Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)

Как и в случае со структурой капитала, Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих:

• • совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат, равнодоступность информации для всех участников и т. д.);
• • безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала;
• • независимость инвестиционной политики фирмы от финансовой и др.

Исходя из сделанных допущений, Модильяни и Миллер показали, что в условиях совершенного рынка инвесторов будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая: фирма имеет необходимые средства для текущих выплат собственникам; фирма продает новые акции для выплаты дивидендов; фирма не выплачивает дивиденды.

Нам уже известно, что благосостояние собственников складывается из стоимости принадлежащей им доли фирмы и текущих выплат — дивидендов. Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом, суммарное благосостояние собственников не изменяется.

Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта уравновесят друг друга — стоимость фирмы не изменится.

Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собственники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть акций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» дивидендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительной выгоды — стоимость фирмы не изменится.

В качестве иллюстрации приведенных рассуждений, рассмотрим следующий пример.

Пример 18.6

Фирма «В» имеет 4 млн акций, при этом цена одной акции составляет 50,00 руб. В следующем году планируется новый инвестиционный проект, требующий вложений в объеме 4 млн руб. По результатам анализа чистая приведенная стоимость проекта NPV равна 500 000,00 руб. В настоящее время фирма имеет необходимые средства для реализации проекта. Определить влияние дивидендной политики на стоимость фирмы, если:

• 1) дивиденды не выплачиваются и все средства инвестируются в проект;
• 2) дивиденды выплачиваются и выпускаются новые акции для финансирования проекта.

Определим текущую стоимость фирмы V_Q. Согласно исходным данным.

Соответственно, стоимость фирмы с проектом будет равна.

1. Если фирма не выплачивает дивиденды и инвестирует в проект 4 млн руб., стоимость ее акции составит.

2. В случае направления всех имеющихся средств на выплату дивидендов, показатель DPS (дивиденд на акцию) будет равен.

Тогда экс-дивидендная цена акции уменьшится на 1,00 руб.:

Для получения финансирования в размере 4 млн руб. на реализацию проекта фирме необходимо выпустить новые акции в количестве.

Общее число акций в обращении увеличится и составит 4 081 425 шт. При этом стоимость каждой акции будет.

С учетом дивидендных выплат благосостояние владельца одной акции, как и в первом случае, будет равно.

Как видим из рассматриваемого примера, дивидендная политика не имеет значения. Поэтому оптимальный подход к ее реализации заключается в том, чтобы дивиденды начислялись по остаточному принципу, т. е. после того, как профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если фирма имеет привлекательные инвестиционные возможности, выплата дивидендов нецелесообразна, а всю прибыль следует направить на их финансирование. И наоборот, при отсутствии таковых вся прибыль выплачивается акционерам.

Выводы Модильяни и Миллера справедливы для тех идеальных условий, в которых они получены. Однако в реальном мире, где рынки несовершенны, существуют транзакционные и налоговые издержки, риски и т. п., дивидендная политика играет значимую роль в жизни фирмы.