Зарубежный опыт финансового анализа предприятия

В результате изучения данной главы студент должен: знать

• • зарубежный опыт проведения финансового анализа и его применимость в деятельности российских предприятий;
• • подходы к финансовому анализу в США;
• • оценку распределения дохода между стейкхолдерами;
• • модели управления наиболее ликвидными активами;
• • многофакторные интегральные модели; уметь
• • рассчитывать чистый работающий капитал;
• • определять соотношение, объем и момент взаимной конвертации ценных бумаг в деньги;
• • влиять на факторы, улучшающие финансовое состояние компании; владеть
• • навыками анализа денежных средств от различных видов деятельности компании;
• • навыками применения модели Баумола;
• • навыками применения модели Миллера —Орра;
• • навыками применения интегральных моделей.

Финансовый анализ за рубежом (американский опыт)

Прежде чем приступить к рассмотрению американского опыта анализа финансового состояния предприятия, необходимо рассмотреть позицию американских экономистов: что из себя представляют корпоративные финансы, и какие задачи они призваны решать. Обратимся к точке зрения зарубежных преподавателей, которые считают, что вне зависимости от вида деятельности, формы собственности, объемов производства предприниматель должен ответить на следующие три вопроса, связанные с финансами:

• 1) сколько и какие долгосрочные инвестиции требуются? Ответ на этот вопрос находится в прямой зависимости от того, какое оборудование, машины, механизмы, здания и сооружения необходимы для выбранного вида деятельности;
• 2) где можно получить необходимые средства? Вложить ли свои средства, привлечь ли еще собственников или занять деньги?
• 3) как управлять текущей финансовой деятельностью, в первую очередь по получению средств от покупателей и оплатой счетов поставщиков?

Конечно, это не все вопросы, стоящие перед управляющими финансами предприятия, однако они могут быть признанными одними из наиболее существенных.

Отличительная черта крупных компаний заключается в том, что владельцы (держатели уставного капитала), как правило, лично не участвуют в принятии управленческих решений. Интересы собственника представляют наемные управленцы. Поэтому, как правило, отвечает на поставленные ранее три основных вопроса «сколько» и «где» взять денег и «как» осуществлять текущее управление финансами не собственник предприятия, а финансовый менеджер.

Информационной базой проведения финансового анализа за рубежом, так же как и у нас, служит бухгалтерская отчетность — бухгалтерский баланс, отчет о прибылях, отчет о движении денежных средств. Посмотрим их особенности.

Бухгалтерский баланс (англ, balance sheet) — моментальное отображение активов и пассивов предприятия. Мы можем рассматривать его как источник формирования финансовых ресурсов предприятия (пассивы) и направления их вложения (активы). Западный подход заключается в том, что баланс показывает бухгалтерскую стоимость компании на определенную дату и состоит из:

• 1) того, каким имуществом предприятие владеет (активы — assets);
• 2) того, кому и сколько предприятие должно (обязательства, заемный капитал — liabilities);
• 3) разницы между ними — собственного капитала {equity).

Схема баланса представлена на рис. 11.1. Как видно из рисунка, левосторонняя часть баланса {left-hand side) отражает активы предприятия, а правосторонняя часть баланса {right-hand side) содержит обязательства и собственный капитал.

Активы можно разбить на две группы: текущие {current) и внеоборотные {fixed). Внеоборотные активы имеют относительно длительную жизнь. Они бывают материальные {tangible) и нематериальные {intangible). Текущие активы — это активы с жизненным циклом менее года. Это означает, что они превратятся в деньги в течение года. К текущим активам относятся запасы (inventory), денежные средства {cash), дебиторская задолженность (заложенность покупателей предприятию — accounts receivable).

Обязательства предприятия открывают правую сторону бухгалтерского баланса многих зарубежных стран. Они делятся на текущие {current) и дол;

Рис. 11.1. Общая схема баланса предприятия госрочные (long-term). Текущие обязательства, так же как и текущие активы, имеют жизненный цикл менее года. Это означает, что в течение года они должны быть оплачены. Примером текущих обязательств может служить кредиторская задолженность (задолженность предприятия поставщикам, работникам, бюджету по выплате налогов и т. д. — accounts payable). Долгосрочные обязательства отражают займы, кредиты, прочие обязательства предприятия, которые наступят не ранее, чем через год. Примером долгосрочных обязательств может служить банковский кредит на пять лет, полученный в позапрошлом году.

Разница между общей стоимостью активов (текущих и внеоборотных) и общей стоимостью обязательств (краткосрочных и долгосрочных) называется собственным или акционерным капиталом (shareholders' equity, синонимы common equity или owners' equity). Таким образом, можно вывести основную формулу баланса.

Стоит обратить внимание на разность подходов первой и второй формулы, хотя математически они абсолютно идентичны. Рассматривая западный подход, мы видим, что собственный капитал — это все, что осталось от стоимости активов после уплаты всех долгов (формула (11.1)). У нас же применяется учетный подход к решению проблемы — в основе стоимости, отраженной в бухгалтерской отчетности, т. е. даже при неуспешной работе предприятия зафиксированная в бухгалтерской отчетности величина уставного капитала меняться не будет даже при росте долгов предприятия.

Одним из важных показателей, оцениваемых западными аналитиками, является такой показатель, как чистый оборотный капитал {net working capital). В нашей литературе можно встретить следующий перевод данного термина — чистый рабочий капитал или чистый работающий капитал. Показатель рассчитывается как разница между текущими активами и текущими обязательствами предприятия. Чистый оборотный капитал положительный, когда текущие активы превышают текущие обязательства, и отрицательный, когда текущие обязательства превышают текущие активы. Основываясь на определении текущих активов и текущих обязательств, это означает, что денежные средства, которые будут получены в течение следующих 12 месяцев, превысят величину денежных средств, которые необходимо будет истратить за тот же период. По этой причине значение чистого оборотного капитала должно быть положительным в хорошо работающих фирмах. Применительно к нашей отчетности формула чистого оборотного капитала будет иметь вид:

Рассмотрим пример построения баланса. Величина текущих активов — 100 долл., внеоборотных активов — 500 долл., краткосрочные обязательства — 70 долл., долгосрочные обязательства — 200 долл. Как же в этом случае будет выглядеть баланс? И какова будет величина собственного капитала и чистого оборотного капитала?

В данном случае:

• • общая величина активов = 100 + 500 = 600 (долл.);
• • общая величина обязательств = 70 + 200 = 270 (долл.);
• • собственный капитал (их разница): 600 — 270 = 330 (долл.).

Баланс будет выглядеть следующим образом (табл. 11.1).

Таблица 11.1

Общий вид построенного баланса, долл.

Чистый оборотный капитал как разница между текущими активами и текущими обязательствами равняется: ЧОК = 100 — 70 = 30 (долл.).

Еще одной отличительной чертой составления баланса у нас и на западе является то, что в западной отчетности активы в балансе располагаются в порядке возрастания времени превращения их в деньги, а обязательства — в порядке возрастания срока их оплаты. У пас, наоборот, в активе сначала отражаются внеоборотные активы, затем оборотные (текущие), т. е. в порядке уменьшения времени превращения в деньги, а в пассиве — сначала собственный капитал и в самом конце краткосрочные (текущие) обязательства.

Структура активов в большой степени зависит от специфики производства и реализации продукции, а также проводимой на предприятии финансовой политики — сколько активов должно находиться в денежной форме, запасах, выбранной кредитной политики и т. д.

Правая сторона баланса в первую очередь отражает политику в области структуры капитала и использования краткосрочных займов и кредитов и кредиторской задолженности. Например, долгосрочные обязательства 454 долл., собственный капитал: 640 + 1629 = 2269 (долл.). Таким образом, перманентный капитал (long-term financing) составил: 454 + 2269 = 2723 (долл.).

Это означает, что долгосрочные обязательства составляют ——-100% =.

Z / Z<3.

= 16,67% перманентного капитала. Это элемент принятой на предприятии политики структуры капитала.

Важным и неоднозначным аспектом составления баланса предприятия является величина вносимых в него величин. По какой стоимости должны отражаться в балансе активы и пассивы? Велика ли разница между рыночной и балансовой стоимостью. Разберем на примере (табл. 11.2). У предприятия величина внеоборотных активов по балансу 700 долл., а по рыночной стоимости — около 1000 долл. Чистый оборотный капитал — 400 долл, по балансу, но может возрасти до 600 долл., если дебиторы рассчитаются вовремя. У предприятия 500 долл, долгосрочных обязательств. Какова величина собственного капитала по балансу, и какова его рыночная стоимость?

В этом примере видно, что величина собственного капитала может отличаться практически в два раза при балансовой или рыночной оценке. Таким образом, балансовая стоимость может сильно отличаться от реальной экономической.

Оценка баланса по балансовой и рыночной стоимости.

Несмотря на возможную текущую погрешность на отражении в балансе всех активов и пассивов по балансовой стоимости по сравнению с рыночной, стоит признать, что только балансовая стоимость позволяет вести последовательный учет, иметь сопоставимую отчетность, а значит, и проводить анализ финансового состояния и получать адекватные результаты.

В балансе отражаются величины на начало и конец анализируемого периода. Баланс условного американского предприятия в агрегированном виде представлен в табл. 11.3.

Таблица 113

Баланс предприятия в агрегированном виде.

Отчет о прибылях и убытках (income statement) является не менее важным, чем баланс. Отчет о финансовых результатах составляется нарастающим итогом за определенный период времени, как правило, по кварталам (первый квартал, полугодие, три квартала) и за год. Основная формула отчета:

Если баланс — это мгновенная фотография или, точнее, стоп-кадр финансовых показателей на определенную дату, то отчет о финансовых результатах можно назвать видеозаписью между этими стоп-кадрами. В укрупненном виде западная форма отчета о финансовых результатах представлена в табл. 11.4.

Таблица 11.4

Отчет о финансовых результатах.

В отчете о финансовых результатах в первую очередь отражаются полученные за период доходы от основной деятельности (самый важный показатель — выручка от продаж — net sales), из которых вычитаются затраты на основную деятельность предприятия (себестоимость проданной продукции — cost of goods sold). Из этой величины вычитается амортизация, и получается прибыль до уплаты процентов и налогов — earnings before interest and taxes (EBIT), показатель, достаточно часто использующийся в зарубежном финансовом анализе. Здесь мы видим кардинальное отличие от российской отчетности, в которой амортизация во второй форме не фигурирует.

Из прибыли до уплаты процентов и налогов затем вычитаются проценты {interest paid), и получается налогооблагаемая прибыль (taxable income). Последний пункт в форме отчета «Чистая прибыль» (net income), так же называемая «bottom line» — дословно «нижняя строка». Чистая прибыль в акционерных обществах часто соотносится с акциями и рассчитывается как показатель прибыли на одну акцию — earnings per share (EPS).

В приведенном в табл. 11.4 примере величина выплаченных дивидендов составляет 103 долл. Разница между чистой прибылью и выплаченными дивидендами представляет собой прирост нераспределенной прибыли за год и составляет: 412 — 103 = 309 долл. Эта величина добавляется к накопленной нераспределенной прибыли в балансе. То есть, если на начало периода величина нераспределенной прибыли в балансе составляла 1320 долл., то к концу периода в балансе будет отражена величина: 1320 + 309 = 1629 долл.

Для расчета величины прибыли на одну акцию, чистая прибыль в примере табл. 11.4 составила 412 млн долл. Общая величина дивидендов составила 103 млн долл. Известно, что общее количество акций — 200.

Из основной формулы баланса предприятия известно, что суммарная величина активов равна сумме обязательств и собственного капитала. Аналогичным образом денежный поток от активов {cash flow from the film’s assets) должен равняться сумме денежных потоков кредиторам и собственникам {cash flow to creditors and the cash flow to stockholders):

Отсюда:

Общая величина денежного потока кредиторам и собственникам состоит из денежных средств от текущей деятельности {operating cash flow), денежных средств от финансовой деятельности {capital spending) и изменения чистого оборотного капитала {change in net working capital).

Это основное уравнение движения денежных средств, раскрывающее сущность движения денежных средств на предприятии. Данное уравнение показывает, что предприятие может получать денежные средства из различных источников и направлять этот поток по двум направлениям — кредиторам и собственникам.

Для расчета потока денежных средств от текущей деятельности {operating cash flow, OCF) берется разница между доходами (выручкой) и затратами, кроме того при использовании западной отчетности добавляется амортизация (она не является оттоком средств в денежной форме), при расчете не учитываются выплаты процентов по кредитам (эти выплаты относятся к финансовым расходам). Из полученной величины вычитаются налоги, потому что они оплачиваются денежными средствами.

Поток денежных средств от финансовой деятельности образуется за счет чистого изменения внеоборотных активов (разница между покупкой и продажей внеоборотных активов).

Изменение чистого оборотного капитал рассчитывается как чистое изменение текущих активов, соотнесенных с текущими обязательствами за анализируемый период.

Проследим расчеты по денежным потокам на примере. Воспользуемся данными Отчета о финансовых результатах (см. табл. 11.4). Прибыль до выплаты процентов и налогов составила 694 млн долл. Добавляем амортизацию (англ. — depreciation) — 65 млн долл, и вычитаем налоги — 212 млн долл. Результаты сводим в табл. 11.5.

Таблица 11.5

Денежные средства от текущей деятельности.

Для расчета потока денежных средств от финансовой деятельности используется табл. 11.6. Данные берутся из Бухгалтерского баланса (табл. 11.3).

Таблица 11.6

Денежные средства от финансовой деятельности.

Изменение чистого оборотного капитала в конце периода составляло по данным табл. 11.3: 1403 — 389 = 1014 млн долл., а на начало периода оно было: 1112 — 428 = 684 млн долл. Результаты сведем в табл. 11.7.

Таблица 11.7

Изменение чистого оборотного капитала.

Чистый оборотный капитал за период вырос на 330 млн долл., другими словами можно сказать, что предприятие инвестировало прирост чистого оборотного капитала 330 млн долл.

Денежный поток от активов представлен в табл. 11.8.

Таблица 11.8

Денежный поток от активов.

Определим в количественном выражении направления использования денежного потока от активов. Расчет денежного потока кредиторам (англ. — cash flow to creditors) представлен в табл. 11.9, собственникам (англ. — cash flow to stockholders) — в табл. 11.10.

Таблица 11.9

Денежный поток кредиторам.

Таблица 11.10

Денежный поток собственникам.

За период денежный приток по активам составил 87 млн долл. Денежный поток кредиторам и собственникам также составил: 24 + 63 = 87 млн долл. Расчеты проведены верно.

Проведение представленных расчетов делает прозрачным движение денежных средств на предприятии и может быть рекомендовано российским финансовым аналитикам предприятий.