Капитал организации и его структура в зависимости от типов коммерческих предприятий. 
Финансовый левередж: сущность, методика расчета, предназначение

Понятие «капитала. В практическом понимании «капитал» — это положенный в дело источник дохода, дающий общественно полезный аффект. Превышение поступающих от использования капитала средств над вложениями образует прибыль. Направление ее части на развитие производства означает капитализацию (реинвестирование) прибыли (схема 2.1).

Доход приносит не только производственный фактор «капитал», но и другие источники (деньги, акции и т. п.). Однако все эти источники в конечном счете обеспечивают доход в результате инвестирования в объекты предпринимательской деятельности — в производство товаров и услуг, удовлетворяющих потребности общества. Так, деньги не приносят их владельцам дохода до тех пор, пока они не вложены в прибыльное дело. Вклады в банк приносят их вкладчикам доход в виде процентов благодаря тому, что банк инвестирует принятые им вклады в производство путем предоставления предприятиям кредитов под более высокий процент, чем процент по вкладам. Круглова Н. Ю. Антикризисное управление/ учебное пособиеМ: «КноРус» 153 стр.

Схема 2.1. Воспроизводство капитала Капитал как производственный фактор выступает, с одной стороны, в форме денежного или вещественного капитала, а с другой — в форме собственного или чужого капитала. Эта неоднозначность определяется структурой баланса предприятия. Если смотреть со стороны пассива, то можно выделить собственный капитал предприятия, т. е. те финансовые средства, которые предприятие (предприниматель) создает себе само, и чужие (заемные) средства, образующие чужой капитал.

Со стороны актива можно выделить денежный капитал (финансовые средства) и вещественный (реальный) капитал. Предоставление денежного капитала для покупки средств производства называется финансированием, превращение денежного капитала в реальный капитал — инвестированием.

Таким образом, инвестиции финансируются за счет собственного капитала предприятия (самофинансирование) и за счет чужого капитала путем привлечения заемных средств. Существуют различные механизмы привлечения заемных средств (в форме: ссуды, кредита, выпуска облигаций, венчурного финансирования, лизинга).

На финансовую устойчивость предприятия значительное влияние оказывает доля прибыли, направляемой на реинвестирование научно-технического и производственного развития, а также структура капитала (соотношение заемного капитала и собственного капитала организации). Прибыль и структура капитала определяют экономическую и финансовую рентабельность капитала. Эти показатели рентабельности связаны с использованием предприятием заемных средств и влиянием финансового левереджа (финансового рычага) на уровень рентабельности собственного капитала.

Эффект заемных средств с фиксированным процентом проявляется в повышении рентабельности собственных средств предприятия («эффект финансового рычагам, или эффект финансового левереджа») и в увеличении прибыли держателей обыкновенных акций компании (левередж фирмы — одно из проявлений принципа «эффекта финансового рычага»).

Высокий научно-технический уровень (НТУ) производства усиливает механизм заемных средств. Если реализация конкретного инвестиционного проекта при вложении капитала обеспечивает экономическую рентабельность ЭР, а актив А покрывается за счет собственных средств СС и заемных ЗС при ставке процента СП, то рентабельность собственных средств РСС определяется:

При «дифференциале рычага» {ЭР — СИ) > 0 и «плече рычага» (ЗС/СС) > 1.0 рентабельность собственных средств больше экономической рентабельности (РСС > ЭР).

Если проценты за пользование заемными средствами уплачиваются из прибыли до налогообложения, то экономическая рентабельность определяется по формуле:

В рассматриваемом примере экономическая рентабельность составит:

Эффект финансового рычага (.9ф_м) определяется по формуле:

В этой формуле отношение платежей за пользование заемными средствами к величине заемного капитала представляет собой средний процент по долговым обязательствам (С/7).

В нашем примере.

Так как налог на прибыль уплачивается с суммы прибыли после выплаты процентов за обслуживание долга, при расчете рентабельности собственных средств необходимо учитывать налоговый корректор финансового левереджа (1 — Я), который показывает зависимость эффекта финансового левереджа от ставки налога на прибыль (Я). Таким образом:

Учитывая, что при одинаковой экономической рентабельности прибыльность собственного капитала существенно зависит от структуры совокупного капитала, мониторинг налогового корректора финансового левереджа, дифференциала рычага (финансового левереджа) и плеча рычага позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левереджа в процессе финансовой деятельности предприятия.

«Эффект рычага» зависит от научно-технического уровня производства и, как правило, выше для производств, имеющих более высокий НТУ. У предприятий с более высоким НТУ производства обычно более высокая экономическая рентабельность и, следовательно, больший «дифференциал рычага» при использовании заемных средств. Банки и индивидуальные инвесторы охотнее идут на предоставление среднеи долгосрочных кредитов таким предприятиям, поэтому «эффект рычага» у них может быть выше за счет более высокой доли заемных средств в капитале, направляемом на реализацию инвестиционного проекта, то есть за счет большего «плеча рычагам.

В рыночной экономике привлечение заемных средств осуществляется хозяйственными обществами не только через кредиты банков, но и выпуском облигаций. Купив облигацию хозяйственного общества, инвестор становится его кредитором. Выпуск облигаций по общему правилу осуществляется, когда требуются средства для финансирования новых инвестиционных проектов, доходы и расходы при реализации которых можно предсказать.

Левередж фирмы. Выгодность различных вариантов финансирования инвестиций (с точки зрения показателя «прибыль на акцию»") можно определить путем оценки финансового риска и нахождения точки безубыточности для каждого сравниваемого варианта (левереджа фирмы).

Левередж фирмы — использование заемных средств с фиксированным процентом для увеличения прибыли держателей обыкновенных акций. Является одним из проявлений принципа «эффекта рычага».

Увеличение левереджа влечет за собой повышение риска по доходам держателей обыкновенных акций, поэтому возникает альтернатива риска и ожидаемого дохода. Увеличение ожидаемого дохода ведет к повышению рыночной цены акции (при прочих равных условиях), увеличение риска — к понижению цены акции (также при прочих равных условиях). Задача состоит в определении наилучшего соотношения между риском и ожидаемым доходом с целью максимизировать рыночную цену акций фирмы.

Финансовый риск включает возможный риск неплатежеспособности и возможные изменения доходов акционеров по обыкновенным акциям. Рассмотрим эти риски на примерах.

Возьмем две фирмы, идентичные во всех отношениях, за исключением уровня левереджа. У обеих ожидаемая прибыль до выплаты процентов и налогов 80 ООО руб. в год, только у фирмы А кет задолженности, а фирма В выпустила бессрочные облигации на 200 000 руб. под 15% годовых. Таким образом, общие ежегодные выплаты фирмы В равны 30 000 руб., тогда как у фирмы А таковых нет. Если денежный доход обеих фирм окажется на 75% меньше, чем ожидалось, т. с. 20 000 руб., то фирма В будет не в состоянии покрыть свои расходы из поступлений. Из этого примера следует, что вероятность неплатежеспособности фирмы увеличивается вместе с размером финансовых отчислений. стратегия управление левередж банкротство Теперь оценим финансовый риск — относительный разброс дохода держателей обыкновенных акций. Допустим, оценки ожидаемого дохода от основной деятельности на ближайшие пять лет для фирм А и В есть субъективные случайные величины, ожидаемое значение распределения вероятностей будет 80 ООО руб. для каждой, а стандартные отклонения равны 40 000 руб. Как и в предыдущем примере, предположим, что фирма А не имеет задолженности, а фирма В выпустила на 200 000 руб. 15-процеитных облигаций. Если для простоты пренебречь федеральными налогами, то ожидаемый доход акционеров фирмы А составит 80 000 руб., а фирмы В — 50 000 руб.

Коэффициент вариации дохода есть стандартное отклонение, деленное на ожидаемую величину дохода. Он составит:

• • для фирмы А: 40 000 руб.: 80 000 руб. = 0,50;
• • для фирмы В: 40 000 руб.: 50 000 руб. = 0,80.

Приемлемая степень левереджа. Для выяснения приемлемой степени левереджа в различных финансовых ситуациях нужно проследить чувствительность прибыли на акцию (ЕРЯ) к прибыли до выплаты налогов и процентов (ЕВ/Т). Последняя больше завись не от финансового левереджа, а от результатов деятельности и коммерческого риска фирмы.

Рассмотрим гипотетический пример.

Пусть компания с объемом капитализированных средств, состоящих из вложений в обыкновенные акции, 10 млн руб., намерена мобилизовать еще 5 млн руб. для расширения деятельности. Обсуждаются три варианта финансирования. Средства можно мобилизовать путем: 1) эмиссии обыкновенных акций; 2) эмиссии долговых обязательств под 12% годовых или 3) эмиссии привилегированных акций с дивидендным доходом 11%. Текущий годовой объем прибыли до выплаты налогов и процентов составляет 2,4 млн руб., ставка подоходного налога 40%; количество выпущенных акций 200 ООО. По первому варианту можно выпустить обыкновенные акции и реализовать их, но цене 50 руб. за акцию, что увеличит акционерный капитал еще на 100 000 акций.

Определим, какова была бы прибыль на акцию в трех различных вариантах финансирования, если прибыль до выплаты налогов и процентов была равна 2,4 млн руб. Расчеты приведены в таблице 2.1.

Таблица 2.1 — Варианты финансирования (руб.).

Заметим, что проценты по долгам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, тогда как дивиденды по привилегированным акциям облагаются налогами. В результате доходы акционеров на одну акцию выше при размещении долговых обязательств, чем при эмиссии привилегированных акций, хотя процентная ставка по долговым обязательствам превышает уровень дивидендов, но привилегированным акциям.

График безубыточности (безразличия) для указанных трех вариантов финансирования показан на рис. 2.2.

Зависимость чувствительности прибыли на акцию к прибыли дг> выплаты налогов и процентов описывается:

• • при эмиссии обыкновенных акций прямой у — / (х) — строится по двум точкам: а (0; 0) и а₁ (4,8 руб.; 2,4 млн руб.);
• • при эмиссии долговых обязательств (облигаций) прямой У2 = ф (л') — строится по точкам: Ь (0; 600 тыс. руб.) и Ь₁ (5,4 руб.; 2,4 млн руб.);
• • при эмиссии привилегированных акций прямой = - строится по точкам: с (0; 917 тыс, руб.) и С₁ (4,45 руб.; 2,4 млн руб.).

Следует отметить, что при эмиссии обыкновенных акций постоянные издержки отсутствуют и точка а находится в начале координат.

В варианте финансирования путем эмиссии долговых обязательств необходимый для покрытия налогов и процентов уровень прибыли составляет 600 тыс. руб.

При эмиссии привилегированных акций объем прибыли до выплаты налогов и процентов, необходимый для выплаты дивидендов, равен сумме дивидендов за год, поделенной на единицу минус ставка налогообложения. В нашем примере при ставке налогообложения 40% необходимый объем прибыли составит:

550 тыс. руб. / (1 — 0,4) = 917 тыс. руб.

Из рисунка видно, что точка безубыточности, А для эмиссии долговых обязательств и эмиссии обыкновенных акций соответствует прибыли до выплаты налогов и процентов — 1,8 млн руб. Если прибыль до выплаты налогов и процентов ниже этого значения, то прибыль на акцию будет больше при эмиссии обыкновенных акций; если выше, то предпочтительнее вариант эмиссии долговых обязательств. Точка безубыточности В для эмиссии привилегированных и обыкновенных акций соответствует объему прибыли до выплаты налогов и процентов — 2,75 млн руб. Вправо от этой точки прибыль зa акцию больше при эмиссии привилегированных акции, влево — при эмиссии обыкновенных акций. Точки безразличия размещения долговых обязательств и эмиссии привилегированных акций не существует. Первый из этих вариантов всегда лучше второго с точки зрения прибыли на акцию на постоянную величину, а именно — 0,95 руб.

Разумная финансовая политика предприятия должна быть основана на понимании того, что заемные средства являются не только ускорителями развития, но и усилителями финансового риска. Поэтому доля заемных средств может увеличиваться лишь до определенных пределов.