Риск и доходность портфельных инвестиций

Свои временно свободные денежные средства компания может вложить в долгосрочные ценные бумаги (портфельные инвестиции) и в инвестиции в другие организации (в их уставный капитал или имущество). Портфель — это набор инвестиций в различные виды ценных бумаг, в частности акций. Выбрать портфель означает назначить, какую долю капитала вложить в различные виды ценных бумаг. Эффективность портфельных инвестиций достигается при наличии высоколиквидного рынка ценных бумаг, позволяющего рассчитывать на получение спекулятивной прибыли.

Оценка рыночной стоимости ценных бумаг определяется исходя из биржевых и внебиржевых котировок в торговых системах, а также методом экспертной оценки — в случаях отсутствия публичных котировок.

Оценка инвестиционного качества ценных бумаг должна учитывать:

• — юридическую корректность документов по конкретным сделкам банков с ценными бумагами (необходима проверка юридической «чистоты» прав собственности на приобретаемый актив, соответствия форм и содержания договоров действующему законодательству);
• — правовую обеспеченность осуществления и передачи прав, закрепленных финансовым инструментом (необходима проверка соблюдения законодательно установленных условий процедур осуществления эмиссий, анализ судебных прецедентов по искам в отношении эмитентов о нарушении прав акционеров);
• — условия выпуска, обращения и погашения, налоговые характеристики, транзакционные издержки;
• — основные характеристики доходности (общая норма дохода, включая процентные выплаты, после уплаты налогов) и ликвидности соответствующего финансового инструмента (наличие для него эффективного вторичного рынка с достаточным количеством предложений на покупку и продажу);
• — недооцененность (переоцененность) ценных бумаг в сравнении с их текущей рыночной стоимостью;
• — оценку риска потенциальных убытков по финансовому инструменту за определенный период в случае неблагоприятного изменения рыночных и иных факторов.

Для определения реальной стоимости ценных бумаг используются методы фундаментального анализа компании-эмитента, в том числе анализ основных финансовых коэффициентов и их сравнение с аналогичными показателями других эмитентов в отрасли.

Начало современной портфельной теории было положено Гарри Марковицем в 1952 г. Идеи Марковица были развиты и дополнены работами Джеймса Тобина, Уильяма Шарпа и других исследователей.

Важность этих разработок для развития современной экономики и финансов подчеркивает Нобелевская премия по экономике, которой были удостоены Гарри Марковиц (1990), Джеймс Тобин (1981) и Уильям Шарп (1990), в первую очередь — за развитие современной портфельной теории.

Теория «оптимального портфельного выбора» Г. Марковица посвящена определению наиболее выгодного помещения ценностей (капиталов, сбережений и пр.) с уменьшением степени риска. Марковиц проанализировал мотивы поведения участников финансового рынка с точки зрения стремления инвесторов к максимизации их будущих доходов и минимизации риска, связанного с приобретением ценных бумаг. Многие сложные проблемы финансового рынка нашли отражение в созданной им теории «выбора рационального портфеля инвестиций». Разработанная на ее основе модель поведения субъектов финансового рынка предполагает, что в принятии решений относительно ценных бумаг они руководствуются уровнем ожидаемого дохода и степенью риска.

Действия вкладчиков капитала основываются на гак называемом «фундаментальном подходе». Этот подход заключается в детальном анализе хозяйственной деятельности и финансовых результатов работы корпораций, акции которых инвестор намеревается приобрести или продать. Это предполагает хорошее знание котировки курсов акций на определенный период. При этом Марковиц доказал, что риск финансовых вложений можно точно определить в количественном выражении, и в качестве такого показателя риска предложил величину отклонения стоимости случайной переменной от ее среднего уровня (вариация и стандартное отклонение). Инвестор, сопоставляя расчетный уровень ежегодного дивиденда и риска, сам определяет их оптимальное соотношение по различным видам ценных бумаг, составляющих его портфель. Марковиц разработал сложную структуру таких оптимальных пакетов ценных бумаг, названных им «эффективными портфелями». Охарактеризовав количественно концепцию диверсификации портфеля ценных бумаг, он тем самым ввел ее в практику массового использования. Марковиц установил, что осуществление подобной диверсификации должно рассчитываться с учетом корреляции между риском и доходами в отношении разных акций одного и того же портфеля.

Теорию «портфельного выбора» Марковиц проверил на практике, продемонстрировав вложение капиталов в активы разнообразного ассортимента. Его техника оценки риска тесно связана с тактикой операций с ценными бумагами в их оптимальном наборе: биржевой, фондовый, банковский, инвестиционный, валютно-финансовый, аудиторский, коммерческий, управленческий, информационный портфели и другие, отражающие как собственно финансовые, так и нефинансовые операции. Его рекомендации, но составу активов стали общепризнанными в США и во многих других странах.

Практика показывает, что редкий индивидуальный вкладчик, будь то отдельный акционер или частная фирма, может ныне разобраться в сложностях формирования «эффективного портфеля» ценных бумаг. Для этого, как правило, привлекаются профессионалы высокого класса — менеджеры-аналитики, ответственные за управление портфелями, или «портфельные менеджеры», служащие консалтинговых фирм или специальных фирм по инвестициям капиталов. Они осуществляют как консультационные функции, так и прямое управление пакетом ценных бумаг по доверенности. Такие менеджеры исполняют заказы вкладчиков капитала на приобретение и продажу ценных бумаг, распространение ценных бумаг создаваемых акционерных обществ, размещение денежных ресурсов банков и депозитных вкладов компаний, приобретение для банков кредитов на кредитных финансовых рынках и аукционах и проводят другие всевозможные операции по желанию их клиентов.

В последние десятилетия вопросы функционирования финансовых рынков и организации финансовых компаний, участвующих в обращении ценных бумаг, постепенно составили особое научное направление в экономике. Это объясняется стремительным ростом значимости этой отрасли мирового хозяйства, поначалу сравнительно узкой, специфической и мало знакомой широкой публике.

Правильная организация финансового рынка значительно расширяет возможности его участников для выгодного вложения средств в приобретение ценных бумаг. Однако ценные бумаги, в особенности акции, различаются не только уровнем ожидаемого дохода, но и степенью риска. Поэтому не все надежды вкладчиков капитала реализуются, в силу того что доходы от акций, как правило, носят «остаточный» характер, т. е. выплачиваются только тогда, когда компания получает достаточную прибыль. При этом наблюдается следующая закономерность: чем выше ожидаемый доход от акций, тем ниже возможность его получения, а следовательно, выше и степень риска инвестора.

В настоящее время теория «портфельного выбора» Марковица широко используется на практике и стала неотъемлемой для вкладчиков капитала. Ее изучают в США даже в средней школе. Теория Марковица стала начальной точкой нового этапа развития финансовой математики. Главная идея Марковица — считать доходность операций купли-продажи каждой ценной бумаги случайными величинами. Эти величины заранее не известны, но предполагается, что для них заданы ожидаемые значения, а также величины, характеризующие отклонения доходностей от ожидаемых, — так называемые вариации и ковариации. Иначе говоря, Марковиц заставил говорить рынок на языке теории вероятностей. Мощный аналитический аппарат этой теории сразу позволил формализовать задачу выбора наилучшего оптимального портфеля как задачу минимизации квадратичной функции переменных, которыми являются доли капитала, вкладываемые в различные ценные бумаги.

Таким образом, Марковиц схематично представил сложную и многоразмерную проблему выбора инвестиционного портфеля с учетом большого количества различных ценных бумаг, каждая из которых имеет свои особенности, к простой проблеме измерения двух величин, известной как среднедиснерсионный анализ (англ, mean-variance analysis). В наиболее полном и разработанном виде теория представлена в статье «Портфельный выбор» (1952) и монографии «Портфельный выбор: эффективная диверсификация инвестиций» (1959).

На основе теории Марковица У. Шарп (1964) и Дж. Линтнер (1965) создали теорию ценообразования капитальных активов (САРМ), в которой в качестве меры риска используется дисперсия (стандартное отклонение) доходности акций. САРМ оказала и продолжает оказывать огромное влияние на развитие теории финансов. С точки зрения инвестора, одним из основных результатов САРМ является то, что для множества оптимальных портфелей большей доходности можно добиться лишь за счет операций с более рискованными акциями.

Д. Тобин разработал свою «теорию выбора портфельных инвестиций» в 1950;х гг., согласно которой инвесторы лишь в редких случаях стремятся только к получению наивысшей прибыли, не принимая во внимание все другие факторы. Он пришел к выводу, что инвесторы стремятся сочетать инвестиции с повышенной степенью риска и менее рискованные, с тем чтобы добиться сбалансированности в своих инвестиционных портфелях. Исходя из моделей равновесия активов в комбинации с анализом движения запасов ценных бумаг, он выдвинул новую концепцию «фактора q» — коэффициента, который выражает отношение рыночной стоимости физических активов к затратам на их замещение. Его эмпирические исследования коэффициента q показали важность влияния положения на фондовом рынке на частные инвестиции. Тобин также распространил краткосрочный макроэкономический анализ Дж. М. Кейнса на модели долговременного роста, что создало основу для его работ по проблемам экономической политики.

Многие из выдающихся работ Тобина относились именно к применению макроэкономической теории к экономической политике. Критически относясь к чрезмерно упрощенным монетаристским подходам, он резко выступал против рекомендаций М. Фридмена — эта его деятельность особенно широко известна. Модель портфельных инвестиций, содержащих множество типов ценных бумаг, разработанная Тобиным, предоставляет в распоряжение экономической политики гораздо более богатый арсенал средств, чем предшествовавшие ей модели. Его модель была также пригодной для изучения влияния фискальной политики на экономику.

В статье «Ценообразование на финансовых рынках: теория рыночного равновесия в условиях риска» (1964) У. Шарп показал, что для современной экономики характерно, что субъект хозяйственной деятельности (потребитель или производитель) утратил характер «экономического человека», который руководствовался своим частным интересом, и поступки которого зависели от исходных величии, не поддающихся измерению. Человек стал активно действующим субъектом экономической жизни, часто поступающим и хитро, и отважно, и рискованно в условиях ответных реакций противоборствующих субъектов и сил. Он стремится к завоеванию выгодных для него условий, использует все возможные экономические средства для достижения максимального дохода. Он не только убирает преграды со своего пути, но и вступает в любой оправданный компромисс, когда это выгодно, с экономическими противниками против всех остальных. Шарп сделал вывод, что в современной экономике активному экономическому субъекту просто необходима выработка своей собственной стратегии и тактики, особенно на финансовых рынках — рынках капиталов и ценных бумаг.

Акцентируя внимание на скрупулезном изучении положения компаний на рынке ценных бумаг, Шарп подчеркивает, что на финансовых рынках типичной тенденцией стало появление диверсифицированных корпораций, в которых все менее отчетлив контроль со стороны владельцев крупных пакетов акций. Развитие корпоративной формы собственности ведет к тому, что на рынках ценных бумаг с фиксированными доходами перестает преобладать принцип «покупки и хранения», согласно которому ценные бумаги покупались и хранились в течение длительного времени. При распыленности акций финансовый рынок характеризуется, напротив, высокой ликвидностью и динамичностью развития, поскольку зависит от интересов множества различных групп собственников капитала. А эти интересы часто далеко не однозначны (крупные и мелкие акционеры, акционеры и кредиторы и т. д.). Поэтому хозяйственная деятельность крупных компаний часто практически не зависит от характера контроля. Именно менеджеры, ответственные за управление портфелями инвестиций, обеспечивают «общепринятое поведение» в сфере распределения прибылей на дивиденды и резервы, уровень задолженности и т. д.

Как полагает Шари, устойчивость прибыльности индивидуального капитала связана с действием двух различных факторов. Первый фактор определяется объективными различиями в уровне риска, сопровождающего функционирование индивидуального капитала в различных сферах и сегментах рынка. А второй отражает различия в «монопольной силе» между корпорациями. И фактор риска, и фактор монополии влияют на устойчивость прибыли крупной корпорации по-разному. Так, если различия в устойчивости прибыли определяются в основном степенью риска, то нестабильность прибыли должна компенсироваться ее величиной. Если же она зависит от фактора монополии, то менее высокая прибыль будет более положительно связана с ее устойчивостью.

Исходя из этих зависимостей, Шарп совместно с Линтнером предложил получившую широкую известность модель ценообразования на рынке капиталов и ценных бумаг — САРМ (англ. The Capital Asset Pricing Model), — признанную в настоящее время концепцию обоснования зависимости между рисковыми и устойчивыми курсами ценных бумаг на финансовых рынках. Вместе с группой ученых из компании RAND Corporation, использовав разработки Г. Марковица, Шарп внес заметный вклад в теоретическое обоснование того, как вкладчик капитала может варьировать степень риска, составив эффективный портфель ценных бумаг с учетом оптимального соотношения дохода, риска и структуры пакета ценных бумаг.

Инвестор, стремящийся к максимизации дохода и к минимизации риска, будет стремиться составить портфель, максимально приближенный к эффективному. И общий процесс формирования таких портфелей будет продолжаться до тех пор, пока все инвесторы не достигнут идеальной структуры своих портфелей, а рынок ценных бумаг — равновесия. На протяжении этого периода цены одних акций будут расти, а других падать, что в свою очередь окажет влияние на изменение ожидаемых отдельными инвесторами уровней дохода, а также на соотношения между доходностью акций и риском достижения такой доходности.

В условиях видоизменения рынка в направлении гибкости и универсальности, когда все большее значение стали приобретать его краткосрочные, а не долгосрочные перспективы, появилась острая необходимость глубокого изучения таких становящихся важными моментов, как краткосрочный доход и гибкость портфеля инвестиций, т. е. возможностей быстрой замены ценных бумаг. Эта новая ситуация на финансовых рынках стимулировала разработку Шарпом в его книге «Портфельная теория и рынки капиталов» (1970) методов активного управления портфелями инвестиций по средневзвешенным срокам погашения всего портфеля и по секторам рынка, а также через создание специализированных и структурированных портфелей, через разработку специального индекса — ориентира, отражающего чувствительность портфеля к изменению процентных ставок, и через другие важные характеристики.

В книге «Портфельная теория и рынки капиталов» Шарп дополнил свои разработки определением зависимости между ожидаемой доходностью и риском обладания отдельными акциями, составившими портфель. Для этого он ввел условное деление риска на две части: риск систематический и риск специфический, где первая часть представляет собой следствие неблагоприятных общеэкономических условий, а вторая — результат воздействия случайных факторов, касающихся отдельных компаний. При большом массиве акций в портфеле может быть существенно ограничен риск первого вида — систематический, — не поддающийся надежной страховке на уровне отдельных компаний. В связи с этим в условиях равновесия на финансовом рынке могут формироваться рациональные взаимосвязи между ожидаемым уровнем доходности и рисковыми покупками отдельных акций, поскольку благодаря применению эффективной диверсификации портфеля акций специфический риск можно существенно минимизировать, а в ряде случаев даже полностью исключить.

На основе модели Шарпа была разработана так называемая «концепция бета», с помощью которой измерялась степень риска при составлении портфеля ценных бумаг путем разработки шкалы диверсифицированных вложений капитала. Ученые-экономисты часто используют «метод бета» при сравнении степени риска в смешанных вкладах капитала с аналогичным риском однотипных вложений.

В своей крупной работе «Инвестиции» (1978) Шарп сделал важный вклад в фактически новую специфическую область экономической деятельности — «финансовую экономику». Доступная форма изложения, присущая работе, по сути, вводит предпринимателя в «кухню» финансового бизнеса, а основные ее идеи легли в основу учебников по данному предмету. В 1989 г. Шарп совместно с А. Гордоном издал доработанные материалы этой книги: «Фундаментальные инвестиции».

Трудности «плавания» в море финансовой экономики Шарп видит в том, что на нее непрерывно оказывают воздействие поступки и оценки людей (например, покупка и продажа ценных бумаг на рынке), а ее участники все время находятся в системе, где постоянно меняются местами причины и следствия. Не говоря уже о том, что эта экономика постоянно подвержена колебаниям экономических циклов, конъюнктуры, спроса и предложения, темпов инфляции, государственного регулирования, политики центральных банков, других внешних и внутренних факторов.

Финансовая экономика, состоящая из современных финансовых рынков, тем не менее, по убеждению Шарпа, приобрела относительную технико-организационную целостность не только в национальных рамках, но и в мировом масштабе. Рынки совершенствуются, возникают новые типы операций. Так, валютный рынок обслуживает оборот товаров, услуг, капиталов, определяет валютные курсы на основе балансирования спроса и предложения, формирующихся под воздействием экономических, политических и других факторов, предоставляет механизмы для защиты от валютных рисков и для приложения венчурных (рисковых) капиталов.

В частности, защита от валютного риска превратилась в неотъемлемую часть повседневной деятельности банков и корпораций, поскольку возросли колебания валютных курсов и усложнилось их прогнозирование. Выросла зависимость конечных финансовых результатов от валютного риска, а следовательно, необходимость более обоснованных и промоделированных действий на финансовых рынках. Именно тщательный анализ повседневно меняющейся ситуации (уровня деловой активности, инвестиций, фаз цикла, состояния международных расчетов, платежных балансов, соотношения уровней инфляции, размеров дефицитов государственных бюджетов) должен, но убеждению Шарпа, учитываться в финансовой экономике и, в особенности, при инвестировании средств на рынках ценных бумаг.