Растущие рынки капитала как объект изучения в современной теории корпоративных финансов

Понятие «растущие рынки» (формирующиеся, развивающиеся) в настоящее время широко используется в теории и практике финансов, вытеснив менее корректный термин «страны более низкого уровня развития» (LDC — lesser developed countries). Однако, несмотря на распространенность, общепринятого определения термина «растущие рынки», так же как и перечня относимых к ним стран, не существует.

Согласно критериям, используемым Мировым банком, к растущим экономикам (рынкам) относятся страны, характеризующиеся недостаточным уровнем развития инфраструктуры, высокой степенью зависимости от действий иностранных инвесторов и значительным потенциалом экономического роста. Для их выявления применяется целый ряд количественных показателей, таких как:

• • величина валового внутреннего продукта (ВВП), отражающая уровень социально-экономического развития страны;
• • уровень ВВП на душу населения, характеризующий распределение произведенного богатства;
• • динамика ВВП за ряд лет, дающая представление о темпах экономического роста, а также структура ВВП;
• • производительность труда;
• • уровень развития науки и техники;
• • показатели, отражающие «качество жизни», и некоторые другие.

Страны, причисляемые к данной категории, отличаются следующими формальными признаками:

• • уровень валового внутреннего продукта на душу населения ниже определенной величины, устанавливаемой Мировым банком. Данный показатель выступает в качестве своеобразной барьерной ставки, которая пересматривается время от времени;
• • относительно недавняя либерализация экономики, включая уменьшение роли государства в экономике, приватизацию государственной собственности, отмену ограничений на движение капитала и валютного контроля;
• • относительно недавняя либерализация политической системы, обеспечивающая активизацию вовлеченности населения в политический процесс;
• • присвоение ведущими рейтинговыми агентствами мира рейтинга ниже уровня «инвестиционного качества», наличие прецедентов невыполнения обязательств по внутренней и внешней задолженности либо ее реструктуризации в последнее время.

Само возникновение понятия «растущие экономики» обусловлено необходимостью учета особенностей инвестиционных и финансовых рынков развивающихся стран и стран с переходной экономикой.

Экономическая и политическая нестабильность растущих рынков, проявляющаяся в относительно высоком уровне инфляции, сильном государственном контроле за движением капитала, возможности обострения политической ситуации внутри страны, вероятности изменений в экономике или государственном регулировании, криминализации и коррупции экономики, приводит к повышенному уровню риска и неопределенности. Более высокие риски компенсируются более высокой доходностью на вложенный капитал, привлекая на растущие рынки институциональных и индивидуальных инвесторов из развитых стран.

Большинство вложений иностранного капитала в формирующиеся экономики — это инвестиции, осуществляемые не с целью развития производства (прямые инвестиции), а ради получения курсовой прибыли за счет разницы стоимости ценных бумаг (портфельные инвестиции).

Отличительная черта растущих экономик — относительная неэффективность национальных рынков капитала, которые относительно малы, сильно концентрированы и подвержены манипуляциям. Кроме того, доходности на растущих рынках в меньшей степени подвержены влиянию новостей отдельных компаний.

На самом деле ни диверсификация, ни прозрачность — основные принципы функционирования развитых рынков — не свойственны операциям растущих экономик. Хотя различные эмпирические исследования, проводимые в данной области, не позволяют однозначно утверждать, что растущие рынки полностью неэффективны, очевидно, что они обладают меньшей информационной эффективностью, чем рынки капитала развитых стран. На рынках, где информация распределена асимметрично, в любой момент существует возможность недооценки активов и получение сверхприбыли.

Для многих растущих экономик характерна неразвитость финансовых и экономических институтов и экономической инфраструктуры функционирования рынка капиталов в целом, что приводит к высоким операционным затратам, низкой ликвидности и ограничивает возможности экономического роста. Уровень операционных затрат и степень ликвидности являются критическими факторами при оценке эффективности вложения капитала в растущие экономики, поскольку высокие операционные затраты могут перекрывать потенциальную прибыль, а низкая ликвидность сделает трудным формирование желаемого портфеля. Низкая ликвидность активов расценивается в финансовой теории как одна из главных причин, объясняющая осторожность иностранных институциональных инвесторов в отношении формирующихся рынков. Развитие адекватной рыночной инфраструктуры содействует установлению «справедливых» цен, поскольку никакой инвестор не может манипулировать ценами за счет повышения ликвидности и доступности информации.

Либерализация экономической и политической жизни растущих экономик ведет к более высокой взаимосвязи с мировой экономикой. В то же время страна со структурой хозяйствования, существенно отличающейся от среднемировой, даже после осуществления либерализации может иметь незначительную корреляцию доходностей с мировым рынком. Очевидно, что увеличение корреляции доходностей рынков уменьшает выгоды от диверсификации. Но в настоящее время корреляция доходностей растущих рынков остается все еще достаточно низкой, чтобы обеспечить выгодность диверсификации портфеля для глобального инвестора.

Кроме того, растущие рынки отличаются более высокой степенью должностной коррупции, слабостью институтов корпоративного управления, обостренной агентской проблемой, чрезмерными издержками информационной асимметрии и отсутствием эффективных механизмов защиты прав инвесторов. В результате финансовые рынки имеют тенденцию оценивать активы в развивающихся экономиках ниже их рыночной стоимости. Серьезной проблемой для формирующихся рынков стала высокая концентрация контроля, достигаемая посредством построения пирамиды управления, в которой одна компания влияет на финансовые и инвестиционные решения другой, а та, в свою очередь, может самостоятельно руководить действиями нескольких юридических лиц. Особо остро на таких рынках проявляются агентские конфликты между руководством компаний и миноритарными акционерами, подчеркивая необходимость создания внешних механизмов защиты прав мелких инвесторов. Кроме того, менеджеры в развивающихся странах более склоны к сокрытию информации от инвесторов для облегчения использования частных выгод контроля.

Растущие рынки являются примером высокой волатильности, при условии что их акции расцениваются как отдельный класс активов. Однако если акции развивающихся рынков (включая инвестиции в акции латиноамериканских, азиатских и восточноевропейских компаний) рассматривать в качестве составляющей диверсифицированного портфеля, состоящего преимущественно из акций американских компаний, то можно ожидать снижение риска. Как минимум две причины объясняют такую реакцию. Во-первых, наличие относительно низкой корреляции между доходностью акций развивающихся рынков и акций рынка США. Во-вторых, при увеличении количества рынков для инвестирования риск имеет тенденцию к снижению.

И хотя волатильность рыночных доходностей тех финансовых активов, которые эмитированы на растущих рынках капитала, превышает волатильность рыночных доходностей активов, эмитированных в развитых странах, общая волатильность курсовых доходов, как показывают расчеты, чаще всего не увеличивается, а уменьшается при включении в портфель акций, обращающихся на растущих рынках. Тем самым инвестирование в финансовые активы компаний, функционирующих в рамках растущей экономики, может существенно улучшить характеристики эффективного портфеля ценных бумаг.

Итак, растущие рынки буквально за одно десятилетие превратились из экзотического явления, находящегося на периферии мировой экономики, в один из важнейших факторов глобального экономического развития со своими особенностями.