Долг и его основные характеристики

Существующие обязательства фирмы обычно делят на финансовые и нефинансовые права требования. Выпущенные облигации и банковские кредиты относятся к финансовым правам требования и ассоциируются с долгом. Рассмотрим его основные характеристики.

Права на денежные потоки. Выпуская облигации (или привлекая банковский кредит), эмитент (или заемщик) получает денежные средства авансом в обмен на контрактные обязательства, а по сути — обещание выплачивать в будущем держателям облигаций (или кредитору) денежные средства по согласованному графику, определяющему суммы и даты выплат. Типичными для корпоративных облигаций являются ежеквартальные или полугодовые выплаты с погашением суммы основного долга (принципала) по завершении срока обращения облигаций. Выплаты кредиторам обычно состоят из процентных платежей (уменьшающих, как правило, базу налога на прибыль для эмитента) и погашения основной суммы долга. В случае ликвидации фирмы облигации признаются старшими правами требования, и их держатели имеют первоочередное (но отношению к младшим нравам, таким как акции) право на получение того, что предусмотрено контрактом (проспектом эмиссии облигаций или кредитным договором). Если в обращении находится несколько выпусков облигаций одной фирмы (или ею привлечено несколько кредитов), то сами выпуски могут классифицироваться на старшие и субординированные долги разной степени приоритетности. Права кредиторов на денежные потоки удовлетворяются в порядке старшинства долга, и держатели младших выпусков не могут рассчитывать на какие-либо денежные выплаты до тех пор, пока не будут в полном объеме оплачены обязательства предыдущих уровней.

Права контроля. До тех пор пока фирма не нарушает условия контракта с кредиторами (зафиксированные в проспекте эмиссии облигаций или кредитном договоре) и не находится на грани финансовых затруднений, кредиторы, как правило, не имеют права участвовать в принятии решений или назначении руководителей фирмы. Однако в ситуации, когда фирма не производит в установленный срок предусмотренный платеж кредитору или нарушает условия, оговоренные при получении долгового финансирования, держатели долга имеют право инициировать банкротство фирмы и получить контроль над ее активами.

В дополнение к неотъемлемому праву на погашение долга (через контроль над активами фирмы в случае отказа) многие заемщики предоставляют своим кредиторам дополнительные права контроля посредством включения соответствующих положений в контракт на выпуск облигаций (или в условия иного формального долгового обязательства). Эти положения (о совершении какого-либо действия или о воздержании от определенных действий) называются ковенантами (covenants), или особыми оговорками. Обычно эти положения предназначены для защиты интересов кредитора, и в этом контексте оговорки играют защитную роль (protective covenants). А поскольку защитная функция реализуется путем наложения ограничений на возможные действия заемщика, то с этой точки зрения оговорки являются ограничительными (restrictive covenants). Например, в договоре займа может быть указано, что фирма должна поддерживать определенный уровень коэффициентов ликвидности. Нарушение этого условия приравнивается к дефолту, и долг подлежит погашению. Если фирма нс в состоянии сделать это, кредиторы имеют возможность обратиться в суд с иском о банкротстве.

Теоретически банкротство позволяет кредиторам либо сохранить фирму, став ее полноправными владельцами, либо принудительно взыскать то, что должно быть выплачено в соответствии с обязательствами, принятыми фирмой при получении долга.

Номинал облигации. Номинал облигации (face value, par value) — это объявленная нарицательная цена облигации. И хотя в оригинальном англоязычном термине присутствует слово value («ценность»), номинальная стоимость облигации не тождественна ценности облигации^[1]. Номинал представляет собой денежную сумму, которую фирма хочет занять и обещает выплатить при погашении в расчете на одну облигацию. Эта величина используется в основном для описания характеристик предполагаемых купонных платежей (так как размер платежей обычно рассчитывается от номинала облигации).

Конвертируемые облигации. Конвертируемые облигации (convertibles) — это облигации, которые могут быть по желанию владельца конвертированы в обыкновенные акции по фиксированному курсу обмена (и, как правило, в заранее определенные даты). По сути, конвертируемая облигация — это гибридная ценная бумага, обладающая одновременно характеристиками долга и собственного капитала.

В качестве иллюстрации рассмотрим условный пример. В обращении находится 40 акций и 20 конвертируемых облигаций ПЛО «Плюкс». Номинал облигации равен 10,5 руб. с погашением в январе 2030 г., и она дает владельцу право на конвертацию в три обыкновенные акции. Возможность конвертации означает, что если все облигации будут конвертированы в новые акции, то бывшим держателям облигаций будет принадлежать 60% фирмы. Доля прежних владельцев сократится до 40%, но при этом у них не будет обязательств по обслуживанию и погашению долга. В результате конвертации облигаций в акции затраты на финансирование трансформируются из денежных выплат кредиторам в сокращение доли владения (в данном примере — в потерю контроля).

Представим, для простоты, что все облигации принадлежат одному инвестору. Что делать инвестору с правом конвертации при наступлении даты погашения облигаций? Общая сумма, которую можно будет выручить при погашении облигаций, составляет 10,5 • 20 = 210 руб. Если ценность активов ПАО «Плюкс» будет меньше или равна 210 руб., то сумма, вырученная при погашении облигаций, превысит ценность активов, а значит, конвертация не принесет никаких выгод и поэтому не имеет смысла. А как поступить, если ценность активов окажется равной 500 руб.

Здесь на помощь приходит несложный расчет. Если воспользоваться правом конвертации и поменять 20 облигаций на 60 акций, то общее количество акций, выпущенных в обращение, будет равно 100. Соответственно доля нашего инвестора (бывшего держателя облигаций) в капитале фирмы составит 60%, и при ценности активов 500 руб. ценность его доли будет равна 300 руб. — существенно больше, чем 210 руб., которые будут получены при отказе от конвертации. В такой ситуации (при высокой ценности активов) конвертация будет однозначно выгодным решением.

Как определить тот уровень ценности фирмы, при котором инвестор оказывается безразличным к выбору между конвертацией облигаций в акции и отказом от нее? Очевидно, это то значение, при котором 60%-ная доля в фирме имеет ценность, равную 210 руб. Искомое значение равно 210: 0,6 = = 350 руб.

Теперь мы можем сформировать алгоритм принятия решения о конвертации и построить таблицу и диаграмму распределения ценности для конвертируемой облигации:

• 1) если ценность фирмы не превышает 210 руб. (номинальной суммы обязательств по облигациям), то кредитор получает все (поскольку фирма не в состоянии выплатить обещанную сумму), так что ценность облигаций равна ценности фирмы;
• 2) в интервале значений ценности фирмы между 210 и 350 руб. погашение облигаций позволяет их держателям получить 200 руб. (номинал), а акционерам остается разница между ценностью активов и выплатами по долгу. Конвертация экономически нецелесообразна, поскольку в этом интервале ценность 60%-ной доли от ценности активов меньше суммы, получаемой кредиторами в результате погашения облигаций;
• 3) когда ценность фирмы превышает 350 руб., выгоды роста ценности делятся между держателями конвертируемых облигаций и старыми акционерами. В нашем примере первым достается 60% от ценности активов фирмы, вторым — 40%.

На рис. 1.2 представлены диаграмма и таблица распределения ценности между кредиторами и акционерами ПАО «Плюкс» при наступлении срока выплаты долга. Ценность фирмы, равная 210 руб., — это точка безразличия для решения о конвертации (неконвертации). Начиная со значения ценности фирмы 350, наклон линии, характеризующей изменение ценности конвертируемой облигации, равен 0,6, а линии, характеризующей изменение ценности собственного капитала, — 0,4.

Почему владельцы фирмы идут на предоставление права конвертации покупателям облигаций (кредиторам), если этот шаг, по сути, лишает их существенной доли потенциальных выгод роста ценности фирмы? Ответ, видимо, состоит в том, что право конвертации повышает ценность облигации, и в обмен на такую возможность инвесторы готовы изначально заплатить за облигацию большую цену. Это также означает, что возникают основания договариваться о более низкой процентной ставке, и, как правило, конвертируемые облигации имеют более низкую доходность, чем неконвертируемые.

Свойства облигаций. Если право требования в форме облигации включает дополнительные возможности для его держателя, то, как правило, процентная (купонная) ставка у таких облигаций ниже, а их ценность, соответственно, выше. Эмитент, в принципе, имеет возможность выбрать по своему усмотрению, какие права предоставить покупателям долговых бумаг, а какие оставить себе.

Среди наиболее часто встречающихся характеристик корпоративных облигаций можно назвать следующие.

• [1] Ценность облигации — это сегодняшняя ценность для держателя облигации ожидаемых в будущем выплат эмитента (заемщика).