Прочие модели оценки стоимости акции

Модель свободных денежных потоков

Модели, основанные на дивидендах, имеют существенный недостаток — они не дают ответа на вопрос: что делать, если компания не платит дивиденды? «Не платит» является не разовой акцией, а позицией компании, например компания Microsoft со времени становления публичной компанией (1986) во всех годовых отчетах и материалах для инвесторов подчеркивала, что платить дивиденды не будет. И только в 2006 г. компания «сдалась» и впервые выплатила дивиденды. С точки зрения моделей, рассмотренных в параграфе 4.4, стоимость компании была бы равна нулю, однако ее котировки постоянно росли.

Для оценки стоимости акций компаний, которые не выплачивают дивиденды, существует два подхода. Первый подход — расчет стоимости через свободные денежные потоки. Напомним, что свободный денежный ноток (free cash flow) можно охарактеризовать как поток, который мог бы быть выплачен в виде дивидендов без ущерба для реализации стратегических планов компании (подробнее см. гл. 1). По сути, свободный денежный поток отражает поток денежных средств, который необходим компании, чтобы остаться в бизнесе.

Для более точной оценки денежных средств, которые компания может распределить среди своих акционеров, целесообразно применять свободный денежный поток для собственников (FCFE). На практике величину FCFE рассчитывают на основании финансовой отчетности компании (прежде всего отчета о финансовых результатах) и комментариях к отчетности).

Почему величина выплачиваемых за период дивидендов отличается от величины свободного денежного потока для собственников (FCFE)

Можно выделить пять причин, объясняющих данное явление.

• 1. Стремление к стабильности. Компании предпочитают нс менять размер дивидендов, если это не обусловлено значительным изменением перспектив относительно долгосрочных прибылей. Поэтому дивидендам присуща меньшая вариация, чем чистой прибыли или денежным потокам компании (подробнее см. гл. 8).
• 2. Необходимость значительных капиталовложений в будущем. Если компании в будущем потребуются значительные ресурсы, то она предпочтет не увеличивать размер дивидендов, а накапливать эти ресурсы в течение нескольких периодов. Поскольку расходы на эмиссию могут быть достаточно существенными, то компании будут предпочитать финансирование проектов за счет накопленной нераспределенной прибыли.
• 3. Предпочтения инвесторов с точки зрения налогообложения. Если дивиденды облагаются по более высокой ставке, чем доходы от прироста капитала, то акционерам будет выгоднее, чтобы величина дивидендов была значительно ниже FCFE, так как они смогут получить больший посленалоговый доход. Если дивиденды облагаются по более низкой ставке, чем доходы от прироста капитала, то компания может произвести дополнительную эмиссию, чтобы размер выплачиваемых дивидендов превышал FCFE. Правда, это возможно лишь при наличии значительной асимметрии информации относительно денежных потоков компании: только в этом случае богатство перераспределяется от аутсайдеров к акционераминсайдерам.
• 4. Информационная функция дивидендов. Так как общепризнанной функцией дивидендной политики является информирование инвесторов об ожиданиях менеджмента относительно долгосрочных перспектив развития компании, и в частности относительно будущих прибылей, не связанное с изменением долгосрочного положения компании, изменение FCFE не будет служить причиной изменений величины выплачиваемых дивидендов.
• 5. Интерес менеджмента. С точки зрения менеджмента дивиденды — это денежные средства, безвозвратно уходящие из компании. Поэтому превышение величины FCFE над величиной выплачиваемых дивидендов может быть вызвано стремлением менеджеров наращивать (иногда и сверх требуемого уровня) капиталовложения в будущем или сглаживать будущие отклонения прибылей от долгосрочного прогноза.

Модель свободного денежного потока для собственников не отличается кардинально от дивидендных моделей оценки акций компании. Основной упор делается на применение вместо фактических дивидендов потенциально возможной их величины, равной FCFE. Полученная стоимость будет представлять собой хорошую оценку стоимости акций, если для оцениваемой компании:

• • величина остатка денежных средств не меняется с течением времени, т. е. компания не наращивает и не сокращает величину денежных средств;
• • компания не увеличивает инвестиции в краткосрочные ценные бумаги сверх некоторого целевого уровня, постоянного во времени. Увеличение краткосрочных ценных бумаг не трактуется как рост дохода.

Второй подход — развитие моделей, не связанных с дивидендами и денежными потоками, которые можно выплатить в виде дивидендов.