Альтернативные денежным формы взаимоотношений с акционерами

Выплата дивидендов акциями предполагает, что акционеры вместо денежных дивидендов получают акции компании. Такая форма имеет определенные преимущества для компаний:

• • денежные средства остаются в компании и поддерживают платежеспособность;
• • сохраняется имидж на рынке платящей дивиденды компании (эффект такой же, как и при выплате денежных дивидендов);
• • увеличивается количество акций в обращении, что приводит к снижению цен акций и, следовательно, к повышению ликвидности акций.

Дробление акций обычно проводится в дополнение к выплате дивидендов в денежной форме и не меняет доли выгод, причитающиеся инвесторам. Каждый собственник получает дополнительные акции пропорционально его доли собственности. Преимущества для компаний связаны с повышением ликвидности акций через снижение масштаба цен и через потенциальное увеличение числа акций в свободном обращении, так как держатели акций могут часть своего пакета продать на рынке.

Выкуп акций предусматривает направление свободных денежных средств компании собственникам через приобретение у них части пакета акций¹. Ряд экономистов доказывают, что этот вариант негативно влияет на благосостояние акционеров и порождает не очень корректные варианты ухода от подоходного налога. Компании используют практику как выкупа акций на открытом рынке, так и проведения тендеров (share repurchase tender offers) с фиксированной ценой акции (выкуп по фиксированной цене через оферту собственникам в конце 2011 г. проводила российская компания «Норникель», направив порядка 60% чистой прибыли 2010 г. (5 млрд долл. США) на выкуп 6,2% собственных акций, что вызвало резкие протесты со стороны одного из собственников компании — US Rusal^[1][2]). В ряде стран имеются ограничения на выкуп акций, в некоторых (например, в Германии) — такая практика запрещена.

В мировой практике программы обратного выкупа используются достаточно широко. Например, в 2007 г. компания Nestle при существенном росте финансовых показателей за первое полугодие (выручка выросла на 8,4%, прибыль на 18%), а также при завершении запланированных ранее поглощений (например, после завершения сделки, но покупке производителя детского питания Gerbe) и получении средств от продажи активов (производителя средств для ухода за глазами Акоп) объявила о трехлетней программе выкупа акций. В компании было принято решение направить на выкуп порядка 20,6 млрд долл. Аналогичная программа реализовалась в 2008—2009 гг. основным конкурентом компании — Procter & Gamble, объявившей.

0 намерении направить на выкуп порядка 30 млрд долл., а также компанией Unilever.

У ряда компаний российского рынка также существуют программы выкупа акций (или депозитарных расписок). Например, сотовый оператор ОАО «МТС», пивоваренная компания «Балтика» активно выкупают собственные акции с рынка, за 2011 г. «Еврохим» выкупил у акционеров более 9% акций почти на 30 млрд руб. Как правило, такие программы преследуют пять целей:

• 1) краткосрочное вложение денег с ориентацией на получение экономического эффекта, т. е. приобретение недооцененных на рынке акций (выкуп собственных акций может быть рассмотрен инвесторами как сигнал о вере менеджмента в потенциал роста компании, особенно при существенной недооцененности акций на рынке). Так, многие компании активизировали выкуп при падении цен в конце 2008 — начале 2009 г. и продолжают эти сделки в 2011—2012 гг. (например, АФК «Система», менеджмент и собственники которой сочли выкуп октября — ноября 2011 г. очень успешным — компания получила почти 30%-ный доход на выкупленных акциях¹, рассматривает целесообразность выкупа и в 2012 г. исходя из фиксируемого дисконта к справедливой стоимости в размере 20—30%);
• 2) формирование запаса акций для реализации опционных программ вознаграждения менеджеров и персонала;
• 3) создание запаса для использования в качестве валюты (платежного средства) в сделках по покупке контроля или в качестве депозита^[3][4];
• 4) введение налоговой экономии для собственников, так как в ряде стран налог на прирост капитала меньше, чем налог на дивиденды, и существуют льготы, позволяющие часть выгод вывести из-под налогообложения;
• 5) перераспределение долей контроля в компании (как в споре за контроль над денежными потоками компании «Норникель»).

В мировой практике решения о направлении средств на выкуй акций обычно касаются сверхдоходов, которые носят разовый, случайный характер. Повышать дивидендные выплаты и создавать для инвесторов эффект высоких ожиданий относительно текущих выплат на базе нетипичных доходов компании было бы неверно. В то же время не распределять свободные денежные средства также опасно, так как велика вероятность их неэффективного использования менеджментом (так называемый эффект денежных потоков, который сопровождает агентские конфликты). В адрес руководства компании от финансовых аналитиков и консультантов поступают рекомендации о необходимости выкупа акций за счет полученных сверхдоходов.

В научной литературе не получен однозначный ответ, является ли выкуп акций абсолютным субститутом денежных дивидендов (выполняется ли гипотеза замещения). Так как число акций в обращении уменьшается, то прибыль на одну акцию (EPS) растет, что может привести к росту цены акции на рынке. Сторонники гипотезы замещения отстаивают следующую позицию: так как у компании сокращается свободный денежный поток, то работает дисциплинирующий рычаг на менеджмент. Влияние на справедливую стоимость акционерного капитала такое же, как влияние денежных дивидендов. Противники этой гипотезы аргументируют к клиентскому фактору, когда сокращение числа компаний с выплатами дивидендов, в которых заинтересованы институциональные инвесторы (например, пенсионные фонды), приводит к росту спроса на дивидендные акции других компаний, что вызывает рост их справедливой акционерной стоимости. Изменение биржевой цены акции чувствительно к выбираемому методу выкупа акций. Основные методы показаны на рис. 9.10.

Рис. 9.10. Выкуп акций как элемент политики взаимотношений с собственниками.

• [1] Выкупленные акции отражаются в активах баланса и называются казначейскими (treasurystocks). Далее эти акции могут быть погашены (т.е. приведут к уменьшению уставного капиталакомпании) либо же проданы на рынке или предложены менеджерам компании в рамках мотивационной программы.
• [2] В 2012 г. «Норникель» планирует направить на скупку собственных акций с рынка еще1,5 млрд долл, (уже через выкуп с рынка, без оферты), что должно привести к усилению позициименеджмента компании и склонить UC Rusal к необходимости продать «Норникелю» долю в компании.
• [3] Выкуплены на 72 млн долл, акции инвестиционного фонда АФК «Система» и ADR ОАО"МТС".
• [4] В ноябре 2011 г. совет директоров «Эталона» (компания котируется на Лондонской фондовой бирже) утвердил программу выкупа GDR — до 9,25% акционерного капитала, рассматриваяэту программу обратного выкупа как альтернативу депозитам (максимальная ставка по депозитам 5%) — после продажи акций (предполагается рост рынка на 25—35%) компания сможет увеличить оборотный капитал.