От рациональности к человеческому фактору

Эти результаты вдохновили тех, кто искал причины волатильности цен за пределами ТЭР, в частности, в поведенческих финансах. «Сотрудничество финансов и других общественных наук, известное как поведенческие финансы, — заключает Шиллер, — существенно углубило наши знания о финансовых рынках. Рассуждая о достигнутом влиянии поведенческих финансов, важно применять правильные стандарты. Конечно, мы не должны ожидать, что эти исследования откроют метод быстрого и надежного извлечения больших денег из неэффективности финансовых рынков… Но теория эффективного рынка может быть вопиюще неправа в другом смысле. Например, она может привести к радикально неверной интерпретации таких важных событий, как крупные пузыри на рынке акций»^[1][2]. Как тут не вспомнить обвинения в адрес стандартных финансов со стороны «клуба 300» в том, что САРМ и ТЭР приблизили и усугубили глобальный финансовый кризис 2008 г.^[3] В общем, рациональность дискредитирована, и даже экономический мейнстрим (тот же Шиллер) отходит от догмы «рациональных рынков».

Почему ТЭР и САРМ «подкачали» с эмпирической точки зрения? Причина до удивления проста: люди фривольно относятся к стандартным финансовым рекомендациям. Да, стандартные финансы впечатляют четкостью мысли и простотой формы. Да, они получили высокую оценку мирового финансового сообщества, не раз отметившего их Нобелевской премией по экономике. Да, советы профессиональных участников рынка базируются на стандартных финансах. Но стандартные финансы расходятся с реальностью, потому что люди не всегда инвестируют свои сбережения по рациональным соображениям. Часто они доверяют деньги чувствам и эмоциональным порывам, а иногда ими движут просто страх и жадность.

Кент Даниэль, Марк Гринблат, Шеридан Титман и Расс Вермере проанализировали поведение взаимных фондов и обнаружили признаки импульсивного и стадного поведения¹. Импульсивные инвестиции — система покупок акций с высокой доходностью за последние 6—12 месяцев и продаж акций с удручающей доходностью за тот же период. Луис Чэн, Нарасимхан Джегадиш и Джозеф Лаконишок обнаружили, что импульсивные инвестиции прибыльны^[4][5]. Это значит, что рынок постепенно реагирует на новую информацию (а не мгновенно, как в ТЭР), т. е. склонен к замедленной реакции. Стадное поведение — тенденция индивида следовать за группой, которая может действовать как рационально, так и нерационально. Одна причина — общественное принуждение к конформизму. Многие люди социабельны и хотят быть членами групп, боясь прослыть отщепенцами. Следовать за группой — лучший способ стать ее членом. Другая причина — вера в правоту группы. Человек (особенно неопытный) может считать какую-то идею неверной или нерациональной, но он все же последуют за стадом, полагая, что оно знает что-то, что неизвестно ему.

Эксперименты психологов показали, что люди часто неверно оценивают вероятность события на основе полученного опыта (апостериорная вероятность), поскольку игнорируют саму вероятность предположения (априорная вероятность). Поэтому правильный результат по формуле Байеса может сильно отличаться от интуитивно ожидаемого, а ТСОП выдает ложные предсказания решений, принимаемых во многих реальных обстоятельствах. Как участники поведут себя, если отменить правило Байеса и (или) ТСОП? В одних поведенческих моделях агенты перестают обновлять убеждения корректно, в других — действуют по правилу Байеса, но делают нормативно сомнительный выбор.

Большинство финансовых решений принимается в неопределенных и сложных ситуациях. Надо обработать много альтернатив с многими недостоверными результатами. Многие другие (прежние) решения надо переосмыслить. В таких ситуациях homo economicus выполняет всеохватывающий поиск по всему «фронту» подходящих альтернатив, оценивает все последствия, интегрируя текущее решение с другими решениями, и, наконец, выбирает наилучшую альтернативу.

Но исследования психологов показывают, что во многих ситуациях люди не могут вести себя таким образом. Мы ограничены в своей способности воспринимать и обрабатывать информацию, решать сложные проблему. Наш мозг — не супермозг. Мы ограничены в своей способности концентрироваться и поэтому не можем одновременно решать множество задач. Например, согласно знаменитому правилу «магическое число 7 (±2)» мы можем одновременно обрабатывать только 7 (±2) фрагментов информации. Когнитивная нагрузка, необходимая для принятия сложных решений, обычно превышает наш когнитивный потенциал.

Чтобы преодолеть эти трудности и сосредоточиться на интересующей нас проблеме, мы используем небольшое число эвристик — простых эмпирических правил, которые часто не отражают всю сложность проблемы и логику решений. Когда мы должны выбрать одну альтернативу из нескольких, мы не взвешиваем плюсы и минусы всех, а удаляем те, которые обладают неприятными свойствами.

Подобной эвристикой мы руководствуемся, принимая одно из важнейших финансовых решений, а именно: конструируя портфель финансовых активов. Для большинства индивидуальных инвесторов финансовые инвестиции — главная часть их текущего и будущего богатства. Вместе с тем формирование портфеля — одна из сложнейших финансовых проблем, требующая огромной когнитивной нагрузки. Необходимо фокусироваться не только на отдельных активах, но и на их статистической взаимосвязи.

Гвидо Балтуссен и Геррит Пост обнаружили, что инвесторы не могут решить эту задачу в соответствии с экономической теорией и поэтому используют упрощающие эвристики. Они фокусируются на предельных распределениях активов, игнорируя влияние отдельных активов на весь портфель. Отсюда тенденция распределять капитал поровну между активами, отобранными по их изолированной доходности, что ведет к неэффективным портфелям и неоптимальным финансовым позициям, поскольку игнорируются выгоды диверсификации^[6].

Как направление академической литературы ПФ стартовали в 1985 г., когда вышла пионерская статья Вернера Де Бондта и Ричарда Талера — одна из первых, где ТЭР рассматривалась сквозь призму поведенческой экономики (именно в финансовой экономике поведенческий подход дал наибольший эффект.) «Исследования в области экспериментальной психологии показывают, что вопреки правилу Байеса люди в своем большинстве склонны реагировать сверх меры на неожиданные драматические события. Цель нашего исследования эффективности рынка — выяснить, влияет ли такое поведение на цены. Собранные нами эмпирические свидетельства… соответствуют гипотезе чрезмерной реакции. Обнаружена существенная слабая форма рыночной неэффективности»¹. На фоне ТЭР, которая тогда господствовала в профессии экономиста, это было крупное и удивительное открытие.

Осознание человеческого фактора в академической литературе знаменовало наступление в 1995—2000 гг. «золотого века» ПФ^[7][8]. Как писал Меир Статман, «стандартные финансы привлекательны, потому что они используют минимум инструментов для построения унифицированной теории, призванной ответить на все вопросы финансов… Я считаю, что нынешние стандартные финансы так сильно обременены аномалиями, что имеет смысл перестроить финансовую теорию в соответствии с поведенческими финансами»^[9].

Если «колыбелью» стандартных финансов является неоклассическая экономика, то ПФ отпочковались от поведенческой экономики, которая утверждает, что инвесторы часто действуют как психопаты^[10]. Путем точных научных экспериментов психологи Даниэль Канеман и Амос Тверски доказали, что в повседневной жизни большинство людей не руководствуются здравым смыслом. Они первыми ввели в экономику понятие человеческого фактора, объединив тем самым психологию и экономику в одну науку^[11]. ПФ предлагают рассматривать финансовый рынок сквозь этот синтез^[12], а поведенческий трейдинг учит, как зарабатывать деньги на финансовом рынке на основе ПФ.

ПФ исследуют влияние психологии (и социологии) на поведение участников рынка, помогают понять, почему и как рынок может быть неэффективным, и тем самым идут вразрез с традиционной финансовой парадигмой в «лице» прежде всего ТЭР. Для ПФ главный вопрос — почему участники рынка делают систематические ошибки? Эти гнездящиеся в психологии ошибки проникают в цены, отклоняют их от фундаментальной стоимости и превращают рынок в (частично) неэффективный.

ПФ также исследуют способы использования рыночной неэффективности. Они высвечивает эпизоды неэффективности, такие как избыточная или недостаточная реакция цен на новости, способная стать трендом и даже превратиться в «пузырь». Эту реакцию они приписывают дефициту внимания, самоуверенности, сверхоптимизму, мимикрии (стадному инстинкту) и прочим проявлениям нерациональности инвесторов. «В стандартных финансах люди рациональные, в поведенческих финансах они нормальные, — пишет Статман. — Рациональные люди думают об утилитарных, а не экспрессивно-ценностных характеристиках. Их не смущают когнитивные ошибки; у них совершенный самоконтроль, неприятие риска, и они отказываются сожалеть. Нормальные люди не подчиняются такому порядку»¹.

Контрольные тесты

• 3.1. Какие решения принимают «организмы» Саймона:
  • а) рациональные;
  • б) рациональные, но не оптимальные;
  • в) удобоваримые?
• 3.2. ТЭР и САРМ «подкачали» с эмпирической точки зрения, потому что:
  • а) советы профессиональных участников рынка базируются на стандартных финансах;
  • б) эти теории отмечены нобелевской премией;
  • в) люди фривольно относятся к рекомендациям из этих теорий.
• 3.3. Homo economicus («человек экономический»). Где фигурирует этот персонаж:
  • а) в старых финансах;
  • б) в стандартных финансах;
  • в) в ПФ?
• 3.4. Стандартные финансы расходятся с реальностью, потому что люди не всегда инвестируют свои сбережения по рациональным соображениям:
  • а) правда;
  • б) ложь.
• 3.5. По правилу «Магическое число 7 (±2)» мы можем одновременно обрабатывать:
  • а) не более 5 фрагментов информации;
  • б) не менее 7 фрагментов информации;
  • в) 7 плюс минус 2 фрагментов информации.
• 3.6. Эвристика в данном случае — это:
  • а) наука, изучающая процессы продуктивного творческого мышления;
  • б) научное открытие;
  • в) эмпирическое правило, часто не отражающее всю сложность проблемы и логику решений.
• 3.7. Кого можно назвать отцом-основателем поведенческой экономики:
  • а) Ричарда Талера;
  • б) Вернона Смита (оба получили нобелевскую премию 2002 г.);
  • в) Амоса Тверски?

• [1] Shiller R. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes inDividends? // The American Economic Review. Vol. 71. Iss. 3. June, 1981.
• [2] Shiller R. From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance // The Journal ofEconomic Perspectives. Vol. 17. Iss. 1. Winter, 2003. P. 101.
• [3] Этот клуб объединяет 10 крупных профессиональных инвесторов. URL: http://www.ai-cio.com/channel/NEWSMAKERS/Efficient_Market_Hypothesis_Drove_Crash,_Critics_Say.html.
• [4] Daniel К., Grinblatt М., Titman S., Wermers R. Measuring Mutual Fund Performancewith Characteristic-Based Benchmarks // Journal of Finance. Vol. 52. Iss. 3. July, 1996.
• [5] Chan L., Jegadeesh N., Lakonishok J. Momentum strategies // Journal of Finance. Vol.51. Iss. 5. December, 1996.
• [6] Baltussen G., Post G. Т Irrational Diversification; An Examination of Individual PortfolioChoice // Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol. 46. Iss. 5. October, 2011.
• [7] De Bondt W. F. M., Thaler R. H. Does the stock market overreact? // The Journal ofFinance. Vol. 40. Iss. 3. July, 1985. P. 793.
• [8] К середине 1980;х гг. имелась лишь горстка работ по поведенческим финансам (Шиллер, Саммерс, Талер).
• [9] Statman М. Behavioral Finance: Past Battles, Future Engagements // Financial AnalystsJournal. Vol. 55. Iss. 6. November / December, 1999. P. 19.
• [10] В 2015 г. британский журнал The Economist назвал Канемана седьмым самым влиятельным экономистом мира. Нобелевскую премию, несомненно, получил бы и партнерКанемана по исследованиям, пионер когнитивной психологии Тверски, если бы дожилдо этого события.
• [11] Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk //Econometrica. Vol. 47. Iss. 2. March, 1979; Канеман Д. Думай медленно… решай быстро.М.: ACT, 2013.
• [12] Поведенческие финансы. Инвесторы, компании, рынки. Вып. 1 / под ред. К. Бейкера, Дж. Нофсингера. М.: Маросейка, 2011.