Как привлечь инвестора при помоши выпуска конвертируемых иенных бумаг?

ванные акции, которые могут быть обменены на обыкновенные акции по выбору владельца. Конвертация не приносит дополнительного притока денежных средств компании — просто задолженность заменяется правом собственности, изменяется структура капитала, укрепляется баланс фирмы. Важнейшими понятиями при конвертации являются:

К гибридным источникам финансирования относятся также конвертируемые ценные бумаги — облигации или привилегиро;

Соответствующие расчеты см.: Бригхэм, Ю. Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. — С. 491*.

• • конверсионное соотношение — количество обыкновенных акций, которое может быть получено путем обмена конвертируемых ценных бумаг;
• • цена конвертации — эффективная (реальная) цена, выплаченная за обыкновенные акции, полученные путем обмена на конвертируемые ценные бумаги.

ПРИМЕР 18.9

Пусть номинал облигаций — 1000 долл., одну облигацию можно обменять на 20 акций. Конверсионное соотношение (КС) равно 20, цена конверсии — 1000: 20 = 50 долл.

Конверсионная стоимость облигаций — стоимость, которую получит инвестор при конвертации (теперь это будет цена пакета обыкновенных акций). Если цена акций растет, то конверсионная стоимость повышается.

Важным преимуществом конвертируемых ценных бумаг является то, что они позволяют продавать задолженность с более низкой процентной ставкой, а акции — по ценам выше, чем цены, преобладающие в настоящее время. Предположим, цена акций компании снизилась. Если выпускать акции, то эмиссия должна быть большой, а если выпустить облигации с ценой конверсии на 20—30% выше сегодняшней цены акций, то фирма может выбросить на рынок на 20—30% акций меньше, когда облигации начнут конвертироваться.

Недостатки конвертируемых облигаций те же, что и при дополнительном выпуске акций: если дела идут хорошо, то появляется много новых акционеров, приходится делиться прибылью.

Все рассмотренные инструменты и технологии могут использоваться в рамках одной компании для привлечения инвесторов с разными предпочтениями, однако, как правило, в каждый конкретный период времени компании работают с более узким набором инструментов. Выбор инструментов зависит от оценки ситуации на финансовых рынках, которая, в свою очередь, зачастую зависит от полноты информации. Для точных прогнозов изменений рыночных условий публичной информации, как правило, не хватает. Существует сеть консультационных фирм, которые предлагают свои прогнозы, что в определенной степени помогает компаниям сориентироваться на финансовом рынке. Кроме того, фирмы самостоятельно прилагают огромные усилия, в том числе и не всегда легальные, для получения инсайдерской информации. Тем не менее, игра на финансовых рынках сопряжена с риском для компаний, так как ликвидировать неопределенность обычно нельзя, ее можно лишь уменьшить. Некоторые способы ее снижения и преодоления будут рассмотрены в гл. 20.

К производным финансовым инструментам относят в первую очередь свопы, Что такое производные финансовые. ^{v J г} инструменты?

опционы и фьючерсы.

Своп (swap — обмен, замена) представляет собой соглашение об обмене активов, процентных выплат, процентных ставок либо других характеристик, указанных в соглашении, с целью оптимизации структуры капитала компании и получения дополнительного дохода. Своп состоит из двух частей: первая часть — первичный обмен, вторая часть — обратный обмен (закрытие свопа).

Наиболее распространены валютные, кредитные и процентные свопы, позволяющие повысить приспособляемость к изменяющимся условиям и снизить риски финансовых потерь.

Валютный своп (Currency Swap) предполагает соглашение об обмене денежными потоками, номинированными в разных валютах. Валютные свопы реализуют разнообразные способы валютных обменов. Исходный вариант, положивший начало масштабному рынку свопов, — эго широко используемый своп, основанный на привлечении заемного капитала в разных валютах. Другой вариант (Gross — Currency Swaps) — валютный своп-брутто, перекрестный своп. Здесь осуществляется обмен денежными суммами и текущими платежами, выраженными в различных валютах, и по различным процентным ставкам.

ПРИМЕР 18.10

Контрагент Б (Principal) передает контрагенту Л в начале свопа в его распоряжение некую денежную сумму в российских рублях (National Amount), а контрагент А передает контрагенту Б равнозначную денежную сумму в американских долларах. Контрагенты договариваются о твердых процентных платежах: контрагент Б, имеющий номинал в американских долларах, принимает проценты денежного рынка для доллара, а контрагент А, имеющий номинал в российских рублях, принимает проценты денежного рынка для рубля. При завершении свопа к каждому из участников возвращается ранее переданная сумма (в той же валюте, что и в начале свопа), т. е. происходит обратный обмен первоначальных базисных платежей. Суммы, которыми обмениваются в начале и в конце срока соглашения, рассчитываются на основе единого валютного курса. Разница между процентными ставками, по которым проводились платежи во время действия соглашения, учитывается как разница в стоимости (относительной) валют в начале и в конце свопа. С помощью этой своповой процедуры участники защищаются от валютного риска по соответствующим валютам.

Кредитный своп — соглашение, согласно которому продавец защиты обязуется произвести оговоренные выплаты, но определенному активу в случае наступления рискового события: объявления дефолта заемщиком по своим обязательствам перед банком. Изменение рыночной стоимости базового актива кредитным событием не является. Размер выплаты составляет разность между номинальной стоимостью актива и его рыночной стоимостью. Расчеты между участниками могут производиться либо по цене исполнения за вычетом текущей рыночной цены дефолтного актива, либо по заранее согласованной фиксированной цене в обмен на поставку актива.

В российских условиях кредитный своп применяется не только как инструмент минимизации банковских рисков, но и как механизм приобретения контроля над предприятием. Он может использоваться для создания финансовой неустойчивости компании с последующим дефолтом, но ее обязательствам, затем управлением поглощаемой организацией.

Кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS) — соглашение, согласно которому «покупатель» делает разовые или регулярные взносы (уплачивает премию) «продавцу», который берет на себя обязательство погасить выданный «покупателем» кредит третьей стороне в случае невозможности погашения кредита должником (дефолт третьей стороны). «Покупатель» получает ценную бумагу — своего рода страховку выданного ранее кредита или купленного долгового обязательства. В случае дефолта «покупатель» передает «продавцу» долговые бумаги (кредитный договор, облигации, векселя), а в обмен получает от «продавца» сумму долга плюс все оставшиеся до даты погашения проценты. Периодичность платежей определяется соглашением сторон, платежи играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск.

CDS в форме ценной бумаги, которую можно перепродавать, решает сразу несколько задач:

• • кредитные риски отделяются от возможности получать проценты по выданным кредитам;
• • так как риск взят на себя другой структурой, размораживаются банковские резервы на случай невозврата кредитов; такие резервы теперь вообще можно не создавать;
• • стоимость дефолтных свопов меньше, чем стоимость традиционного страхового полиса, так как у страховых организаций законодательство требует создания соответствующих резервов, а к продавцам дефолтных свопов такие требования не предъявляются;
• • продавцами могут выступать не только страховые компании и хеджевые фонды, но и банки, пенсионные и инвестиционные фонды, просто крупные компании и даже частные лица.

В течение последних лет CDS стали популярны во всем мире по мере взрывного роста кредитных рисков. Так как этот финансовый инструмент не контролируется ни биржами, ни государственными структурами, нет точных данных по объему оборота кредитных дефолтных свопов. Считается, что на конец II квартала 2008 г. этот рынок составлял около 60 трлн долл, в мире, при этом ВВП всего мира составлял около 55 трлн долл.

CDS похожи на страхование, так как могут использоваться кредиторами для хеджирования рисков неплатежа по займам. Однако они имеют и существенные отличия от страхования:

• • объектом дефолтного свопа может быть любое долговое обязательство — от контракта на поставку товара до всего веера производных долговых обязательств, в основе которых лежат транши ипотечных кредитов;
• • «покупатель» и «продавец» могут не иметь прямых отношений с объектом дефолтного свопа (например, когда страхуются обязательства по купленной на вторичном рынке облигации или опционе);
• • в отличие от страхового полиса дефолтный своп является передаваемой ценной бумагой, и его можно продавать и покупать неограниченное количество раз;
• • нерегулируемый статус позволяет покупать и продавать этот дериватив не на бирже, а в частном порядке;
• • отсутствуют юридические требования по наличию у продавца свопа активов, соответствующих возможным обязательствам.

Все это делает систему дефолтных свопов привлекательной для спекулятивных операций, но не очень устойчивой при экономическом кризисе, подтверждением чему и стал мировой финансовый кризис 2008 г.

В основном CDS использовались и используются крупными корпорациями с большим объемом дебиторской задолженности, где часть обязательств характеризуется высокой степенью риска. Во избежание неблагоприятных последствий корпорации могут приобрести дефолтные свопы, страхующие риск неисполнения обязательств финансирующего банка. Банки используют CDS для управления капиталом или риском концентрации. Покупка CDS позволяет банкам вывести за баланс неблагоприятные с точки зрения концентрации кредиты, улучшая тем самым структуру банковского кредитного портфеля. Списание части кредитов за баланс дает банкам возможность освободить свои кредитные линии. В целом с помощью дефолтных свопов можно выстраивать самые разнообразные схемы снижения кредитного риска либо повышения дохода. Дефолтные свопы могут применяться в схемах дробления и «переупаковки» облигаций, для перестрахования кредитного риска, в ситуациях с высокими издержками фондирования.

Процентный своп (Interest Rate Swap) разработан в начале 1980;х гг. на рынке еврооблигаций и позволяет двум заемщикам денежных средств сотрудничать посредством обмена некоторыми наиболее благоприятными характеристиками своих займов.

ПРИМЕР 18.11

Один из заемщиков неспособен выходить на открытый рынок для продажи облигаций с низкими фиксированными ставками ввиду незначительного размера собственного капитала. Этот заемщик вынужден использовать краткосрочные кредиты и соглашаться на относительно высокие издержки заимствования по переменной процентной ставке.

Заемщик с высоким кредитным рейтингом имеет возможность брать долгосрочные займы (в том числе и облигационные) на открытом рынке под относительно низкий фиксированный процент. Однако компания с высоким кредитным рейтингом может стремиться получить краткосрочный кредит на более гибких условиях. Эти два заемщика могут просто договориться об обмене процентными платежами, используя лучшие качества займа друг друга.

Опцион — контракт, который дает право (но не вменяет в обязанность) владельцу купить или продать некий актив по оговоренной цене в течение определенного срока, т. е. дополнительную возможность скорректировать свои активы в соответствии с изменением ситуации на рынке и прогнозом его дальнейших колебаний.

Виды опционов:

• • опцион «колл» дает право купить какую-либо ценность (ценную бумагу, валюту, биржевой товар) по оговоренной цене (цене отсечения или цене исполнения) в течение определенного периода;
• • опцион «пут» дает право продать какую-либо ценность по оговоренной цене в течение определенного периода.

На финансовых рынках наиболее распространены опционы на покупку акций. Примером опционов для ценных бумаг, кроме акций, являются, например, облигации со встроенной офертой (пут-опцион). Встроенная оферта дает возможность инвестору предъявить облигации к выкупу до срока погашения, воспользовавшись гарантированной ценой покупки, предварительно заявленной эмитентом через оферту.

Для использования опциона на практике важно понимать, как складывается его стоимость. Стоимость опциона зависит от текущей цены актива, цены отсечения, времени действия опциона, вероятности изменения цены актива, сегодняшнего дохода по активу, размаха возможного изменения цены актива.

Факторами, повышающими цену, например, кол-опциона, являются цена самого актива и время исполнения опциона; понижающими — низкая цена отсечения. Опцион на неустойчивые активы всегда стоит больше, чем на устойчивые, т. е. для цены опционов неопределенность — положительный фактор. В настоящее время существуют математические модели и программные продукты, позволяющие рассчитать цену опциона с учетом указанных параметров. Наиболее известна модель Блэка и Сколса¹, применяемая с 1973 г.

ПРИМЕР 18.12

Пусть у банка есть опцион на право продажи 500 тыс. евро в течение 180 дней по цене 1,5 долл, за евро. Стоимость опциона (так называемая

Higgins R. С. Analysis for Financial Management. — P. 184. Предлагается также воспользоваться программным продуктом, размещенным на www.intrepid.com.

премия) — 4000 долл. Если обменный курс больше, чем 1,5, то опционом воспользоваться невыгодно, реально можно продать евро дороже. В этом случае 4000 долл., потраченные на опцион, пропадают. Если же обменный курс за 180 дней не поднимется до 1,5, то банк воспользуется опционом. Чем ниже будет обменный курс, тем выгоднее будет воспользоваться опционом. Например, при обменном курсе 1,45 продажа по 1,5 принесет дополнительно 25 тыс. долл., при курсе 1,4 — 50 тыс. долл. Затраты в обоих случаях составляли только 4 тыс. долл., т. е. доходность операции соответственно 800 и 1600%. Таким образом, опцион сочетает в себе вероятность высоких доходов при гарантии малых рисков.

Некоторое представление о цене опциона дает его оценка, но формуле — как разность между текущей ценой акции и ценой исполнения опциона. Однако высокий потенциал доходности, сочетающийся с ограниченными убытками, имеет самостоятельную рыночную ценность. Поэтому опционы, как правило, продаются не по стоимости, найденной «по формуле», а по рыночной цене (в нашем случае 4000 долл.).

Разновидностью опционов являются варранты.

Варрант (warrant — ордер) — долгосрочный опцион на покупку заявленного количества ценных бумаг (пакета) но оговоренной цене, позволяющий его держателю приобрести обыкновенные акции. Он возникает в корпоративном секторе фондового рынка. Порой варрант может использоваться для покупки привилегированных акций или даже облигаций, но основным объектом покупки с помощью варрантов являются обыкновенные акции.

Из всех видов опционов варрант имеет самый продолжительный срок, доходящий до 5, 10 или даже 20 лет и более, а некоторые из них вообще не имеют срока погашения. Варрант не дает владельцу права голоса, не приносит дивидендов, не дает оснований притязать на активы компаний. Но он позволяет косвенным образом участвовать в доходах компании — эмитента обыкновенных акций. Динамика курсов и рост стоимости портфеля акций — единственные возможности получения дохода от варрантов.