Почему согласно теории не нужно управлять рисками

Среди экономистов и исследователей отправной точкой данной дискуссии служит известный анализ двух профессоров — Франко Модильяни (Franco Modigliani) и Мертона Миллера (Merton Miller), представленный ими в 1958 г., который доказывает, что ценность компании нельзя изменить посредством лишь финансовых операций^[1]. М&М-анализ базируется на важном допущении о том, что рынок капитала является совершенным рынком. (Рынки считаются «совершенными» в том смысле, что они высококонкурентпы и их участники не несут операционных издержек в виде комиссий, затрат по контрактам, па покупку информации или уплату налогов.) На основании такого допущения М&М-анализ утверждает: что бы ни делала компания на финансовых рынках, отдельный инвестор компании также может осуществить или произвести операции на тех же условиях.

Эта цепочка рассуждений также используется в основополагающей работе Уильяма Шарпа (William Sharpe), разработавшего в 1964 г. концепцию ценообразования активов, которая служит основой современной финансовой теории и практики, — модель ценообразования долгосрочных активов, модель оценки доходности финансовых активов^[2]. В этой работе Шарп установил, что в мире совершенных рынков капитала компании нс должны беспокоиться о рисках, называемых нефакторными (идиосинкратическими) рисками, которые им характерны (специфичны для них), и должны основывать инвестиционные решения только на тех рисках, с которыми обычно сталкиваются все компании (известные как систематические или бета-риски). Причина в том, что все специфические риски диверсифицируются в портфелях инвесторов, и при допущении о совершенных рынках капитала такая диверсификация ничего не стоит (см. гл. 5, в которой рассматриваются эти модели). Следовательно, компаниям нет необходимости снижать уровни рисков, этим могут заниматься отдельные инвесторы без каких-либо негативных эффектов (вызываемых, например эффектом масштаба).

Те, кто выступают против активного корпоративного риск-менеджмента, часто аргументируют тем, что хеджирование — это игра с нулевой суммой, которая не увеличивает доходы или денежные потоки. Несколько лет назад, например старший управляющий британской розничной компании отметил: «Снижение уровня волатильности посредством простого хеджирования перемещает доходы и денежные потоки из одного года в другой»^[3]. Такая аргументация полностью основывается на допущении о совершенном рынке капитала, где стоимость производных инструментов полностью отражает характеристики рисков; следовательно, использование таких инструментов не может на длительный срок повысить ценность компании. Подразумевается, что самострахование является более эффективной стратегией, в частности, потому, что торговля производными инструментами связана с операционными затратами.

Мы перечислили некоторые теоретические доводы против использования производных инструментов в риск-менеджменте, но существует и несколько важных практических возражений. В частности, активное хеджирование может отвлечь управляющих от основного вида деятельности. Риск-менеджмент требует определенных навыков и знаний; необходимы также инфраструктура, получение и обработка данных. В небольших и средних компаниях управляющие часто не обладают достаточными навыками и временем, необходимыми для данного вида деятельности. (Эмпирические данные свидетельствуют о том, что небольшие компании действительно хеджируют меньше, чем более крупные компании.) Кроме того, стратегия риск-менеджмента, которая не структурирована и не контролируется должным образом, — это палка о двух концах: если что-то идет не так, она может привести к более быстрому спаду в компании, чем в результате воздействия базового риска.

И последнее, после введения новых требований SEC к предоставлению информации и новых стандартов бухгалтерского учета в США можно утверждать, что компании могут не торговать производными инструментами для того, чтобы снижать издержки по соответствию уровня капитала или для сохранения конфиденциальной информации, которая может быть раскрыта при осуществлении форвардных операций (например, уровень продаж в определенных валютах, которые они предусматривают). В некоторых случаях, учитывая новые стандарты, хеджирование, которое снижает уровень волатильности в истинной экономической стоимости компании, может все же привести к росту изменчивости уровня доходов, в связи с влиянием через счета компании на фондовые рынки.

• [1] F. Modigliani and М.Н. Miller, «The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment», American Economic Review 48, 1958, pp. 261−297.
• [2] W. Sharpe, «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», /o" r- nal of Finance 19.1964. pp. 425−442.
• [3] J. Ralfe, «Reasons to Be IIedging-1,2,3», Risk 9(7), 1996, pp. 20−21.