Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента

Не отрицая, что подход к рассмотрению вопросов финансового менеджмента западных и российских ученых во многом совпадает, необходимо отметить, что именно западные экономисты в условиях относительно стабильного европейского и американского экономического развития смогли определить и последовательно рассмотреть основные проблемы финансового менеджмента. Поэтому рассмотрение становления и развития теорий финансового менеджмента автор построит, прежде всего, на основе учений различных зарубежных авторов.

Еще до второй мировой войны велись отдельные разработки по теории финансового менеджмента. Например, в 1938 г.

Дж. Вильямс предложил модель оценки стоимости финансового актива. Однако принято считать, что начало процессу становления теории финансового менеджмента положили работы Г. Марковица, заложившие основы современной теории портфеля.

Покажем место, роль и значение налогового планирования в различных теориях и определим направления их развития.

В основе многих теорий финансового менеджмента лежит понятие идеальных или совершенных рынков капитала (perfect (frictionless) capital markets), которое предполагает в числе прочих условий отсутствие каких-либо налогов. На практике такое условие выполнимо только для хозяйствующих субъектов, имеющих полное освобождение от налогов. Таким образом, результаты, предсказанные теорией, исходившей из отсутствия налогов, совпадут с действительностью лишь у незначительного количества компаний. Например, такое возможно для фирм, осуществляющих деятельность через офшорные юрисдикции или имеющих практически полное освобождение от налогов на территории конкретной страны.

Дж. Уильямс и М. Гордон первыми применили анализ дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) для управления финансами корпораций.

В 1958 г. Ф. Модильяни и М. Миллер разработали теорию структуры капитала, согласно которой стоимость фирмы определяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры ее капитала. Первоначально в этой теории они исходили из жестких условий, в том числе включающих и нулевое налогообложение. Однако уже в 1963 г. они ввели в свою модель такой фактор, как налоги с корпораций. С учетом наличия корпоративного налога, чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Эта ситуация обусловлена тем, что система налогообложения в США строится таким образом, что доходы акционеров выплачиваются из прибыли, остающейся после налогообложения, а проценты за кредит — за счет прибыли до уплаты налогов. В таких условиях при увеличении доли заемного капитала фирма уплачивает меньший налог на корпорации, а акционерам достается бо? льшая доля прибыли.

Следует отметить, что аналогичная по своей сути ситуация существует в России. Согласно действующему законодательству проценты учитываются для целей налогообложения (однако определенным образом лимитируется их размер). Такая же практика налогообложения прибыли и процентов за кредит существует в Великобритании, Венесуэле, Гане, Гватемале, Греции, Дании, Индии, Иране, Камбодже, Конго, Мексике, Мозамбике, Монако, Марокко, Нидерландах, Норвегии, Омане, Панаме, Польше, Словакии, Таиланде, Танзании, Турции, Фарерских островах, Франции, Швейцарии, Швеции, ШриЛанке, Эстонии, Эквадоре, Японии. Регулирование размера процентов за кредит для целей налогообложения оказывает влияние также на методику расчета эффекта финансового рычага, что будет рассмотрено в следующем параграфе.

В дальнейшем различные исследователи предпринимали попытки модифицировать теорию Модильяни — Миллера. В частности, было доказано, что экономия за счет снижения налогов обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли заемного капитала только до момента достижения оптимальной структуры капитала. С определенного момента при увеличении стоимости заемного капитала стоимость фирмы снижается, так как налоговая экономия перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Банки по мере роста удельного веса заемного капитала в источниках средств хозяйствующего субъекта увеличивают ему уровень платы за кредит. Данная теория получила название теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax saving-financial costs trade of theory).

Модильяни и Миллер разработали также теорию дивидендов, рассмотрев влияние политики выплаты дивидендов на курс акций фирмы и доказав отсутствие такового в условиях идеальных рынков капитала (в том числе при нулевом налогообложении).

Введение

в последующем в базовые модели дополнительных условий позволяет исследователям доказывать, что как структура капитала, так и политика выплаты дивидендов оказывают влияние на стоимость фирмы.

В 1952 г. Г. Марковиц разработал теорию портфеля, доказав что объединение рисковых активов в портфели позволяет снижать уровень риска. В дальнейшем взаимосвязь между уровнем риска и доходностью нашла свое отражение в разработанной Д. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом модели оценки доходности финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ), которая также базируется на принципах идеальных рынков капиталов, предполагающих в числе прочих и нулевое налогообложение.

Теория ценообразования опционов в виде формализованной модели нашла свое отражение в работах Ф. Блэка и М. Шоулза. Данная теория может быть признана относительно частной, однако при определенных условиях ее целесообразно использовать при дисконтировании и в других финансовых моделях.

Еще одной теорией является гипотеза эффективности рынков (efficient markets hypothesis, ЕМН). В рамках слабой формы эффективности данной модели в качестве аномалии выделяется «январский эффект», когда в январе доходность ценных бумаг существенно возрастает. Одним из объяснений такого явления является то, что инвесторы в конце года стремятся продать не оправдавшие себя ценные бумаги и уменьшить налоговое бремя за счет списания возникающих при продаже убытков, а затем, в январе, реинвестировать полученные таким образом средства в другие ценные бумаги^[1]. Однако вряд ли такое объяснение можно считать достаточно обоснованным, так как учет убытков для целей налогообложения во многих странах, в том числе и в России, происходит в течение нескольких лет. Гипотеза эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk / return tradeoff).

Следующей теорией является теория агентских отношений, уже упоминавшаяся в предыдущем параграфе. Преодоление агентских конфликтов возможно путем применения стимулов, ограничений и наказаний. Необходимо отметить, что осуществление стимулирования зависит от налогообложения, определяющего его источник и налоговые последствия его выбора.

К числу теорий финансового менеджмента относится и теория асимметричной информации, когда менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы.

Несмотря на несомненную ценность ранних теорий, они не отражают реальную картину практических явлений, принимая допущения идеального рынка капитала, в том числе отсутствие налогов. Последующее развитие теорий финансового менеджмента происходит в направлении большего приближения теории к реальной практике, в том числе и по вопросам учета налогового фактора при принятии финансовых решений.

Несмотря на молодость науки финансового менеджмента в России и отсутствие фамилий российских ученых на мировом небосклоне управления финансами хозяйствующих субъектов, уже возможно произвести периодизацию финансового менеджмента в нашей стране (табл. 7.1^[2]).

Таблица 7.1. Этапы развития финансового менеджмента в России.

Соглашаясь с приведенной периодизацией этапов развития финансового менеджмента в России, необходимо отметить два момента. Во-первых, назрела настоятельная необходимость выделения такого элемента системы финансового менеджмента, как налоговое планирование, и определения его взаимосвязи с другими элементами. Во-вторых, возможным направлением развития финансового менеджмента является системный процессный подход, рассмотренный нами ранее.

При изучении риска и доходности экономисты справедливо исходят из того, что при формировании портфеля, состоящего из множеств акций, степень воздействия добавления новых акций на снижение риска портфеля зависит от уровня корреляции между отдельными акциями: чем ниже значение коэффициента корреляции, тем меньше риск крупного портфеля. Необходимо отметить, что такие факторы, как специфика ставок и порядка налогообложения государственных ценных бумаг, снижают степень их корреляции с другими ценными бумагами. Поэтому, в том числе и с этой позиции, включение в портфель помимо корпоративных еще и государственных ценных бумаг позволяет говорить о возможности тем самым снизить риск. Необходимо выделять в числе недиверсифицированных рыночных рисков возможность изменения налогового законодательства в мире и конкретной стране, а в числе несистематических рисков в рамках диверсификации ценных бумаг — также и диверсификацию их по уровню налогообложения.

В числе основных исходных посылок модели САРМ называется то, что не принимаются во внимание налоги^[3]. Данные ограничения необходимо учитывать в практической работе. Многие проблемы, касающиеся финансовой стороны САРМ, требуют детальной проработки, в том числе и по добавлению в эту однофакторную модель других факторов.

Стивен Росс предложил метод, названный теорией арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory, APT). Согласно данной теории требуемая и рыночная доходность любой акции — это функция не одного (среднерыночная доходность), а нескольких экономических факторов. Это экономическая ситуация в стране, стабильность мировой экономики, темп инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Концепция APT находится на ранней стадии развития, и одним из ее недостатков является то, что заранее не обосновывается перечень факторов. Дальнейшее развитие данной концепции должно происходить в направлении детального учета изменения элементов налогообложения.

Анализ развития теорий финансового менеджмента показал, что значительный вклад в них внесли экономисты-математики, предлагающие довольно абстрактные модели и формулы. Однако на практике принятие конкретных решений на уровне хозяйствующего субъекта в настоящее время не может происходить на основе достаточно условных моделей. Дальнейшее развитие теории финансового менеджмента должно происходить в направлении более тесной связи с реальными условиями хозяйствования предприятий, определяющим фактором которых являются налоги. Поэтому автором предпринята попытка ранее известные в теории финансового менеджмента модели оценки первичных ценных бумаг дополнить учетом налогового фактора в современных условиях налогообложения дохода и дивидендов.

Для оценки первичных ценных бумаг (акций и облигаций) применяется DCF-модель. При этом, так как доходы инвестора подлежат налогообложению, то релевантными являются денежный поток и доходность, очищенные от налогов. Инвестор должен иметь в виду, что разные виды доходов по-разному облагаются налогами^[4]. Специфика налогообложения ценных бумаг в различных странах представляет интерес для развития теории DCF. В большинстве стран, в том числе и в России, доходы инвестора облагаются налогом на прибыль в рамках общей ставки, а дивиденды выплачиваются за счет чистой прибыли (уже с учетом уплаченного налога на прибыль). Таким образом, происходит двойное налогообложение. Данное положение должно найти отражение в моделях расчета доходности по ценным бумагам. С нашей точки зрения, общеизвестную формулу.

целесообразно преобразовать следующим образом:

где К — номинальная доходность по первичным ценным бумагам с учетом налогообложения (как налога на прибыль, так и налога на выплачиваемые дивиденды); - ожидаемая (требуемая) доходность; D — доля резерва под обесценение ценных бумаг в структуре расходов хозяйствующего субъекта; Т — реальная ставка налога на прибыль; - ставка налога на дивиденды.

Для наглядности приведем несколько условных примеров, которые обосновывают правильность такого подхода.

Пример 7.1

В современных российских условиях ставка налога на прибыль равна 20%, а ставка налога на дивиденды — 9%. При ожидаемой доходности 10% и доле резерва на обесценение ценных бумаг в расходах 5% номинальная доходность по акциям с учетом налогообложения составит.

Если на тех же условиях выплачиваются не дивиденды, а доходы, то результат будет следующим:

Если выплачиваются дивиденды от российских организаций иностранным организациям или доходы по государственным ценным бумагам (ставка налога по ним 15%), то в результате получим.

10%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2)? (1 — 0,15) = 6,46%.

В ряде случаев доходы от государственных ценных бумаг могут облагаться налогом по ставке 0%. В этом случае номинальная доходность по акциям с учетом налогообложения составит.

10%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2)? (1 — 0) = 7,6%.

В иных случаях они облагаются по ставке 9%. Тогда.

10%? (1−0,05)? (1−0,2)? (1 -0,09) = 6,916%.

Из расчетов следует также, что наиболее существенное влияние на уменьшение ожидаемой доходности оказывает ставка налога на прибыль. Поэтому налоговое планирование, в том числе в результате использования международных схем, позволяет хозяйствующим субъектам увеличивать доходность по ценным бумагам. Увеличение доходности достигается и в результате использования внутренних свободных зон. Например, ставка налога на прибыль в российских особых экономических зонах может быть снижена до уровня 15,5%. Тогда доходность по акциям будет составлять.

10%? (1 — 0,05)? (1 — 0,155)? (1 — 0,09) = 7,305%,.

т.е. повысится по сравнению с обычной системой налогообложения на 0,389%.

Одновременно очень важно подчеркнуть, что минимизация суммы налога на прибыль путем увеличения расходов хозяйствующего субъекта оказывает на доходность акций такое же влияние, как образование резерва под обесценение ценных бумаг. По аналогии приобретение акций за счет заемных источников также уменьшает доходность, так как проценты за кредит включаются в состав расходов, учитываемых для целей налогообложения прибыли. Поэтому под D в широком смысле в рассмотренной выше формуле можно понимать долю не только резерва под обесценение ценных бумаг, но и прочих дополнительных расходов. Это может быть увеличение расходов за счет процентов за кредит при привлечении заемных средств; за счет включения дополнительных расходов в целях минимизации налога на прибыль и т. п.

Именно поэтому налоговое планирование должно быть направлено на оптимизацию финансово-хозяйственной деятельности организаций, а не на минимизацию сумм налогов.

Приведенные расчеты наглядно демонстрируют, что доходность целесообразно считать отдельно по доходам и по дивидендам. В условиях российской налоговой системы в отдельный расчет следует выделять первичные ценные бумаги, обращающиеся и не обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг. При этом следует также отметить, что в России не существует специфики налогообложения простых или привилегированных акций.

Ожидаемый денежный поток, генерируемый пакетом обыкновенных акций, состоит из дивидендов и выручки от их возможной продажи. Модель оценки акций с равномерно возрастающими дивидендами часто называют моделью Гордона. При этом реинвестированная прибыль оказывает позитивное влияние на стоимость акции фирмы только в том случае, если рентабельность инвестиций превышает требуемую рентабельность собственного капитала.

В современной зарубежной и отечественной экономической литературе фактор налогообложения доходов инвесторов как по дивидендной доходности (dividend yield, DY), так и по доходности капитализированной прибыли (capital gains yield, CGY) предлагается учитывать путем умножения их на (1 — 70. Однако для России и тех стран, в которых порядок налогообложения доходов и дивидендов имеет различия не только по размеру ставок, но и по порядку определения налоговой базы, необходимо учитывать это в моделях.

Пример 7.2

У высокодоходной компании DY равняется 12%, CGY — 3%, а у быстрорастущей компании DY равен 3%, CGY — 12% (доходность этих компаний до налогообложения совпадает и равна 15%). При введении в расчеты налоговой составляющей (ставка налога на прибыль — 20%, а ставка на дивиденды — 9%, доля резерва на обесценение ценных бумаг в расходах — 5%) получим следующие результаты.

Высокодоходная компания:

К= 12%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2)? (1 — 0,09) + 3%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2) = 8,2992 + 2,28 = 10,5792%.

Быстрорастущая компания:

К = 3%? (1−0,05)? (1−0,2)? (1−0,09) + 12%? (1−0,05)? (1 — 0,2) = 2,0748 + 9,12 = 11,1948%.

При выплате дивидендов российскими организациями иностранным юридическим лицам результаты будут другими. Высокодоходная компания:

К = 12%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2)? (1 — 0,15) + 3%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2) = 7,752 + 2,28 = 10,032%.

Быстрорастущая компания:

К = 3%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2)? (1 — 0,15) + 12%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2) = 1,938 + 9,12= 11,058%.

Из приведенных в примере 7.2 расчетов очевидно, что быстрорастущие компании в современных российских условиях налогообложения получают бо? льшие доходы, чем высокодоходные предприятия. По крайней мере, когда различие в доходности достаточно велико (в 4 раза).

Имеет смысл рассмотреть пример, когда доходность DY и CGY различаются минимально.

Пример 7.3

У высокодоходной компании DY равняется 8%, a CGY — 7%.

У быстрорастущей компании такие же показатели равны DY — 7% и CGY — 8%, т. е. доходность этих компаний до налогообложения совпадает и равняется 15%.

При введении в расчеты налоговой составляющей (ставка налога на прибыль — 20%, на дивиденды — 9%, доля резерва на обесценение ценных бумаг в расходах — 5%), получаем такие результаты. Высокодоходная компания:

К = 8%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2)? (1 — 0,09) + 7%? (1 — 0,05)? (1 — 0,2) = 5,5328 + 5,32 = 10,8528%.

(больше, чем было при доходности 12 и 3%).

Быстрорастущая компания:

К = 7%? (1−0,05)? (1−0,2)? (1−0,09) + 8%? (1−0,05)? (1 — 0,2) = 4,8412 + 6,08 = 10,9212%.

(меньше, чем было при доходности 12 и 3%).

Теперь мы можем сделать вывод, что доходы быстрорастущих компаний в современных российских условиях налогообложения всегда выше. Поэтому с точки зрения доходности (а не риска) целесообразнее вкладывать средства в быстрорастущие компании, преимущественно иностранные, занимающиеся фрахтом. Можно также предположить, что инвесторы даже в условиях отмены с 2002 г. льготы по капитальным вложениям предпочтут реинвестировать прибыль в свою компанию, а не получать дивиденды, чреватые налогом по ставке 9 или 15%.

В связи с тем, что льготы по налогу на прибыль в России отменены, варианты повышения доходности за счет их использования отсутствуют.

Пример 7.4

Определенного увеличения доходности можно достичь в результате использования внутренних экономических зон, где ставка налога на прибыль может быть снижена до уровня 15,5%. В этом случае результаты таковы.

Высокодоходная компания:

К= 12%? (1−0,05)? (1−0,16)? (1−0,09) + 3%? (1−0,05)? (1−0,16) = 8,71 416 + 2,394= 11,10 816%.

(больше, чем 10,5792% при ставке налога на прибыль 20%).

Быстрорастущая компания:

К= 3%? (1−0,05)? (1−0,16)? (1−0,09) + 12%? (1−0,05)? (1 -0,16) = 2,17 854 + 9,576 = 11,75 454%.

(больше, чем 11,1948% при ставке налога на прибыль 20%).

Налоговое планирование в целях повышения доходности по ценным бумагам возможно, прежде всего, в результате использования различных международных схем, офшорных юрисдикций и стран, предоставляющих льготы по налогу на прибыль. Поэтому систематизация льгот, приведенная в параграфе 2 гл. 2, имеет прикладное значение для решения вопросов по дивидендной политике.

В модели ценообразования опционов Блэка — Шоулза (option pricing model) анализируется прибыль до налогообложения. Здесь также целесообразно дополнительно учесть налоговый фактор, что особенно актуально в российских условиях исчисления налогооблагаемой прибыли.

Определение цены капитала фирмы предполагает идентификацию его компонентов и исчисление их цены, что происходит на основе единого показателя средневзвешенной цены капитала (weighted average cost of capital, WACC), в алгоритме которого учитывается влияние налогов. Рассмотрим этот алгоритм.

1. Считая цену источника «заемный капитал», получаем Посленалоговая цена займа = Доналоговая цена долга? (1-Т).

При этом фирма не может быть абсолютно уверена в эффекте налоговых льгот на длительную перспективу, и фактическая посленалоговая цена заемного капитала может быть выше или ниже прогнозируемой. В этой связи большое значение отводится налоговому планированию. Именно в результате него возможно управление ценой данного источника капитала. Возможно дополнение указанной формулы еще одной составляющей: (1-D), которая характеризует удельный вес уменьшений налоговой базы по налогу на прибыль в результате увеличения расходов (в том числе с помощью налогового планирования).

2. При исчислении цены источника «привилегированные акции» считается, что не требуется никакой налоговой корректировки. Дело в том, что дивиденды как по простым, так и по привилегированным акциям не являются объектом налоговых льгот. Однако в нашей стране, во-первых, порядок налогообложения простых и привилегированных акций совпадает, во-вторых, несмотря на отсутствие льгот по дивидендам, их налогообложение происходит и должно учитываться при расчетах цены данного источника.

При расчете цены источника «нераспределенная прибыль» также необходимо учитывать налоговый фактор. В этой связи самым принципиальным является вопрос, использовать для расчетов бухгалтерскую нераспределенную прибыль или чистую прибыль, получаемую по данным налогового учета? Данная проблема существует не только в России, но в других странах, в которых имеются как бухгалтерский, так и налоговый учет. В перспективе для достоверности расчетов целесообразно ориентироваться на данные налогового учета. Однако необходимо отметить, что в настоящее время налоговый учет в нашей стране применяется в усеченном варианте. Им охвачен только налог на прибыль, а все остальные налоги считаются по правилам бухгалтерского учета. Поэтому в данный переходный период российским хозяйствующим субъектам целесообразно производить расчеты по данным как налогового, так и бухгалтерского учета с учетом положений ПБУ 18/02. В перспективе же целесообразно ориентироваться на данные налогового учета, когда чистая прибыль учитывает все налоговые аспекты: налог на прибыль по базовой ставке, налогообложение дивидендов, а также различные методы налогового планирования.

Автор ставил своей целью в данном параграфе не доскональное изучение различных теорий финансового менеджмента, а определение влияния налогов на принятие финансовых решений. В заключение необходимо отметить, что в историческом аспекте теории финансового менеджмента претерпевают изменения, неизбежно переходя от теории идеального рынка, когда налоги принимаются равными нулю, к всестороннему учету налогового фактора. В условиях существования неидеального рынка, внешнего воздействия со стороны налоговой системы на принятие практически любых предпринимательских решений в теоретических концепциях все большее внимание следует уделять налоговой составляющей, а хозяйствующие субъекты должны заниматься налоговым планированием как составной частью финансового менеджмента.

• [1] Бригхем Ю. Финансовый менеджмент: полный курс / Ю. Бригхем, Л. Гапенски; под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. С. 13.
• [2] Таблица составлена на основе следующей публикации: Улина С. Л. Подходы к формированию системы финансового менеджмента в России // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. № 2. С. 17.
• [3] Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. С. 75.
• [4] Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. С. 106−107, 112.