Методы Сравнительного (Рыночного) подхода

Сравнительный (Рыночный) подход определяет стоимость предприятия путем анализа недавних продаж сопоставимых компаний или пакетов акций открытых акционерных обществ и проведения соответствующих корректировок на различия между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами. Для того чтобы применить Сравнительный подход, необходим тщательный поиск компаний-аналогов среди как открытых, так и закрытых акционерных обществ, сравнительный анализ и корректировка полученных данных.

По общей теории Сравнительного подхода объект оценки сравнивается с недавно проданными объектами-аналогами, выступающими в качестве объектов сравнения. При этом всякий раз корректировки производятся от объекта сравнения к объекту оценки, т. е.

где - рыночная стоимость объекта оценки; - цена продажи объекта сравнения; К — корректировка, которая идет со знаком «плюс» в том случае, если объект сравнения в чем-то уступает объекту оценки.

Однако в оценке бизнеса Сравнительным подходом ситуация несколько иная.

Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных^[1] инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Стремление участниками рынка получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске обеспечивает выравнивание рыночных цен на сопоставимые объекты. Цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке и перспективы развития. Следовательно, для аналогичных предприятий совпадают соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивиденды, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала.

При реализации Сравнительного подхода рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем предприятия-аналога, называемое ценовым мультипликатором^[2], умножив который на величину того же финансового показателя оцениваемой компании, получают ее рыночную стоимость. В рамках данного подхода рассчитываются различные мультипликаторы, такие как:

• • цена/балансовая прибыль;
• • цена/чистая прибыль;
• • цена/текущий денежный поток;
• • цена/чистый денежный поток;
• • цена/валовая выручка;
• • цена/дивиденды;
• • цена/балансовая стоимость;
• • цена/чистая стоимость активов и др.

Основные проблемы, которые ставит Сравнительный подход перед оценщиком, — это проблемы выбора предприятий-аналогов^[3] (что осуществляется проведением тщательного анализа отрасли и сравнительного финансового анализа как оцениваемого предприятия, так и сопоставимых предприятий) и мультипликаторов, соответствующих особенностям конкретной оценки.

Источниками информации о ценах сделок с аналогичными объектами являются прежде всего:

• 1) данные о ценах продаж пакетов акций или иных ценных бумаг, совершаемых на открытых фондовых рынках (на биржах и в системах открытой электронной внебиржевой торговли);
• 2) данные о ценах сделок с акциями и другими ценными бумагами, долями (вкладами) в уставных (складочных) капиталах закрытых компаний;
• 3) данные о ценах сделок на рынке слияний и поглощений или о ценах продажи компании (бизнеса) целиком.

В зависимости от наличия и доступности информации, характеристик объекта оценки, предмета и условий предполагаемой сделки с объектом оценки в рамках Сравнительного подхода оценщиком применяются три метода:

• 1) рынка капитала;
• 2) сделок (сравнительного анализа продаж);
• 3) отраслевых коэффициентов (соотношений, формул).

Метод рынка капитала состоит в определении стоимости акций оцениваемого предприятия по рыночным данным о ценах сделок с миноритарными пакетами акций аналогичных открытых предприятий, сходных с оцениваемым, т. е. на уровне неконтрольного пакета. Часто цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках.

Для реализации метода рынка капитала необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий-аналогов.

Метод сделок (метод сравнительного анализа продаж) — частный случай метода рынка капитала, основанный на анализе цен приобретения контрольных (мажоритарных) пакетов акций сопоставимых предприятий или цен продаж предприятий целиком. В данном случае анализируется информация не с фондового рынка, а с рынка операций (М@А, merger and acquisition, — слияний и поглощений) с компаниями. Оба метода в материалах семинаров, подготовленных компанией Deloitte & Touche, объединяют под общим названием — методы компании-аналога^[4].

Финансовый анализ и применение мультипликаторов осуществляется так же, как и в методе рынка капитала.

Метод отраслевых коэффициентов (соотношений, формул) применяют для ориентировочных оценок стоимости небольших предприятий (малого бизнеса) по показателям, сложившимся на стабильных рынках по специализированным и активным отраслям, выведенным на основе отраслевой статистики, и связывающим цену продажи предприятия и, чаще всего, его годовую выручку.

В результате обобщения результатов таких исследований были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании, например, такие^[5]: предприятия розничной торговли — 0,75−1,5 чистого годового дохода плюс оборудование и запасы; машиностроительные предприятия — 1,5−2,5 суммы: чистый доход плюс запасы.

В рамках данного метода используется также так называемое золотое правило оценки, выведенное для некоторых отраслей экономики, которое гласит: покупатель не заплатит за предприятие более 4-кратной величины среднегодовой прибыли до налогообложения.

Источником информации являются, как правило, данные специализированных отраслевых исследований (обзоров), составленных на основе анализа не менее чем половины компаний данной отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемой.

Метод отраслевых коэффициентов не получил достаточного распространения в отечественной практике ввиду недостаточной активности рынка сделок и отсутствия необходимой информации (для сбора которой требуется готовность российских предприятий предоставлять корректные сведения о своей деятельности и наличие квалифицированных специалистов, занимающихся сбором и анализом данных), а также ввиду отсутствия достаточно длительного периода наблюдения, на основе которого можно было бы сделать обоснованные выводы^[6].

Метод не дает высокой точности результатов, однако позволяет оценить достоверность тех результатов, которые были получены более точными методами. При этом найденный другим методом результат должен уложиться в границы, рассчитанные методом отраслевых коэффициентов.

• [1] Альтернативными называются инвестиции со схожим уровнем рисковости. Этим альтернативные инвестиции отличаются от альтернативы. Поэтому категорически неверным является часто встречающееся в различных изданиях и в отчетах оценщиков утверждение о том, что альтернативной инвестицией к вложению средств в некий (оцениваемый) бизнес является использование этих средств на расчетном счете или депозите Сбербанка России.
• [2] Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой акции компании и выбранной финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности компании, к которым можно отнести не только различные уровни прибыли, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.
• [3] Компании-аналоги — это компании, имеющие следующие сходные характеристики: отрасль промышленности, стадию развития, размер капитала и форму собственности, объем и качество выпускаемой продукции, текущие и прогнозные финансовые показатели, такие как прибыль и оборот, численность работающих, а также ряд показателей второго плана — регион, природные ресурсы, близость магистралей, близость поставщиков и т. д.
• [4] В учебнике «Оценка бизнеса» под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой метод рынка капитала называется также методом компании-аналога, хотя очевидно, что идея привлечения для анализа компании-аналога (сопоставимого объекта) используется как в первом, так и во втором методе — методе сделок по сопоставимым объектам-предприятиям. В материалах семинаров Deloitte & Touche сказано (цитируем дословно): «Компания-аналог (двоеточие): рынок капитала (запятая), сделки (точка)» (С. 5). То же — в заголовках: «Метод компании-аналога. Метод рынка капитала» (С. 60) и «Метод компании-аналога. Метод сделок» (С. 67). Поэтому логичнее (и в соответствии с первоисточником) рассматривать название «методы компании-аналога» как обобщенное название для первых двух методов.
• [5] См.: Материалы семинаров МБРР, подготовленные Deloitte & Touche. С. 90.
• [6] Григорьев В. В., Федотова М. А. Оценка предприятия: теория и практика. М.: ИНФРА-М, 1997. С. 133.