Фундаментальный метод оценки ? с анализом факторов риска

Если изучаемая компания является типичной для отрасли, применение среднеотраслевого коэффициента? по отношению к ней было бы слишком большой условностью. В этом случае можно воспользоваться иным, фундаментальным методом определения систематического риска.

Нахождение коэффициента? фундаментальным методом основано на технологии, заимствованной из маркетинга. Ее идея такова.

Когда фирма хочет вывести на рынок новый продукт многоцелевого назначения, перед ней встает задача определения подходящей начальной цены своего продукта. Для ее оценки маркетологи составляют таблиц), в шапке которой располагается ценовой диапазон, в котором может позиционироваться выводимый на рынок продукт, этот диапазон разбивается на интервалы. Интервалы соответствуют относительному качеству оцениваемого продукта (выше среднего, ниже среднего, среднее). А в левой колонке (боковике) таблицы приводится список ценообразующих факторов, т. е. потребительских свойств товара, которые ценятся покупателями. Затем, когда таблица построена, продукт позиционируется по каждому из этих факторов относительно аналогичных продуктов конкурентов, при этом в таблице ставится крестик против того ценового интервала, в который попадает продукт именно по данному фактору. Когда все крестики поставлены, можно рассчитать цену выводимого на рынок продукта. Она вычисляется как средневзвешенная цена, в качестве весов выступает количество крестиков, попавших в каждый ценовой диапазон. То есть середина каждого ценового интервала умножается на количество крестиков, попавших в этот интервал, эти произведения суммируются по всем факторам, и полученная сумма делится на общее число крестиков (ценообразующих факторов).

Аналогичным образом рассчитывается средневзвешенный систематический риск по компании, поскольку здесь мы также решаем задачу определения цены за тот риск, который берет на себя долевой инвестор.

Для того чтобы осуществить оценку по этому методу, необходимо провести подготовительную работу.

Во-первых, нужно оценить, в каком диапазоне может находиться статистический коэффициент ?. Хотя для большинства предприятий в экономике этот коэффициент обычно находится в интервале от 0 до 2, для конкретной отрасли, региона эти границы могут быть иными.

Во-вторых, надо определить состав факторов риска, которые способны оказать значимое влияние на систематический риск компаний.

Факторы риска, наиболее часто используемые аналитиками, представлены ниже.

Факторы риска корпорации

Факторы общеэкономического риска:

• • степень благоприятности общеэкономической ситуации для развития бизнеса;
• • степень благоприятности государственной политики для развития бизнеса.

Факторы отраслевого риска:

• • цикличность;
• • стадия развития отрасли;
• • конкуренция;
• • платежеспособный спрос;
• • отраслевое законодательство.

Факторы риска компании:

• • ликвидность предприятия;
• • ликвидность активов;
• • дебиторская задолженность;
• • доля рынка;
• • диверсификация продукции;
• • диверсификация клиентуры;
• • территориальная диверсификация;
• • технологический уровень;
• • качество менеджмента.

Факторы индивидуального риска инвестора:

• • возможность проведения политики в ущерб интересам инвестора;
• • опыт подобных инвестиций.

В-третьих, требуется оценить степень воздействия каждого фактора риска на общий риск конкретной компании.

В этих целях для каждого фактора риска ставятся в соответствие три степени долгосрочного проявления:

• 1) низкая;
• 2)средняя;
• 3) высокая.

Каждая степень риска, в свою очередь, делится на три класса в зависимости от того, насколько угрожающей является текущая ситуация с точки зрения рассматриваемого фактора риска. Каждому классу риска соответствует свое значение коэффициента ?, которое определяется на основе выбранного диапазона значений этого коэффициента.

Осуществив подготовительную работу, аналитик может теперь оцепить коэффициент? но предприятию или по проекту в целом.

Для этого он воспользуется вспомогательной таблицей, которая поможет ему:

• оценить класс риска по каждому фактору риска;

Ситуация 2.4. Применение классификации факторов риска к решению задачи обоснования требуемого уровня доходности для проекта освоения производства угольного брикета на Тишинском разрезе Восточного угольного бассейна.

• рассчитать коэффициент систематического риска, средневзвешенный по всем факторам.

Технику подобных расчетов иллюстрирует приведенная ниже ситуация 2.4.

На основе приведенной классификации факторов риска по уровню оценки нами был составлен перечень факторов для анализируемого проекта ЗАО «Антрацит», о котором известна следующая информация.

Проект освоения производства угольного брикета из угля Тишинского разреза Восточного бассейна осуществляется при поддержке двух крупнейших энергетических компаний — АО С и холдинга К — и администрации края. Предполагается, что данный проект позволит:

• оживить деятельность на разрезе и загрузить простаивающие производственные мощности.

В настоящее время высококачественные угли Восточного бассейна разрабатываются недостаточно интенсивно, что приводит к простоям, недозагрузке основных фондов и нерентабельности инвестиций в горнодобывающий комплекс края. Вместе с тем внутри края спрос на уголь ограничен в связи с тем, что данный регион относительно неплохо обеспечен энергией, поскольку здесь функционируют крупнейшие гидроэлектростанции страны, и проблема состоит не в нехватке энергии, а в неплатежеспособности ее потребителей. Это приводит к тому, что поддержание жизнеспособности угольной промышленности в данном регионе не имеет такого критического значения для государства, как, например, в Воркуте или Приморье. Поэтому любые коммерческие проекты в этой области помимо прямого экономического имеют и социальный эффект;

• получить высокотехнологичный продукт, качество которого позволит выйти на международный рынок.

В настоящее время к продукту проекта проявлен значительный интерес со стороны ряда западноевропейских рынков. Однако в связи с тем, что по ряду причин прямой выход на данные рынки для проекта пока закрыт, сбыт угольного брикета на внешнем рынке предполагается проводить через венгерскую компанию, имеющую широкие международные связи и опыт подобного рода деятельности, с которой проведены переговоры, обсуждены условия контракта и подписано письмо о намерениях;

• • получить экономический эффект благодаря технологическим свойствам угольного брикета, отвечающим потребностям и стандартам мирового рынка. Одна тонна продукта, имеющая стоимость в 1,5 раза выше, чем тонна угля, имеет теплотворную способность, в 2 раза превышающую аналогичный показатель по углю Тишинского разреза;
• • получить экологический эффект от применения более концентрированного и качественного топлива.

Рассчитанный денежный поток от активов по проекту (расчет проведен на 5 лет, что соответствует срокам заключаемых договоров с венгерским посредником) выглядит следующим образом, тыс. долл.:

Наименование показателя	1-й год		2-й год		3-й год	4-й год	5-Й год
	1-е полугодие	2-е полугодие	1-е полугодие	2-е полугодие
Приток денег
Выручка от продаж.					27 000.	27 000.	27 000.
Отток денег
Операционные издержки.					13 520.	13 120.	13 120.
Инвестиционные затраты.
Прирост рабочего капитала.
Налоги и другие платежи.
Баланс платежей (денежный поток)	— 4724.	— 2352.	— 2164.

Для уточнения списка факторов риска нами были привлечены специалисты, работающие с проектом от трех основных учредителей. Специалистов привлекли на основе коэффициента компетентности, вычисленного для каждого из предполагаемых участников экспертной группы.

Для этого финансовому директору будущего ЗАО было предложено назвать четырех специалистов, наиболее компетентных по рассматриваемым вопросам с точки зрения базового образования, статуса в организации и знакомства с конкретными условиями проекта. Затем аналогичные предложения были сделаны каждому из этих четырех специалистов и т. д. На основании этого были отобраны десять наиболее компетентных сотрудников организаций-учредителей, которые и приняли участие в отборе из списка факторов риска.

По завершении отбора было проведено обсуждение для выработки компромиссной точки зрения. При этом выбранные факторы были систематизированы в соответствии со стандартной последовательностью фундаментального анализа. Этими же специалистами была проанализирована степень риска по каждому из выделенных факторов на основе составленной нами пояснительной записки по содержанию каждого из упомянутых в списке факторов риска.

Представленная ниже таблица (с. 110) является результатом усреднения всех полученных оценок. Незначительный разброс оценок свидетельствует об их точности и реалистичности.

На основе приведенных данных был оценен фундаментальный рисковый коэффициент ?, который, как видно, изменяется в диапазоне от 0 до 2 и представляет собой средневзвешенную оценку по всем факторам риска. Для условий данного примера.

Чем выше значение этого показателя, тем выше риск и требуемый уровень доходности для данного проекта. Предположим, рассчитанный по модели стоимости капитальных активов (САРМ) соответствующий данному значению коэффициента? требуемый уровень доходности оказался равен 19,65%. Если бы данный проект финансировался без привлечения банковского кредита, то эту величину мы могли бы принять в качестве ставки дисконта в наших дальнейших расчетах по данному проекту. И тогда чистый приведенный доход по проекту составил бы.

По технике расчетов необходимо сделать одно важное замечание. Состав факторов риска должен соответствовать по смыслу диапазону значений коэффициента ?.

Так, если бы при составлении расчетной таблицы был использован отраслевой диапазон, то факторы отраслевого риска (цикличность и т. п.) учитывать не следовало бы, так как эти факторы уже были бы учтены при оценке границ, в которых может находиться ?. Однако поскольку в данном примере мы брали наиболее общий размах значений? (от О до 2), то использовали все факторы, в том числе отраслевые и общеэкономические.

Следует также помнить, что позиционирование компании по классам риска производится на базе систематического, а не общего риска. Это значит, что каждому из выделенных факторов риска следует давать не абсолютную, а относительную оценку по сравнению с этим риском для экономики в целом. Так, если по фактору «цикличность» отрасль, в которой работает наша компания, ничем не отличается от других, то по этому фактору компания попадает в класс «средний» с соответствующим коэффициентом ?, равным 1. Если отрасль защищенная и мало подверженная циклическим колебаниям по сравнению с другими отраслями экономики (например, производство продуктов питания), то степень риска по данному фактору может быть низкой с соответствующим коэффициентом? < 1. Наоборот, отрасли, принадлежащие к циклическим (например, производство товаров народного потребления длительного пользования), обладают большей подверженностью подъемам и спадам деловой активности, чем экономика в целом. Соответственно и степень риска для компании в этой отрасли по данному фактору риска будет высокой.

ВЫВОДЫ Существует несколько концепций определения стоимости собственного капитала корпорации или проекта (методы BUM, DGM, САРМ, APT).

Наиболее простым и практичным методом на сегодня остается модель стоимости капитальных активов (САРМ). Однако при попытке применить ее в условиях развивающегося рынка РФ можно столкнуться с рядом трудностей, поскольку получение любого параметра данной модели (Rf, Rm, ?) представляет собой практическую проблему.

Выше было приведено описание методических основ применения САРМ на развивающихся рынках. Наиболее обоснованной представляется точка зрения, что доходность безрискового вложения в определенной валюте (например, в долларах США) для международного инвестора не должна зависеть от того, в какой стране осуществляется инвестиционный проект. В твердой валюте она может быть принята на уровне 4−5% годовых.

Рыночную премию за риск инвестирования в акции AR можно дифференцировать по странам в зависимости от коэффициента? фондового индекса данной страны по отношению к индексу глобального рынка.

И наконец, безрычаговые коэффициенты? для отдельных отраслей можно взять на уровне среднемировых значений, приняв допущение, что они отражают относительный риск, свойственный конкретному виду деятельности, и поэтому должны быть примерно одинаковыми для одинаковых в ид об экономической активности.

Аналитическая информация о финансовых рынках в Интернете

В настоящее время в сети Интернет существует большое количество сайтов, содержащих финансовую информацию. К сожалению, большинство из них ограничивается лишь текущими данными о ценах и объемах сделок на тех или иных рынках, подготовкой аналитических обзоров, и не приспособлены для более долгосрочных и фундаментальных задач.

Элементы аналитической обработки данных о российском фондовом рынке существуют в сайтах информационных агентств «Росбизнесконсалтинг» (rbc.ru), «ЛК&М» (akm.ru) и некоторых других. Однако эти данные не полны и тоже в основной массе приспособлены для текущего отслеживания тенденций рынка. В официальном сайте Федеральной службы по финансовым рынкам РФ fedcom.ru приводятся регулирующие правила фондового рынка РФ и первичная информация об эмитентах. О текущем состоянии российского финансового рынка можно судить, например, по сайту Российской торговой системы rts.ru.

В сайтах международных информационных агентств, в которых имеются разделы, посвященные глобальному рынку, можно встретить данные о России, ее фондовом и валютном рынках, сведения о крупнейших российских компаниях, как правило, выпустивших свои депозитарные расписки на американском или европейском финансовых рынках. Вот список некоторых из этих сайтов: nyse.com nasdaq.com.

aaii.com.

investorguide.com.

money.com.

standardandpoors.com.

reutersinvestor.com.

emgmkt.com.

bloomberg.com.

global-investor.com.

hemscott.com.

investorama.com.

dub.com finance.yahoo.com.

rusmoney.com.

fool.com.