, побуждающий людей избавляться от денег по причине резкого падения их покупательной способности. Последствия «ловушки ликвидности» таковы, что экономика не может выйти из инвестиционного кризиса, а монетарная политика не приносит эффекта.

Классический современный пример «ловушки ликвидности» в начале 2000;х гг. — экономика Японии. Уровень ВВП страны в реальном выражении в 2000 г. был такой же, как и в 1991 г., затем он еще сократился в 2001—2003 гг.

Традиционный подход к регулированию предлагает два варианта воздействия на экономику с целью ее стимулирования. Если при спаде экономической активности общий спрос в экономике постоянно меньше потенциальной производительности, то предлагается попробовать ослабить (сделать более гибкой) денежно-кредитную политику. На практике, более гибкая денежно-кредитная политика осуществляется с помощью снижения процентной ставки. Центральные банки обычно понижают процентную ставку путем вмешательства в работу денежных рынков, через изменение в системе рефинансирования коммерческих банков.

Однако в Японии процентная ставка держалась почти на нулевой отметке, начиная с 1995 г. В марте 2001 г. Банк Японии снова понизил процентные ставки до нуля после сомнительного повышения до 0,25% в августе 2000 г. Совершая подобный маневр, банк обещал обеспечить денежные рынки таким количеством средств, которого будет достаточно для удержания процентных ставок на нулевом уровне. Однако в течение лета 2001 г. на денежном рынке наблюдалась необычная ситуация: японские банки не предъявляли спрос на деньги даже по нулевой цене.

В свое время для выхода из «ловушки ликвидности» Дж. М. Кейнс предлагал использовать налогово-бюджетную политику. Если денежнокредитная политика «не работает», то правительство должно стимулировать экономику с помощью дефицитного финансирования¹. Необходимо оставить налоги на том же уровне или сократить их, чтобы поощрить потребительские расходы и частные инвестиции^[2]. Это повысит спрос и выведет экономику из «ловушки ликвидности». Но при этом возникает другая, финансовая проблема — проблема допустимого уровня дефицита бюджета, который покрывается, в том числе, за счет заимствований на внутреннем рынке, в рамках денежно-кредитной политики. Кроме того, государственные займы сегодня означают повышение налогов в будущем, что влияет на сокращение расходов: налогоплательщики откладывают текущие доходы на оплату будущих налогов.

Заметим, что дефицитное финансирование в Японии в конце 1990;х — начале 2000;х гг. не помогло оживить экономику. В Японии до сих пор банковский процент находится в пределах 1,4—1,6%. С 2001 по 2006 г. процентная ставка была равна нулю, а с 2007 по 2010 г. — понижалась с 0,5 до 0,1%. С 2010 г. Банк Японии установил процентную ставку на уровне 0—0,1% при нулевом уровне инфляции.

Примером современной «ловушки ликвидности» может быть и посткризисная ситуации в мировой экономике, когда меры денежно-кредитной политики в области управления процентной ставкой не приносят результатов. Хотя традиционно именно процентная политика центральных банков развитых стран в условиях высокого уровня развития сектора финансового посредничества оказывала непосредственное влияние на структуру процентных ставок в экономике и в конечном счете на агрегированный спрос и внутренние цены.

Как показал финансовый кризис, условием успешной реализации процентной политики является контроль за рисками финансовой стабильности. Недооценка рисков со стороны инвесторов, связанная с неопределенностью качества кредитных активов, достигла уровня, при котором ставки по операциям центрального банка уже не оказывают влияния на фактические издержки заимствования предприятий и населения. К началу 2013 г. ставки денежной политики в большинстве развитых стран были снижены до уровней, близких к нулевой границе. В 2012—2013 гг. целевым для ФРС США является диапазон 0—0,25%, Банк Японии ориентируется на уровень 0,1%, ЕЦБ в июле 2012 г. снизил ставку до уровня 0,75% и оставил ее без изменения в начале 2013 г. И это на фоне снижения ВВП в зоне евро на 0,1%, росте безработицы на 0,1%, инфляции — в 2,2%.

Центральные банки большинства стран были вынуждены значительно расширить диапазон имеющихся в их распоряжении инструментов денежной политики: увеличение избыточных резервов банков за счет безвозвратных покупок высококачественных активов («количественное смягчение»), прямые интервенции на кредитном рынке, предполагающие улучшение условий финансирования для отдельных групп заемщиков (в первую очередь, эмитентов корпоративных долговых обязательств), т. е. страны фактически перешли от цели «качество» (процентная ставка) к цели «количество» — предоставление ликвидности, прежде всего, банковскому сектору, и только таким образом обеспечили его поддержку.

Эти количественные меры поддержки экономики продолжаются и сегодня, поскольку в большинстве стран способность экономики восстановиться оказалась ниже прогнозируемой ранее.

• [1] Ловушка ликвидности — термин, выдвинутый Дж. М. Кейнсом и Д. Хиксом прианализе депрессии 1920;х и 1930;х гг.
• [2] В конце 1990;х гг. дефицитное финансирование в Японии составило почти 3—4%ВВП страны. Подобный дефицит из года в год привел к тому, что соотношение государственного долга и ВВП выросло с 60% в начале 1990;х гт. до 130% и более в 2000 г.