Влияние структуры капитала на стоимость: традиционный подход

Традиционный взгляд на соотношение акционерного и долгового финансирования в структуре источников инвестиций исходит из того, что существует определенный финансовый рычаг, при котором стоимость капитала предприятия будет уменьшаться, что приведет к росту рыночной ценности фирмы. Вспомним, что ценность компании определяется денежными потоками и связанным с ними риском, который и отражается в показателе стоимости капитала. Стоимость капитала в свою очередь используется в качестве ставки дисконтирования при оценке компании, следовательно, ее уменьшение благоприятно сказывается на ценности компании.

Дальнейшее увеличение финансового рычага приведет к росту стоимости акционерного и заемного капитала, а значит, к уменьшению стоимости фирмы.

Таким образом, существует некая оптимальная структура капитала. Оптимальной является структура капитала, обеспечивающая минимальную средневзвешенную стоимость капитала и, следовательно, максимизирующая ценность предприятия (рис. 10.2).

Рис. 10.2. Интерпретация оптимальной структуры капитала при традиционном подходе.

Оптимальная структура капитала зависит от отрасли промышленности или особенностей конкретного предприятия. Те отрасли и предприятия, предпринимательский риск которых относительно невелик, могут работать с большей долей наемного капитала, гак как это не окажет сильного влияния на их поток денежных средств и не приведет к неплатежеспособности.

Развитие традиционного подхода вылилось в так называемую «компромиссную» теорию капитала [Ross, 1977], в соответствии с которой фирма будет увеличивать объем долга до тех пор, пока предельная стоимость, создаваемая за счет налоговых преимуществ (налогового щита), не будет компенсировать ростом возможных финансовых трудностей компаний из-за наращивания долга и, соответственно, увеличения финансового риска.

Оптимальная структура капитала может быть получена путем построения регрессионной зависимости от ряда факторов:

• o стабильность объемов продаж. Чем более стабильны продажи, тем больший долг может быть использован фирмой (кроме того, объем продаж является фактором, свидетельствующем о размере компании);
• o структура активов. Чем более ликвидны активы, тем выгоднее условия заимствования фирмой (также следует учесть соотношение материальных и нематериальных активов);
• o величина операционного левериджа — чем она меньше, тем менее рискованно увеличение финансового рычага;
• o темпы роста — быстрорастущие фирмы используют больший долг, так как это снижает издержки финансирования;
• o рентабельность активов предприятия — чем она выше, тем меньше необходимость в заемном капитале и выгоднее условия займа;
• o заинтересованность руководства предприятия в сохранении контрольного пакета, которая может увеличить долю заемного капитала, даже если это экономически не обоснованно;
• o внутренние условия фирмы, ее конкурентоспособность и т. д.

В качестве одного из примеров таких регрессионных зависимостей приведем модель Района и Зингалеса [Rajan, 1995], в соответствии с которой оптимальное соотношение заемного и собственного капитала для компании (Lev) может быть найдено из следующего уравнения:

где ТА — материальные активы компании; М/В — отношение рыночной стоимости компании к балансовой; 5 — объем продаж (натуральный логарифм объема продаж принято использовать в качестве индикатора размере компании); ЯОА —рентабельность активов; - свободный член регрессии.