Увеличение стоимости компании как стратегическая цель и критерий опенки управленческих решений

О чем пойдет речь?

• • В чем заключается основная идея стратегического управления на основе стоимостного подхода?
• • От каких факторов зависит величина показателя«Market Value Added»?
• • В чем преимушества показателя«Economic Value Added»?
• • Какие типы решений могут быть приняты на основе показателей изменения стоимости компании?

В чем заключается основная идея стратегического управления на основе стоимостного подхода?

В ч. 1 учебника было показано, что основной стратегической целью финансового менеджмента является увеличение стоимости компании. Научные разработки и практика последних лет позволили не только использовать это утверждение как лозунг, но и превратить его в действенный практический управленческий инструментарий, привить финансовый образ мышления руководству многих компаний. Стоимостной подход к управлению компанией считается самой «горячей» финансовой идеей последних 10—20 лет.

Главный смысл состоит в обосновании положения о том, что наиболее эффективное функционирование компании достигается благодаря грамотному управлению ее ростом на основе стоимостного подхода.

Стоимостной подход к управлению означает, что основной стратегической целью менеджмента является рост компании, как в количественном, так и в качественном выражении, который достигается путем повышения ее конкурентоспособности, укрепления финансовой устойчивости и усиления инвестиционной привлекательности. Оценкой эффективности управления становятся стоимость компании и ее рост. Управление, нацеленное на увеличение стоимости компании, получило название Value-Based Management (VBM).

VBM — это концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

В современной научной литературе представлены различные подходы к толкованию понятия стоимости компании и методов оценки ее роста. На наш взгляд, в современной ситуации на формирование стоимости компании в первую очередь оказывает влияние конкурентоспособность предприятия, которая зависит от грамотного подхода к формированию активов компании и принятия эффективных инвестиционных решений. Особое внимание при этом следует уделить функционированию нематериальных активов и вложениям в «человеческий капитал». Более подробно этот подход рассмотрен в концепции ключевых факторов (драйверов) стоимости — KVDM (The KeyValue-Driver Model)'.

Основой модели KVDM является известная формула свободного денежного потока (FCF), используемая в оценке бизнеса. В модели находят отражение четыре базовых финансовых фактора, которые относятся непосредственно к управлению стоимостью компании: чистая операционная прибыль, уменьшенная на регулируемые налоги, — NOPLAT² (Net Operating Profitless Adjusted Taxes), отдача от инвестированного капитала (ROIC), средневзвешенная стоимость капитала (WACC) и рост (g). По мере того как определенные условия вызывают необходимость сфокусироваться на каком-то одном из этих факторов и направить усилия на управление именно этим фактором, можно проследить влияние каждого из них на изменение стоимости компании. В целом механизм управления стоимостью компании включает в себя объединение в единую систему этих ключевых драйверов стоимости. Интегрированные в единую систему, они формируют мощный механизм для создания^[1][2]

и роста стоимости. Эти переменные могут также служить своего рода сигналом к принятию управленческих решений для потенциального улучшения показателей стоимости, которое может быть результатом альтернативных стратегий. Чистая прибыль (NOPLAT) является одним из главных финансовых показателей оценки деятельности компании. Практически, в этом показателе отражается то, что бизнес-единица имеет ядро стоимости, выраженное в долларах^[3].

ROIC представляет собой доходы от каждого доллара, инвестированного в компанию. Инвестированный капитал обычно рассматривается как разница между общими активами и беспроцентными краткосрочными обязательствами компании. Две компании в одной отрасли могут иметь равные доходы, но для генерирования этих доходов одна из них может нуждаться в большем объеме инвестиций во внеоборотные активы, чем другая.

ПРИМЕР 21.2

Пусть компании, А и Б имеют одинаковые значения NOPLAT по 100 долл, каждая. Но компания, А требует для своего развития дополнительно 1000 долл, инвестированного капитала, а компания Б — 2000 долл. Тогда стоимость компании, А окажется больше на отношение к инвестированной базе, чем стоимость компании Б, поскольку фирма, А генерирует 10% ROIC, а компания Б — только 5%. Другими словами, первая компания требует в два раза меньше инвестиционного капитала для получения такой же прибыли.

Стоимость компании не основывается только на доходах. Особенно важное значение приобретает учет риска, поскольку создание и рост стоимости — это функция разработанной стратегии в высоко непредсказуемой среде, где неопределенность и риск можно считать синонимами, и даже высокие будущие отдачи не означают автоматически увеличения стоимости из-за сопровождающих рисков.

Ключевым фактором стоимости компании являются затраты по о.

привлечению капитала — WACC~. Возможности оценки WACC не по стандартной схеме создают дополнительный фактор управления стоимостью компании, в частности управление спредом между ROIC и WACC. По мере увеличения этого спреда создается новая стоимость компании и наоборот.

Однако для того чтобы стоимость компании росла сбалансированно, менеджмент фирмы должен соблюдать определенные условия. Во-первых, доходы и чистая прибыль должны расти постоянными темпами. Во-вторых, компания должна реинвестировать такую же часть чистой ^[4]

прибыли в бизнес каждый год. Инвестирование такой же пропорции нераспределенной прибыли каждый год также означает, что чистый денежный поток компании будет расти теми же темпами. В-третьих, компания должна обеспечить такой спред R01C-WACC, что отдача от инвестированного капитала будет больше, чем средневзвешенная стоимость капитала. Только тогда стоимость компании будет расти. Когда компания функционирует так, что ROIC меньше, чем WACC, стоимость компании надает. Эта разница между ROIC и WACC отражается в показателе экономической добавленной стоимости (EVA).

Преимуществом модели ключевых факторов стоимости является ее простота. В нее включены только четыре переменные. Эти переменные самостоятельно могут просигнализировать менеджменту, какая стратегия приведет к большему увеличению стоимости. Но для того, чтобы управлять стоимостью и ее ростом, необходим инструмент, позволяющий оценить отдачу от инвестированного в компанию капитала. В 1980— 1990;х гг. появился целый ряд показателей (на основе некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления, например, EVA-based management), отражающих процесс создания и роста стоимости. Наиболее известные из них — EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value Added), SVA (Shareholder Value Added), CVA (Cash Value Added), FCF (Free Cash Flow) и CFROI (Cash Flow Return on Investment)^[5]. Каждый из этих показателей имеет свои преимущества и недостатки. В данной главе мы более подробно рассмотрим два показателя, характеризующих увеличение стоимости компании и являющихся наиболее распространенными в практике современного управления компанией, — MVA и EVA.

• [1] 1 Brealey A. Principles of corporate finance / A. Brealey, S. M vers, F. Allen. — NY: McGraw-HillIrwin. 2006.
• [2] Часто используется показатель NOPAT — Net Operating Profit After Taxes.
• [3] 2 Koller Т. Valuation: Measuring and managing the value of companies / T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels. — 4th ed. — Hoboken, NY: John Willey & Sons Inc., 2005. — P. 62, 63.
• [4] Наиболее известные подходы к оценке WACC рассмотрены нами в гл. 19.
• [5] См. также гл. 4.