Влияние инфляции на оценку эффективности инвестирования

Инфляция — это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса, продукции, услуг, труда, сопровождаемое снижением покупательной способности денег. Инфляция, являясь макроэкономической категорией, оказывает существенное влияние на экономических агентов. Инфляционный риск связан с макроэкономическим положением в стране. При росте инфляции реальная доходность институционального инвестора уменьшается. Часть, а иногда и весь доход, полученный инвестором, пойдет на покрытие инфляционной спирали. Это необходимо учитывать при оценке эффективности инвестиционного проекта, так как инфляция может оказать существенное влияние на результаты анализа. Особенно заметно влияние инфляции на показатели эффективности проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом, требующих значительных заемных средств и реализуемых с использованием нескольких валют.

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов для практических расчетов виды влияния инфляции предлагается классифицировать следующим образом:

• — влияние на ценовые показатели;
• — влияние на потребность в финансировании;
• — влияние на потребность в оборотном капитале.

Влияние инфляции на ценовые показатели практически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.

Влияние инфляции на потребность в финансировании зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем уровень инфляции снижается.

Влияние инфляции на потребность в оборотном капитале зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции снижается, а второй — растет.

Также в Методических рекомендациях излагается следующий порядок прогноза инфляции.

Во-первых, нужно установить, к какой категории — первой или второй — относится проект. После этого возможны два варианта действий в зависимости от того, приняты или нет меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании:

• — если такие меры приняты, то для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный, а для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах);
• — если такие меры не приняты, то наряду с описанными предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины.

Помимо этого следует проводить оценку нижнего предела возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Необходимо осуществлять проверку эффективности и финансовой реализуемости инвестиционных проектов при различных уровнях инфляции в рамках анализа чувствительности проекта к изменению внешних условий.

При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВВП и (или) индексы цен по достаточно большой «корзине» постоянного состава. В зависимости от того, является инфляция предсказуемой или нет, подходы к оценке эффектов инфляции на стоимость инвестиции различны. Если инфляция ожидаема, то ее величина может быть учтена при построении денежных потоков и при выборе ставок дисконтирования, и оценка эффективности инвестиций может основываться на этом.

Оценка эффективности инвестиционного проекта с учетом инфляции означает включение фактора обесценения денег на тех шагах проекта, где он проявляется, и в расчеты тех параметров, которые используются при расчете экономической эффективности проекта. Влияние инфляции отражают по двум направлениям: во-первых, при обосновании требуемого уровня доходности (ставки дисконтирования) путем корректировки ставки на величину инфляционной премии; во-вторых, при оценке денежных потоков инвестиционного проекта путем корректировки их на индекс инфляции.

Первое направление влияния инфляции. Так как изменение в инфляции является сигналом к изменению в ставках дисконтирования, то экономисты и аналитики тратят значительное время и ресурсы на прогнозирование инфляции. Модели для прогноза варьируются от наивных до сложных и основываются на всем: от интуиции до сложнейшей эконометрики. Результаты таких моделей опираются на информацию прошлых периодов, таких как инфляция за последний период либо модели временны? х рядов, исследующих тенденции и сдвиги в прошлых уровнях инфляции, и являются очень спорными. Однако это нисколько не умаляет позитивных сторон, связанных с прогнозом инфляционных процессов.

Второе направление влияния инфляции. Учет инфляции при стоимостной оценке потоков инвестиционного проекта сводится к расчету этих потоков в прогнозных ценах.

Номинальные денежные потоки включают в себя инфляцию. Процесс расчета номинальных денежных потоков требует от аналитика или инвестора провести не только калькуляцию показателей ожидаемой инфляции, но и прогноз роста цен на товары и услуги, которые фирма продает или использует.

Инфляция называется однородной, если темпы (и следовательно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага, но не от характера товара и услуги; в противном случае инфляция называется неоднородной.

Рассмотрим особенности оценки чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта в условиях инфляции.

Инфляция влияет на стоимость денежных потоков, уменьшая их покупательную способность. Ставка дисконтирования, включающая в себя инфляцию, называется номинальной ставкой. Реальная ставка дисконтирования — это ставка дисконтирования, не учитывающая инфляцию, т. е. реальные процентные ставки (а также и реальные денежные потоки) рассчитываются исходя из предположения постоянства цен.

Анализ влияния инфляции проводится на основании следующих предпосылок:

• — инфляция неоднородна;
• — инфляция однородна.

Первый подход в большей степени отвечает реальной ситуации. Он предполагает использование номинальной ставки и номинальных денежных потоков, т. е. денежные потоки (все показатели доходов и расходов) и ставка дисконтирования корректируются в соответствии с ожидаемым темпом инфляции по годам. Использование данного подхода предполагает учет неоднородности инфляции. Отметим, что сделать состоятельный прогноз различных темпов инфляции для различных типов ресурсов представляется чрезвычайно трудной и практически неосуществимой задачей.

В рамках второго подхода предполагается однородность инфляции. В этом случае влияние инфляции носит своеобразный характер: она влияет на числа (промежуточные значения), получаемые в расчетах, но не влияет на конечный результат и вывод относительно судьбы проекта.

Существует два способа оценки чистой приведенной стоимости в условиях инфляции: по номинальной ставке и по реальной ставке дисконтирования.

В отсутствие инфляции реальная ставка дисконтирования денежных потоков проекта будет равна номинальной ставке . Реальные денежные потоки и номинальные денежные потоки по годам также будут равны. Следовательно, в отсутствие инфляции NPV рассчитывается по формуле.

(4.15).

Связь между реальной и номинальной ставками при темпе инфляции, а выражены формулой Фишера.

(4.16).

или.

(4.17).

Рассчитаем теперь NPV с учетом инфляции, приняв допущение, что инфляция однородна.

При темпе инфляции, а чистые денежные потоки увеличиваются со скоростью и такая же инфляционная премия заложена в стоимость капитала фирмы.

(4.18).

т.е. снова получаем формулу 4.15.

Это означает, что при использовании реальной ставки дисконтирования и реальных денежных потоков в предположении, что инфляция однородна, мы получим такой же результат, как при использовании номинальной ставки и номинальных денежных потоков. По этой причине большинство компаний не учитывают инфляцию при расчете эффективности инвестиционных проектов.

Подводя итог вышесказанному, отметим, что если мы не можем сделать состоятельный прогноз различных темпов инфляции для различных типов ресурсов, то учет инфляции в предположении ее однородности даст результат, аналогичный тому, как если бы мы ее не учитывали. Поэтому при оценке эффективности инвестиционных проектов используют реальную ставку дисконтирования и реальные денежные потоки. В этом случае все денежные потоки проекта можно выразить в текущих (фиксированных) ценах базового года, а затем стоимость капитала представить в реальном исчислении, исключив из нее инфляцию.

Заметим, что ошибочно при анализе эффективности инвестиционных проектов использовать оценки денежных потоков по данным базового года (реальные денежные потоки), а стоимость капитала определять по номинальным ставкам. В таком случае получается несколько заниженное значение чистой текущей стоимости (знаменатель дроби, служащей для вычисления NPV, отражает инфляцию, а числитель — нет).