Финансовая стратегия, структура капитала и дивидендная политика

Решения о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Они составляют часть разумного финансового плана, в котором принимаются во внимание будущие инвестиционные возможности, дивидендная политика фирмы и т. д.

Р. Брейли, С. Майерс

Разработка финансовой стратегии как функциональной стратегии, поддерживающей общую цель развития компании, включает в себя принятие решений по долгосрочному финансированию развития компании и взаимоотношениям с собственниками (дивидендную политику).

В академической литературе принято различать два термина, относящихся к финансовой политике компании: «структура источников финансирования» (структура пассивов в учетном представлении) и «структура капитала». Структура источников финансирования традиционно фиксируется по информации из финансового учета и отчетности и отражает сложившиеся на текущий момент времени пропорции между различными элементами собственного капитала и обязательствами.

Структура капитала и дивидендная политика как составные элементы финансовой стратегии

Термин «структура капитала» относится к финансовой стратегии и отражает соотношение между устойчивыми, долгосрочными источниками, которые привлекаются для обеспечения постоянного присутствия компании на рынке в рамках выработанной общей стратегии развития. Анализ структуры капитала важен, так как обозначает требования к ее активам (иначе говоря, к ее реальному или материальному капиталу) со стороны ключевых владельцев финансового капитала. Эти требования накладывают отпечаток на принимаемые в компании инвестиционные и другие решения, часто ограничивают возможности развития. Поэтому финансовый директор, сопоставляя выгоды и недостатки различных долгосрочных источников финансирования, отвечает за формирование предложений по приемлемой для компании структуре капитала. Его задача — согласовать интересы разных владельцев капитала с точки зрения рисков и обеспечить приток внешних денег в компанию под реализацию намечаемых целей.

Исходя из выработанной структуры капитала (принципиальных решений о соотношении собственных и заемных средств, возможности привлечения публичного заемного и собственного капитала) в компании формируется политика использования различных источников финансирования. Эта политика уже должна базироваться на гибком реагировании к изменениям во внешнем мире. Например, компания с учетом ситуации на финансовом рынке может в отдельные периоды времени предпочесть заимствования на зарубежных рынках, а не на собственном (локальном). Принятое решение о закрытой дополнительной эмиссии акций может быть пересмотрено на публичное размещение. Вексельные заимствования могут быть рефинансированы банковскими ссудами или облигационными займами и наоборот. Главная задача гибкого реагирования — удешевление привлекаемых средств.

Неблагоприятные события на финансовом рынке часто приводят к временному отказу от запланированных и анонсированных привлечений капитала. Например, рост в 2006;2007 гг. доходности казначейских облигаций США, летние проблемы 2007 г. на ипотечном рынке США, срывы крупных займов, проводимых фондами прямых инвестиций для сделок поглощений (например, Cerbetvs Capital Management) стали и для российских заемщиков («Газпром», «Роснефть», «ВТБ», «Банк Москвы») сигналами о необходимости отложить выход на рынок заемного капитала.

Компании с высоким качеством финансового управления постоянно ведут работу по рефинансированию долгов с целью удешевления заемного капитала. Например, активную работу проводит компания Х5 Retail Group, продуктовый розничный ритейлер, работающий па российском рынке и реализующий стратегию внешнего роста. В 2006 г. компания привлекала синдицированные банковские ссуды под ставку LIBOR + 2,25 — 2,5%. Облигационные займы, банковские ссуды сформировали величину чистого долга компании, который в 3,4 раза превышал EBITDA. Не меняя структуру капитана и соотношение займов по срокам погашения, компании удаюсь в 2007 г. существенно снизить ставки привлечения заемных денег. Например, банковский синдицированный кредит размером 1 млрд долл. компания привлекла под LIBOR + 0,75%. Облигационный заем в 9 млрд руб. и новые банковские заимствования позволили рефинансировать в 2007 г. всю задолженность компании. Заметим, что такие финансовые операции дают возможность группе суммарно сэкономить за 2007 г. не менее 9−11 млн долл. Удешевление заимствований достигается также через структурирование кредитов. Например, Х5 Retail Croup привлекла в 2007 г. кредит с помощью банка BNP Paribas (как организатора сделки) на 100 млн долл. Кредит привлечен сроком на шесть месяцев под залог GDR и структурирован на основе форвардного контракта, погашаемого в конце периода, и свопа. Процентная ставка по базе форвардного контракта зафиксирована на уровне 6,8% годовых, по «своповой части» — LJBOR+ 1,5% годовых.

Работа с публичным заемным капиталом заставляет компании творчески подходить к финансовым предложениям рынку. Большинство российских заемщиков выводит на рынок необеспеченные облигации, которые имеют более низкий кредитный рейтинг и соответственно более дороги для компании. Традиционно активность в секъюритизации (обеспечении активами) проявляется в финансовом секторе (появление на рынке сскъюритизированных автокредитов, ипотечных и потребительских кредитов). С 2003 г. на российском рынке появились обеспеченные активами облигации нефинансовых компаний. Обеспечением часто выступают акции самой компании или се «дочек» (например, облигационный заем 2003 г. АФК «Система», обеспеченный акциями «МТС»), экспортная выручка (например, но облигациям «Газпрома» и нефтяных компаний). Секъюритизированные еврооблигации «Газпрома» 2004 г. с обеспечением экспортной выручкой позволили привлечь компании деньги под самую низкую на тот момент ставку — купон составлял 7,2% годовых. Традиционные обеспеченные облигации в 2007 г. пополнились новым финансовым инструментом на российском рынке — облигациями с двойным обеспечением. Материальные активы чаще выступают обеспечением в банковских заимствованиях. Московская объединенная электросетевая компания (МОЭСК) выпустила в 2007 г. рублевые еврооблигации, обеспеченные лизинговыми платежами, которые компания выплачивает лизингодателю «Бизнес-Альянс», реализовавшему лизинговую схему с помощью кредита «Банка Москвы». Фактически на рынок выведены ценные бумаги под кредит с переуступкой в пользу инвесторов лизинговых выплат. Доходность облигаций составила 8,78%'.

Термин «дивидендная политика» характеризует установление устойчивых финансовых взаимоотношений компании с ее собственниками. В финансовой стратегии компании формируются: распределительная политика компании (payout policy) как политика, но распределению заработанной прибыли; дивидендная политика как политика выплат собственникам (компания может направлять собственникам не только заработанные средства, но и привлеченные с рынка, например заемные). При этом главная задача финансового директора — оценить приемлемый уровень «изъятия денежных средств» из компании. Для этого финансовому директору придется взвесить доступные инвестиционные решения, целесообразность направления на них внутренних средств компании (прибыли), привлечение недостающих источников финансирования с внешнего рынка. Самый важный вопрос, решаемый в этой области, — каковы интересы собственников и других заинтересованных лиц, значимы ли для них текущие выплаты. Не всегда целесообразны прямые денежные выплаты собственникам, в ряде случаев более правильно реализовывать дивидендную политику через выкуп акций. Обратим внимание на мнение Энн Малкахи, которая с 2001 г. является генеральным директором компании Xerox, а с 2002 г. возглавляет также совет директоров компании. «Мы уделяем очень много сил увеличению окупаемости инвестиций для инвесторов. Деньги идут не только на это. Мы осуществляем поглощения, ведем исследования и разработку, но мы также выкупаем свои акции — в результате акционеры могут быстрее окупить свои вложения, а для существующих инвесторов показатель прибыль в расчете на акцию растет. Это эффективная вспомогательная стратегия. Мы инвестируем в рост, в увеличение производительности, но, с точки зрения акционеров, один из наиболее действенных механизмов увеличения окупаемости именно выкуп наших акций» .

Продуманные решения по дивидендной политике (поддерживаемые на протяжении ряда лет, объясняемые заинтересованным лицам) являются качественными сигналами рынку и позволяют создать «клиентский эффект» для компании, когда ее собственники придерживаются схожих взглядов на выгоды текущих и будущих выплат.