Ситуация 6.6.. Компания «КВК — операционные системы»: оценка реальных опционов методом многостадийного бинарного дерева

Компания «КВК — операционные системы» (г. Энск) рассматривает инвестиционный проект, но разработке и выводу на рынок линейки программных продуктов Exclusive Verse АВС-ХР.

В рамках проекта предусмотрены следующие действия:

• 1) Приобретение готового бизнеса, имеющего портфель из 2 продуктов:
  • • операционная система для домашних пользователей ABC Home Edition;
  • • операционная система для настольных компьютеров корпоративных пользователей ABC Enterprise Edition.
• 2) Разработка 2 новых продуктов на базе указанных:
  • • операционная система на базе Enterprise Edition, содержащая полный набор средств защиты информации — ABC Secure Edition;
  • • серверное ПО, готовое решение для построения корпоративной ИТинфраструктуры — ABC Server.
• 3) Продажи 4 продуктов под общим названием Exclusive Verse АВС-ХР:
  • • во 2-м квартале первого года реализации проекта начинаются продажи продуктов Home Edition и Enterprise Edition;
  • • в марте второго года начинаются продажи продуктов ABC Secure Edition и ABC Server;
  • • к концу пятого года продажи всех 4 продуктов прекращаются в связи с выводом на рынок их новых версий (разработка новых версий не входит в рамки данного проекта).

Проект потребует значительных пусковых затрат, которые в приведении к нулевому периоду составят 18 млн руб. Сюда включаются приобретение существующего бизнеса, инициальные затраты на организационные мероприятия (создание нового юридического лица, рекрутинг, аренда помещений, приобретение оборудования и необходимого программного обеспечения), а также на разработку двух новых продуктов.

Вместе с тем приведенная к нулевому периоду ценность бизнеса, полученная путем дисконтирования свободных денежных потоков проекта по обоснованной ставке WACC, составит 21 млн руб. Таким образом, NPV= 21 млн руб. — 18 млн руб. = 4 млн руб., и проект представляется выгодным.

Однако допущения по проекту, положенные в основу расчета, не слишком надежны, а сама цифра эффекта существенно меньше пусковых затрат, что порождает сомнения в целесообразности данного проект;!.

Проведенный анализ сильных и слабых сторон, возможностей и угроз проекта компании «КВК — операционные системы» дал следующие основные результаты.

С учетом возможностей и угроз были разработаны пессимистический и оптимистический сценарии развития проекта. Первый основывался на допущении, что будут реализованы благоприятные возможности, второй — что исполнятся основные угрозы. В результате чистая приведенная ценность NPV по оптимистическому сценарию оказалась равна 36 млн руб., а по пессимистическому — минус 5 млн руб.

Вместе с тем менеджерами компании были оценены и возможные варианты стратегических решений в случае, если ситуация будет развиваться по оптимистическому и пессимистическому сценариям.

В частности, были обоснованы следующие соображения.

• 1) Если проект будет развиваться по оптимистическому сценарию, т. е. продуктом проекта заинтересуются крупные корпоративные клиенты, то им можно предложить эксклюзивный продукт серии ABC-prime, учитывающий специфику пользователя. Оценка вложений в адаптацию продукта составит 5 млн руб. При этом производительность проекта в целом по денежным потокам повысится на 40%.
• 2) Если спрос па новые продукты (ABC Secure Edition и ABC

Server) будет низким, можно будет переориентировать проект на традиционные продукты поглощенного бизнеса. Это, с одной стороны, снизит денежные потоки па 25%, однако, с другой стороны, уменьшит прочие расходы на рекламу, доработку и техническую поддержку новых продуктов. Результат этого снижения прочих расходов с учетом налоговых эффектов и т. п., рассчитанный по принципу «with-without», составит в приведенной оценке 8 млн руб.

3) Если в ходе реализации проекта выяснится, что спрос на все продукты проекта окажется на уровне пессимистических оценок, то ценность бизнеса может упасть ниже ликвидационной оценки IV его активов (в 1У входит стоимость патента, оборудования, ПО и т. п.). Анализ показал, что минимальное значение IV с учетом налогов и затрат на реализацию активов равно 10 млн руб.

Данные, полученные из специализированных источников свидетельствуют о том, что псевдобезрисковая ставка в реальном выражении для условий РФ составляет 6% годовых в рублях.

Для того чтобы дать оценку проекту с учетом возможных управленческих действий (реальных опционов), сначала были идентифицированы параметры проекта в терминах опционов:

5 — оценка бизнеса, получаемого в результате проекта, аналог цены «спот» базисного актива. По условию, 5 = 21 млн руб.;

Щ— псевдобезрисковая ставка, равна 6%;

I — срок опциона, в течение которого сохраняется возможность управленческих воздействий (возможность исполнения опциона). По условию равен 5 лет;

а — стандартное отклонение.

Воспользуемся формулой, приведенной на с. 369.

Оптимистическое и пессимистическое значения ценности бизнеса равны соответственно:

5(1||Г = 36 млн руб. + 18 млн руб. = 54 млн руб. 5песс = -5 млн руб. + 18 млн руб. = 13 млн руб.

Тогда.

Как видно, в проекте существует три опциона:

• 1) опцион на развитие при благоприятном стечении обстоятельств. Это опцион типа CALL. Его цена исполнения X = 5 млн руб. (т.е. инвестиции, которые вкладываются в расширение бизнеса). При исполнении этого опциона будет получен актив с ценностью, равной 140% оценки цепы «спот» на момент исполнения (так как все денежные потоки увеличатся, согласно условию, на 40%).
• 2) опцион на сокращение бизнеса в случае умеренно-пессимистического сценария. Это опцион типа PUT. При его исполнении мы лишимся 25% бизнеса (т.е. его ценность изменится с коэффициентом 0,75), по при этом высвободится экономия X = = 8 млн руб. То есть это право продать 25% бизнеса по цене исполнения 8 млн руб.
• 3) наконец, опцион на выход из бизнеса в случае пессимистического сценария развития событий. Это опцион типа PUT. При его исполнении мы лишимся бизнеса, но при этом высвободится ликвидационная ценность X = 10 млн руб. То есть это право продать весь бизнес по цене исполнения 10 млн руб.