Специфика принятия инвестиционных решений по покупке контроля над функционирующей компанией

Раскрою вам секрет: заключать сделки лучше, чем просто работать. Заключать сделки забавно и приятно, а работа дело пыльное. Руководить чем-либо — прежде всего, делать много тяжелой и кропотливой работы… Заключать сделки — это романтично, сексуально. Именно поэтому заключается столько совершенно бессмысленных сделок.

Питер Друкер

Принципиальное отличие покупки функционирующего бизнеса от инвестиций в основной капитал компании (часто в литературе используются термины «внутренние инвестиции» или «органический рост») — покупка в дополнение к материальным активам уже созданного, сложившегося интеллектуального капитала (подобранного с нужной квалификацией персонала, налаженного документооборота, связей с рынком, лояльности покупателей, административного ресурса и т. п.).

Сделки внешнего роста часто обозначаются как М&А — mergers and acquasitions (слияния и поглощения). С финансовой точки зрения такое объединение оправданно. Деление на «слияние» и «поглощение» имеет смысл с юридической позиции. В результате слияния на рынке остается одно новое объединенное юридическое лицо, полное поглощение предполагает разрастание активов одной из участвующих в сделке компаний при исчезновении с рынка другой. В финансовой аналитике важны эффекты в денежных потоках, доходности и рисках, которые возникают в результате получения контроля над возросшей величиной активов, поэтому не так существенен вопрос, сколько юридических лиц будет создано в результате перехода контроля.

В развитии компании часто возникают дилеммы — расти органически, т. е. создавая производственные мощности и бренды самостоятельно, или же покупать функционирующие на рынке компании. Например, такая дилемма возникла на российском рынке к 2007 г. у мирового лидера напитков Coca-Cola. Необходимость диверсификации портфеля напитков (газировка, соки, питьевая вода, энергетики) привела к интересу к еще не охваченному сегменту рынка — национальному напитку «квас». Примечательно, что сегмент кваса стал в 2005;2006 гг. самым быстрорастущим из всего спектра безалкогольных газированных напитков (темп роста потребления в натуральном выражении составил 44%).

Финансовые возможности позволяют мировому холдингу самостоятельно создать производственные мощности и вывести на рынок новую марку кваса, которая будет конкурентоспособна с такими брендами, как «Очаковский», «Никола», «Перший», «Старый». Лидирующий бренд может быть создан благодаря имеющейся дистрибуции, относительной свободе в формировании рекламного бюджета, возможности балансирования цены и качества. Однако организация собственного производства, которая требует специального оборудования, отсутствующего у Coca-Cola, может занять достаточно длительное время, необходимое для разработки технологии приготовления напитка, установления специальных линий, цехов брожения, проведения рекламных компаний по продвижению новой марки. С одной стороны, компания Coca-Cola может создать «русский бренд» собственного кваса, а с другой — у нее имеется опыт покупки производителей и брендов на локальных рынках (в Индии, странах Южной Америки). Возможный вариант диверсификации продукции на российском рынке — покупка российского производителя кваса.

Типичным мотивом выбора политики агрессивного роста является покупка созданных на региональном рынке сильных брендов. Например, покупка 100% контроля над Рузской кондитерской фабрикой (РКФ) мировым пищевым гигантом Nestle не может быть объяснена отсутствием или нехваткой производственных мощностей в России. Существенный фактор, заставивший заплатить за покупаемую компанию четыре годовых оборота (мультипликатор «цена/выручка» по рассматриваемой покупке составил значение четыре), — отсутствие у компании Nestle брендов в сегменте премиальных упакованных конфет на территории России и наличие их у РКФ (бренды «Рузанна», «Комильфо», «Лафрель»).

Примером компании, которая использует в своем развитии исключительно органический рост, является розничная сеть «Магнит» с оборотом более 2,5 млрд долл. и капитализацией порядка 4 млрд долл. на копен 2007 г. Компания реализует стратегию не покупки существующих сетей и торговых точек, а именно органический рост, который предполагает открытие не менее 250 новых магазинов в год с региональной экспансией. При этом ставится задача увеличения доли собственных (не арендованных) магазинов с мультиформатным профилем.

Яркий пример реализации стратегии внешнего роста в ритейле — лидер российской розничной торговли Х5 Retail Group. Компания активно скупает сети в регионах, ориентируясь на приемлемый уровень выручки с единицы площади торгового помещения. На быстрорастущем рынке и при наличии падежных источников финансирования такая стратегия может быть оправданной.

Еще один пример агрессивного роста демонстрирует аптечная сеть «36,6». Часть приобретений 2007 г. (сети «Компаньон», «Наша аптека» и ACH) позволили компании расширить географическую диверсификацию (войти в Ставропольский край, Владимирскую и Ивановскую области). Одно из приобретений (московская сеть «Земфарм») позволило существенно увеличить число лояльных клиентов, ориентированных на удачное месторасположение. Стандартная проблема внешнего роста — необходимость встраивать новую компанию в уже сложившуюся культурную среду компании-агрессора. Зачастую покупки не оправдывают ожиданий. Например, из купленных 32 аптек 16 оказались нерентабельными, и аптечная сеть «36,6» вынуждена была их закрыть.

Часто менеджеров компаний ругают за нецелесообразные поглощения, которые не создают для владельцев капитала прироста стоимости, а только тешут самолюбие менеджеров и отдельных акционеров. Здесь должна помочь финансовая модель целевой компании (претендента на поглощение) с отражением тех дополнительных выгод, которые может получить покупатель. При этом следует учитывать выгоды, получаемые в виде приростных денежных потоков, а также эффекты, связанные со снижением рисков.

Одним из мотивов для поглощений может стать бедственное финансовое положение поставщика сырья или комплектующих. Такой пример демонстрирует покупка контроля самым прибыльным автопроизводителем в мире Porsche (Германия) крупнейшего в Европе автомобилестроительного концерна Volkswagen Group (VW), который к 2007 г. оказался в кризисе. Финансовый кризис был порожден как маркетинговыми ошибками (например, выводом на рынок представительского седана Phaeton, который не обеспечил достижение поставленных целей), так и более серьезными инвестиционными просчетами (задержкой принятия решения о строительстве сборочного завода в России) и конфликтами в корпоративном управлении (когда председатель наблюдательного совета и генеральный директор разошлись во мнениях относительно стратегии развития компании). Для Porsche стабильность работы 1/и/является ключевым фактором успеха и выживания на рынке, что связано с выбранной бизнес-моделью. Бизнес-модель исключает производство полного цикла, а это значит, что под маркой Porsche только порядка 20% стоимости создается персоналом компании, а остальное — вклад поставщиков, крупнейшим из которых является VW. Кризис VW заставил менеджмент и собственников Porsche задуматься над спасением поставщика, что привело к разработке плана по получению контроля над компанией. Финансовая сторона плана предусматривала получение банковской кредитной линии на выкуп акций (в 2007 г. было выкуплено 30,9% акций концерна на сумму порядка 5 млрд евро) и выстраивание холдинга с передачей в управление акций компании Porsche и купленного пакета VW (в будущем холдинг предполагает увеличение доли владения до 51%).

Ряд диверсифицированных компаний выбирает различные стратегии роста для своих бизнес-сегментов. Например, в фонде «Базового элемента» О. Дерипаски в 2006 г. машиностроительный холдинг «Русские машины» рос через активные поглощения (например, группа «ГАЗ» приобрела завод LDVa Бирмингеме, Великобритания), а строительный сегмент («Главстрой») развивался через органический рост. В 2007 г. строительное направление в фонде перешло к активным скупкам компаний («Трансстрой», Strabag, Hochtief). Такая диверсифицированная стратегия вполне оправданна, так как исходный ресурс, на котором работала группа — алюминий, так же как и все сырьевые ресурсы, цикличен. Динамичный рост машиностроения и строительства позволяет снизить риски падения спроса и цен на сырьевые ресурсы. Заметим, что по пути диверсификации исходных сырьевых компаний идет большинство крупных владельцев российского капитала.