Ставка налогообложения акционерного дохода

Средневзвешенная ставка налога на дивиденды и на прирост капитала Чем выше ставка налогообложения акционерного капитала, тем ниже стоимость любой корпорации. Например, для безрычаговой компании.

где Т_с — ставка налога на прибыль корпорации; T_s — ставка налогообложения акционерного дохода; k_sU — требуемая доходность по капиталу безрычаговой компании, k_su ⁼ k_sun}_ev.

Стоимость рычаговой компании в модели Миллера определяют по следующей формуле:

Здесь T₍j — ставка налога на доход от предоставления займов корпорации (ставка держателей облигаций). Выражение в квадратных скобках трактуется как относительное преимущество заемного капитала.

Модель Миллера показывает влияние финансового рычага на стоимость бизнеса при разных соотношениях ставок налогообложения компаний и индивидуальных инвесторов. Главный вывод модели — отсутствие безусловности выгод заемного капитала и необходимость при построении финансовой стратегии компании учета комбинаций налоговых ставок.

Если налогообложение держателей акционерного капитала и заемного капитала совпадает, то выводы модели Миллера совпадают с моделью ММ в ситуации налога на прибыль, т. е. чем выше финансовый рычаг, тем выше стоимость корпорации. Если налоги на держателей облигаций более высоки по сравнению с корпоративным налогом и налогом на акционеров, то работа на заемном капитале будет не наращивать стоимость для корпорации, а наоборот, «проедать». Равновесие с точки зрения стоимости корпорации (когда налоги и финансовый рычаг не влияют) установится при соблюдении следующего равенства:

Корпорации должны так формировать структуру капитала, чтобы выполнялось это равенство.

Второе равновесие, которое порождает иррелевантность стоимости бизнеса к финансовому рычагу, касается требуемой доходности инвесторов. Стоимость бизнеса не будет зависеть от финансового рычага, если посленалоговая требуемая доходность по заемному капиталу совпадает с требуемой доходностью акционерного капитала:

Компаниям выгоден заемный капитал, если посленалоговая доходность заемного капитала ниже, чем требуемая доходность по собственному (рис. 7.2).

Научный вклад модели Миллера в теорию корпоративных финансов заключается в опровержении тезиса о безусловном преимуществе заемного капитала даже при подключении только одного рыночного несовершенства — налогов.

Рис. 72. Рекомендации аналитических моделей по оценке налогового воздействия.

на стоимость компании Модель Миллера доказывает относительность преимуществ финансового рычага. При определенном сочетании ставок налогообложения заемный капитал создает стоимость, или порождает вывод об иррелевантности, или приводит к снижению стоимости. Сопоставительный анализ выгод долгового финансирования на середину 1990;х гг. с учетом различия ставок налогообложения компаний, владельцев собственного и владельцев заемного капитала по странам приведен в табл. 7.5.

Таблица 75

Сопоставительный анализ выгод долгового финансирования¹

Выбор между выгодами заемного финансирования и издержками финансовых затруднений: компромиссная теория структуры капитала. Второе несовершенство реального рынка капитала, которое снимается в теоретических моделях, — издержки финансовых затруднений или издержки финансовой неустойчивости.

Финансовая неустойчивость (financial distress) — это невозможность для компании обслуживания долгов из-за издержек, которые возникают при наличии большой долговой нагрузки. Эти финансовые издержки традиционно обозначаются FD (financial distress costs). Их приведенная оценка к текущему моменту времени — PVFD. В русскоязычной литературе издержки финансовой неустойчивости часто называются издержками банкротства. Это не совсем корректно.

Под банкротством понимается признанная судом невозможность со стороны компании расплатиться по взятым обязательствам. В классических исследованиях (например, Э. Альтмана) под моментом банкротства понимается дата возбуждения судебного дела о банкротстве. Финансовая неустойчивость не всегда ведет к банкротству. Ее можно диагностировать:

• • по неосуществимости очередных выплат по долгу (например, когда EBITDA/Interest < 1);
• • невозможности привлечь заемный капитал или получить денежные поступления от продажи активов;
• • началу переговоров с кредиторами о реструктуризации долгов.

Любое банкротство и финансовая неустойчивость сопряжены с издержками. Здесь будем рассматривать финансовое банкротство, которое вызвано высоким долговым бременем, а не бизнес-причинами (например, действиями конкурентов).

Следует различать издержки, возникающие вследствие финансовой неустойчивости компании (проблем с обязательствами по заемному капиталу), и издержки экономической неустойчивости (costs of economic distress). Финансовая неустойчивость обусловлена исключительно наличием долга. Экономи-^[1]

ческая неустойчивость возникает из-за подвижек па макроэкономическом уровне (переход от стадии роста к стагнации) или в отрасли (приход крупного игрока, например, сетей в торговле).

Важный вывод корпоративных финансов — ситуация даже гипотетической финансовой неустойчивости приводит к падению цен акций. «Издержки финансовой неустойчивости оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и то, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна, г. е. более высокой обещанной процентной ставки. Э го снижает возможные доходы акционеров и снижает приведенную рыночную стоимость их акций»^[2].

Па совершенном рынке капитала если компания нс может расплатиться с кредиторами, то через процедуру банкротства контроль над активами и денежными потоками переходит от старых собственников к кредиторам. Эта смена собственников не приводит к снижению стоимости бизнеса, так как отсутствуют издержки, связанные с передачей контроля. На несовершенном рынке капитала с асимметрией информации при необходимости оплачивать услуги юристов, адвокатов и другие издержки переход контроля порождает как прямые (видимые), так и косвенные потери в денежных потоках. Экономисты говорят об издержках финансовой неустойчивости и выделяют среди них прямые и косвенные, которые связаны с утратой возможностей расплачиваться по долгам. Самые простые примеры снижения операционных потоков — из-за снижения лояльности покупателей, особенно для продукции с гарантийным обслуживанием, ухода ключевых работников, разрывов отношений с поставщиками. Чем более несовершенен рынок, тем больше теряют собственники при переходе контроля над компанией к кредиторам или новым собственникам, которые готовы погасить обязательства.

Для количественной оценки прямых издержек финансовой неустойчивости часто фиксируют расходы на приглашение консультантов, юристов, кризисных менеджеров, учитывают убытки от временной приостановки операций, как крайний вариант — суммируют затраты по ликвидации активов компании. Очевидно, что сфера деятельности и размер компании существенно влияют на величину прямых издержек.

При прочих равных условиях прямые издержки больше у компаний:

• • с высокими коммерческими (операционными) рисками, когда нестабилен спрос на предлагаемую продукцию;
• • производителей сложной техники, требующей гарантийного обслуживания или инновационной поддержки;
• • со значимым интеллектуальным капиталом в основном капитале.

Крупные компании имеют возможность задействовать эффект масштаба, компенсировать потери за счет других подразделений. Чем больше у компании активов интеллектуального капитала или чем больше у нее возможностей роста, гем выше будут издержки финансовых затруднений. В среднем прямые издержки финансовых затруднений составляют 3—6% ликвидационной стоимости активов.

Ожидаемые прямые издержки финансовой неустойчивости несут собственники бизнеса. Когда долг достигает слишком большой величины, он становится рискованным и растет платность за него, что снижает привлекательность финансового рычага.

Косвенные издержки финансовой неустойчивости диагностируются по утраченным возможностям компании прежде всего дальнейшего развития. Они могут оказаться существенно больше прямых издержек. Самое яркое проявление косвенных издержек — потеря инвестиционных возможностей, отказ от инвестиций или искажение рационального инвестиционного выбора. Косвенные издержки являются результатом нарастания конфликта интересов различных участников (менеджеров и собственников, кредиторов и собственников, различных групп кредиторов). При прочих равных условиях косвенные издержки будут высоки у компаний:

• • с высокими возможностями роста;
• • наемным менеджментом, слабо заинтересованным в защите интересов прежних владельцев;
• • сложной структурой капитала.

Сложная структура капитала компании характеризует наличие субординированных долгов, т. е. имеющих различную степень очередности погашения (например, обеспеченные кредиты, кредиты с гарантией, конвертируемые облигации). Конфликты интересов различных кредиторов порождают дополнительные издержки.

Проявлением косвенных издержек финансовой неустойчивости являются специфические подвижки в инвестиционной политике. В частности, возможны переход к высокорискованным проектам, изменение инвестиционного портфеля компании в сторону включения нехарактерных для данного бизнеса направлений. В академической литературе такие эффекты получили название эффектов замещения активов. Компании, реализующие такую политику «переинвестирования», отказываются от рационального пути ликвидации компании и своевременной продажи активов. Мотивами изменения инвестиционной политики в таком ключе является попытка за счет высокорискованных инвестиций вывести компанию из финансового кризиса. В основе лежит поговорка: «либо пан, либо пропал». Часто такая политика реализуется компаниями, во главе которых стоят амбициозные собственники, не желающие признавать очевидных ошибок.

Компромиссная (trade-off) статичная теория структуры капитала определяет оптимальный уровень финансового рычага таким образом, чтобы в каждый момент времени предельные налоговые выгоды работы на заемном капитале уравновешивались предельными издержками ситуации финансовой неустойчивости.

Компромиссная теория обращает внимание на выгоды налогового щита от долгового финансирования и на растущие с долгом издержки финансовой устойчивости, т. е. ситуации невозможности платить по долгам. Справедливая стоимость компании в рамках компоомиссной теооии.

Теория рекомендует компаниям разрабатывать различные механизмы, защищающие интересы кредиторов и снижающие издержки финансовой неустойчивости. Это могут быть дополнения в кредитных договорах о распределении прибыли, об инвестиционных решениях, о структурировании требований к активам. Возможны разработки сложных конвертируемых финансовых активов.

Компромиссная теория предписывает компании постоянное сохранение оптимального уровня финансового рычага. Однако эмпирические исследования не подтверждают сохранение фиксированного уровня для длительных горизонтов времени, что привело к возникновению динамических моделей, которые ориентируются на понятие целевой структуры капитала.

Динамические компромиссные модели структуры капитала отстаивают наличие для каждой компании целевого уровня финансового рычага, который учитывает оптимальный уровень и будущие подвижки в операционной и инвестиционной деятельности. Менеджмент компании должен быть нацелен на систематическую работу по устранению отклонений фактических значений финансового рычага от целевого уровня.

• [1] Источник: Rajan&Zingales, 1995.
• [2] 2 Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. М.: Олимп-Бизнес, 1997. С. 472.