Виды международных финансовых рынков и их сегменты

Теоретические основы мирового финансового рынка

Финансовый рынок — это механизм создания, аккумулирования, оценки и перераспределения финансовых ресурсов, используемых в воспроизводственном процессе.

Финансовый рынок выполняет следующие основные функции:

• • перераспределительную, обеспечивая трансформацию сбережений в инвестиции;
• • предложения ликвидности;
• • ценообразования;
• • перераспределения риска;
• • обеспечения взаимосвязи национального финансового рынка с мировым.

Знание закономерностей формирования и эволюции мирового финансового рынка является обязательным условием принятия обоснованных и эффективных решений в сфере международных экономических отношений.

Теория асимметричной информации играет большую роль в понимании функционирования рыночного механизма. Ее суть состоит в констатации различий в информации, доступной продавцам и покупателям, например о качестве товара или услуги, о финансовом положении эмитента ценной бумаги. Следовательно, рыночные цены складываются в условиях различия в информации, которой обладают продавцы и покупатели. Состав участников международных рыночных отношений показан на рис. 8.1.

Рис. 8.1. Перераспределение международных финансов посредством мирового финансового рынка.

Главный вывод теории ассиметричной информации состоит в том, что цены не являются объективными показателями, а рынок не является эффективным механизмом соизмерения затрат и результатов на основе конкуренции.

Парадокс Гроссмана — Стиглица. Если информация, необходимая для заключения сделок на конкретном рынке, общедоступна, но не бесплатна, то ряд участников рынка будут пытаться не покупать необходимые сведения, а получить их, наблюдая за действиями контрагентов. Но если такие действия примут массовый характер, то рынок никогда не окажется в состоянии равновесия.

Из данного парадокса следует, что теория общего равновесия сталкивается с серьезными проблемами при анализе информационного обмена между продавцами и покупателями.

Чаще всего в научной литературе понятие эффективности финансового рынка связывают в первую очередь с его информационной функцией.

Гипотеза эффективных рынков (efficient market hypothesis) американского экономиста Э. Фамы основывается на понимании рынка как случайного блуждания, т. е. случайного процесса. В ходе такого процесса новая информация, доступная всем участникам сделок, наглядно отражается в движении цен финансовых активов.

Из этого следует, что рынок не имеет «длинной памяти» и события прошедших периодов не оказывают влияния на цены, поскольку важна только новая информация.

Трактовка рыночных процессов как случайного блуждания была впервые предложена французским математиком Л. Башелье в 1900 г. Он утверждал, что динамика котировок акций носит хаотичный характер и может исследоваться в рамках теории вероятностей.

В этом случае можно считать, что цены как случайные величины имеют нормальное (гауссовское) распределение и к ним применимы законы больших чисел.

При нормальном (гауссовском) распределении случайных величин дисперсия (т.е. широта возможных колебаний) является конечной, а график распределения представляет собой кривую, имеющую форму колокола.

Гипотеза эффективных рынков основывается на допущении о полном отражении в динамике цен всей информации, имеющейся в распоряжении участников рынка. Предполагается, что на процесс рыночного ценообразования не воздействует информация, ставшая известной ранее. Считается, что влияние на котировки новых сведений оказывается почти мгновенно.

Характерной особенностью гипотезы эффективных рынков является положение о рациональном поведении участников рыночных процессов. Предполагается, что они способны правильно трактовать полученную информацию, делать на ее основе корректные выводы и принимать верные решения, не допуская систематических ошибок.

Существует три версии гипотезы эффективных рынков, слабая, средняя и сильная.

Слабая версия состоит из предположения о том, что рыночные цены отражают в своей динамике всю информацию о прошлой динамике цен. Это означает, что текущая цена аккумулирует историю поступления информации на данный рынок. С данной точки зрения невозможно проведение технического анализа рынка. Поскольку вся информация уже отразилась в ценах, то отсутствует источник, способный создавать тренд в их динамике.

Средняя версия гипотезы эффективных рынков предполагает, что динамика рыночных цен отражает не только прошлую информацию, но и все публично доступные сведения. Такие сведения содержатся в публикуемых отчетах корпораций. Это означает, что нет смысла пытаться предсказывать динамику цен на основе опубликованных отчетов компаний. Рынок учел эту информацию в ценах немедленно после ее появления.

Сторонники средней версии полагают, что частники рынка не могут извлекать прибыль на основе общедоступной информации и должны использовать при принятии решений данные, предоставляемые профессиональными аналитиками. Последние способны делать обоснованные выводы на основе всего доступного им массива информации.

Сильная версия гипотезы исходит из утверждения о том, что в результате формирования рациональных ожиданий в текущих ценах отражается не только вся публично доступная, но и внутренняя информация корпорации. Сторонники этой версии приходят к парадоксальному выводу о том, что рынок, благодаря механизму формирования рациональных ожиданий, способен оценивать информацию даже более эффективно, чем те участники, которые обладают сведениями инсайдеровского характера.

Эта версия противоречит эмпирическому опыту. Тем не менее она имеет сторонников, доказывающих ее состоятельность.

Гипотеза эффективных рынков не согласуется с опытом мирового финансового рынка:

• 1) на мировом финансовом рынке эффект асимметричной информации проявляется значительно сильнее, чем на национальных рынках. Это связано со значительным числом участников международных финансовых отношений, различиями в их интересах;
• 2) издержки финансового анализа на мировом финансовом рынке значительно выше, чем на национальных рынках;
• 3) циклические процессы, протекающие на мировом финансовом рынке, значительно сложнее аналогичных процессов в национальной экономике. Это предопределено различиями в циклическом развитии конкретных стран.

Гипотеза эффективных рынков в значительной степени является идеализацией рыночного механизма. Она предполагает, что в ценах одномоментно отражаются не только вся доступная информация, но и ожидания хозяйствующих субъектов.

Однако более тщательный анализ показывает, что на практике различные рынки обладают разной степенью эффективности, понимаемой как способность обрабатывать и учитывать в ценах всю поступающую информацию. Это не исключает наличия лага между получением определенных данных и принятием решений, поскольку в ряде случаев необходимо накопление сведений.

Если не учитывать подходы, основанные на выполнении финансовым рынком иных функций, кроме распределительной, понятие эффективности финансового рынка рассматривается чаще всего с точки зрения издержек финансового посредничества. В этом случае в качестве показателя эффективности могут быть использованы такие величины, как накладные расходы коммерческих банков, издержки по оформлению сделок на рынке ценных бумаг, или величина, обратная разнице процентных ставок по кредитам и депозитам, характеризующая потери, возникающие в банковской системе¹.

Так, в модели, предложенной А. Е. Дворецкой, интегральный показатель эффективности финансового рынка представлен как функция от объема ресурсов рынка и издержек привлечения капитала^[1][2]:

где R — ресурсы рынка капитала; С — издержки привлечения капитала.

Этот подход вполне соотносится с известными исследованиями зарубежных и отечественных авторов, акцентирующих внимание на издержках финансового посредничества.

В целом анализ на основе оценки издержек финансового посредничества строится на подходе К. Эрроу, Р. Лукаса и П. Ромера, в частности на модели «АК».

Издержки посредничества включены в уравнение эффективности финансового рынка:

т.е. эффективность — величина, обратная разности процентных ставок по кредитам и депозитам, при этом издержки финансового посредничества, с одной стороны, должны быть прямо пропорциональны эффективности, поскольку инфраструктура требует затрат, с другой — обратно пропорциональны, так как эффективный рынок способствует их минимизации.

В XX в. представления о механизме функционирования мирового финансового рынка состояли в экстраполяции на данный сектор экономики общетеоретических концепций рыночного равновесия. При этом экономическая динамика понималась как линейный процесс возвращения к равновесному состоянию после временных отклонений, вызванных действием экзогенных (внешних) факторов.

Понимание экономической динамики как линейного процесса является существенным упрощением рыночной среды.

Появившиеся в 1970;е гг. работы по нелинейной экономической динамике У. Барнетта, В.-Б. Занга, Б. Мандельброта, Э. Петерса привели к кардинальным изменениям в понимании рыночного процесса.

Линейная парадигма рассматривает рыночный механизм как саморегулирующийся, направленный на достижение равновесия.

Нелинейная парадигма исходит из представлений о стохастическом характере рыночных процессов, способных гем не менее формировать параметры своего будущего развития, создавая «порядок из хаоса».

Смена линейной парадигмы на нелинейную привела к пересмотру методов анализа и прогнозирования мирового финансового рынка.

Начало изучения нелинейного характера рыночных процессов было положено Б. Мандельбротом в 1963 г. Он обратил внимание на несхожесть графиков броуновского движения (случайного блуждания) и динамики доходности акций.

График доходности акций указывал на колебания в более широких пределах, чем это допустимо при нормальном (гауссовском) распределении. В отличие от нормального распределения этот график имел заостренность и «жирные хвосты», т. е. расположение двух концов колоколообразной кривой графика над осью абсцисс выше, чем в случае нормального распределения. Это означало, что распределение доходности акций имеет автокорреляцию (зависимость от предшествующих значений) и высокую вероятность сильных колебаний. Предполагается, что это распределение является распределением Парето — Леви. Но проблема состоит в том, что распределение Парето — Леви имеет бесконечную дисперсию.

Как показывают примеры из естественных наук, многие природные процессы характеризуются фрактальной размерностью, т. е. свойством самоподобия. Так, структура листа дерева сходна со структурой ветки и дерева.

Считается, что фрактальные структуры предопределяют появление порядка из хаоса.

Фрактальные структуры были открыты Б. Мандельбротом.

Гипотеза фрактальной структуры рыночных процессов сталкивается с серьезными контраргументами:

• 1) фрактальными структурами обладают далеко не все финансовые рынки;
• 2) факты наличия фрактальных структур у конкретных рынков не позволяют заключить, что фракгальность свойственна рыночному процессу в целом;
• 3) некоторые рынки, например валютные, представляют собой случайное блуждание;
• 4) фрактальность рынка проявляется в конкретные периоды времени. В иные периоды этот рынок представляет собой процесс случайного блуждания.

Проявление фрактальности международного финансового рынка предопределяется особенностями поступающей на него информации.

Однотипность этой информации в течение определенного периода может порождать нелинейную динамику, характеризуемую фрактальными структурами. Но изменение информации предопределяет слом старых трендов и формирование новых, а неопределенность поступающих на рынки данных обусловливает случайное блуждание.

Гипотеза когерентных рынков. Согласно концепции Т. Веге на рыночный механизм воздействуют две группы факторов:

• 1) фундаментальные, определяемые общими закономерностями развития экономической системы;
• 2) психологические, связанные с оценкой участниками рынка поступающей в их распоряжение информации.

Т. Веге выделил четыре фазы (состояния) рынков:

• 1) случайное блуждание;
• 2) переходные рынки;
• 3) хаотические рынки;
• 4) когерентные (последовательные) рынки.

В основе этой классификации лежит степень проявления рыночных трендов (тенденций).

Случайное блуждание представляет собой непредсказуемое поведение рынка. Переходные рынки означают проявление долгосрочных трендов на основе действия устойчивых факторов. Хаотические рынки характеризуются отсутствием проявлений фундаментальных факторов и широкими колебаниями в настроениях участников рынков. Когерентные рынки представляют собой сочетание устойчивых трендов, обусловленных действием макроэкономических факторов, со стабильными ожиданиями рыночных субъектов. В этом случае рынки становятся прогнозируемыми.

Но концепция Т. Веге не раскрывает механизмы и закономерности перехода из одного состояния в другое.

Таким образом, специфическими чертами мирового финансового рынка являются следующие:

• • в экономике процесс взаимодействия между субъектами более динамичен и неустойчив, чем в других сферах;
• • новые связи быстро возникают и исчезают;
• • часть субъектов всегда остается неинформированной;
• • экономические субъекты способны принимать нестандартные решения;
• • во временных рядах экономических показателей в силу динамичности информационных процессов нет констант, отсутствуют законы подобия;
• • в экономике быстро возникают и исчезают краткои среднесрочные тренды;
• • существуют долгосрочные закономерности (отраслевая структура, кондратьевские волны), проявляющиеся в динамике;
• • основой прогнозных оценок являются устойчивые информационные потоки.

Решения участников рынка не всегда объективны и рациональны, а рыночная оценка финансовых активов не всегда связана с реальным положением их эмитентов. Неопределенность, порожденная асимметричностью информации, является на современном этапе фактором, определяющим не только динамику, но и существование финансового рынка. Часто феномен обособления финансового рынка от реального сектора экономики, приобретение им черт самостоятельного сектора связывается с усилением роли финансовых спекулянтов.

Необходимо отметить, что само понятие спекулятивных операций имеет разнообразные трактовки. По мнению X. Мински, включившего финансовые активы в теорию инвестиций Д. М. Кейнса, любые инвестиции по сути являются спекулятивными, включая инвестиции в реальный производительный капитал¹. Объяснение этого феномена заключается в неопределенности будущих доходов. Рыночная оценка обязательств, используемых для приобретения реальных активов, теоретически отражает ожидания участников рынка относительно их доходности. Таким образом, пассивная часть баланса предприятия вполне известна, как и будущее движение денежных средств, связанное с обязательствами. В то же время ожидания вовсе не обязательно реализуются, и доходность реального капитала остается неизвестной величиной. Возможность непредсказуемого изменения этой доходности в концепции Мински и является основой его тезиса о спекулятивном характере абсолютно любых инвестиционных решений. Мински, однако, не рассматривал финансовые спекуляции, которые не имели столь значительного масштаба в период его исследования.

На современном этапе существует две наиболее известные конкурирующие оценки деятельности финансовых спекулянтов и их макроэкономической роли. Первая восходит к работам М. Фридмена и была, насколько можно судить, преобладающей в зарубежной научной литературе до 1990;х гг. Второй подход лежит в русле теории Дж. М. Кейнса и, что неудивительно, вновь стал весьма популярным в период кризисных явлений на финансовых рынках начала 2000;х гг. и 2008—2010 гг.

Определение самого понятия финансовых спекуляций является общим для обеих моделей, однако его сущность и последствия, как для финансового рынка, так и для экономики в целом, существенно различаются.

Согласно кейнсианскому подходу и предприниматели, и спекулянты существуют в условиях неопределенности, но первые стремятся предугадать предельную эффективность капитала в долгосрочной перспективе, а вторые — «опередить пулю», предугадывая краткосрочные изменения ожиданий других участников рынка, хотя в данном контексте их можно назвать игроками.

Теория М. Фридмена скорее нейтральна. В ней нет критики спекулянтов, а их существование рассматривается как элемент саморегулирующейся системы. Тезис о дестабилизирующем влиянии финансовых спекулянтов отождествляется с их убыточностью^[3][4]. Модель предполагает автоматическое регулирование рыночной конъюнктуры в связи с тем, что избыточное отклонение рыночной цены актива от его справедливой стоимости приведет к снижению доходности спекулянтов. Следовательно, в долгосрочном плане негативное влияние будет минимизировано путем вытеснения их с рынка ввиду конкуренции с более удачливыми участниками. Успешные же, принимающие верные решения игроки лишь укрепляют рынок.

Современные авторы подвергают такую оценку последствия деятельности финансовых спекулянтов острой критике, указывая на весьма низкую вероятность того, что спекулянты способны предугадать «справедливую цену» актива и того, что рыночная оценка будет соответствовать ей^[5]. Кроме того, Фридмен исключает возможность долгосрочной переоценки активов, часто называемой «финансовым пузырем».

• [1] См.: Столбов М. И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. М.:Научная книга, 2008. С. 68.
• [2] Си:. Дворецкая А. Е. Рынок капитала в системе финансирования экономического ростав Российской Федерации: дис… докт. экой. наук. М., 2007.
• [3] См.: Minsky Н. Р. John Maynard Keynes. N. Y.: Columbia University Press, 1975. P. 29—51.
• [4] Cm.: Friedman M. The Case for Flexible Exchange Rates. Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press, 1953. P. 175.
• [5] См.: Erturk К. Macroeconomics of speculation. N. Y.: The Levy Economics Institute. Working Paper. No. 424. 2005. P. 7.