Риск и диверсификация

Марковиц обратил внимание на обычную практику распределять капитал между несколькими активами и показал, как инвестор может снизить риск в портфеле, наполняя его различными активами. Диверсификация капитала по активам — краеугольный камень портфельной теории Марковица. «Диверсификация очевидна и разумна; правило поведения, не подразумевающее превосходства диверсификации, должно быть отвергнуто как гипотеза и как максима»^[1].

Люди в своем большинстве не хотят жить по правилу «сегодня пан, а завтра пропал», которое означает, что весь капитал вложен в актив с максимальной доходностью, и потому называется правилом максимизации. Люди стремятся выравнивать свое пожизненное потребление, а это предполагает минимизацию риска путем диверсификации капитала по активам. Диверсификация снижает риск, а с ним и доходность портфеля, потому что активы ведут себя на рынке по-разному. Одни дорожают, другие дешевеют. Сложенные в один портфель, они дают средневзвешенный результат. Так что не складывайте все яйца в одну корзину. Если одна корзина упадет, и яйца в ней разобьются, то яиц в других корзинах хватит на яичницу, пусть и поменьше. Это и есть выравнивание потребления.

Установив, что «диверсификация очевидна и разумна», Марковиц предложил заменить правило максимизации своим «правилом Е — V»: инвестор должен выбрать один из тех диверсифицированных портфелей, которые допускают комбинацию ожидаемой доходности (Е — expected return) и ее дисперсии (V — variance):

• • с минимальной V для данной или большей Е;
• • с максимальной Е для данной или меньшей V.

Портфель с максимальной ожидаемой доходностью при данной дисперсии или с минимальной дисперсией при данной ожидаемой доходности Марковиц назвал эффективным портфелем. Неэффективные портфели не должны интересовать инвесторов. Это один из основных принципов Марковица.

Возможность занимать и кредитовать по безрисковой ставке расширяет инвестиционный горизонт. Можно положить часть денег в банк, а часть вложить в любую комбинацию ожидаемой доходности и риска. И наоборот, поскольку заем — это отрицательный кредит, можно занять деньги в банке и купить на них любую комбинацию ожидаемой доходности и риска. В первом случае депозит в банке под безрисковую ставку будет сбалансирован эффективным портфелем с повышенными (вплоть до максимальных) доходностью и риском. Во втором случае долг перед банком будет обеспечен эффективным портфелем с пониженными (вплоть до минимальных) доходностью и риском.

Покупка портфеля рисковых активов с кредитованием выгоднее и безопаснее, чем одна только покупка портфеля, а покупка портфеля рисковых активов частично на заемные средства выгоднее, но опаснее, чем одна только покупка портфеля. Инвестор сначала подбирает лучший портфель рисковых активов и затем «сдабривает» его кредитом или ссудой, чтобы установить приемлемый риск. К сожалению стандартное отклонение надо извлекать из прогнозируемой доходности, а последняя весьма неточна. Поэтому приходится сводить риск к стандартному отклонения прошлой доходности. Но тогда надо признать, что будущее — копия прошлого, а для многих активов — это ложное допущение.

Итак, если инвестор может занимать и кредитовать по безрисковой ставке, то он должен всегда держать безрисковые активы вроде государственных облигаций и банковских депозитов и один портфель рисковых активов. Если у инвестора нет информации, ставящей его в привилегированное положение на рынке, то держать он должен рыночный портфель. Рыночным называется портфель, включающий все рисковые активы пропорционально их рыночной стоимости. Это еще один основной принцип Марковица.

• [1] Markowitz Н. Portfolio Selection. Р. 77.