Особенности долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации мировой экономики

Актуальность темы

.

Важным следствием глобализации и интеграции мировых финансовых рынков стало расширение доступа к заемным ресурсам международного рынка ссудных капиталов для суверенных и корпоративных заемщиков. Развитие мирового рынка ссудных капиталов под влиянием глобализации экономики создало объективные условия для увеличения использования временно свободных денежных средств международного рынка ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства национальных экономик. В результате существенно вырос объем привлекаемых средств на международном рынке ссудных капиталов. В этих условиях использование различных форм международного долгового финансирования является одним из важных источников финансирования расширенного воспроизводства.

Учитывая огромные инвестиционные возможности международного рынка ссудных капиталов, анализ механизмов международного долгового финансирования в интересах устойчивого развития российской экономики имеет большое значение. Пока что финансовая система России недостаточно эффективно выполняет функции финансового посредничества и не в состоянии удовлетворить потребности корпоративного сектора в инвестиционных ресурсах, что создает необходимость во внешних заимствованиях. В связи с этим выработка национальной стратегии привлечения заемных ресурсов на международном рынке ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства экономики России имеет как теоретический, так и практический интерес.

Благоприятная внешняя экономическая конъюнктура позволяет России досрочно выполнять свои внешние обязательства как суверенного заемщика и сокращать государственный внешний долг. В то же время в результате выхода на международный рынок ссудных капиталов корпораций и банков наблюдается быстрый рост корпоративного внешнего долга России. Отсутствие оценки накопления корпоративного внешнего долга с позиций обеспечения национальной экономической безопасности России также определяет актуальность выбранной темы исследования.

Закономерным результатом финансовой глобализации является существенное расширение совокупности международных долговых инструментов, использование которых суверенными и корпоративными заемщиками предполагает необходимость их углубленного анализа. Это представляет несомненный интерес для российских заемщиков в целях рационализации долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов.

Актуальность темы

исследования связана также с тем, что вопросы использования международного долгового финансирования в интересах расширенного воспроизводства национальной экономики и её устойчивого развития исследованы недостаточно основательно в отечественной научной экономической литературе. В частности, очевидна необходимость определить значение привлечения внешних заемных ресурсов в финансировании инвестиций российских компаний, систематизировать долговые инструменты заимствования на международном рынке ссудных капиталов с точки зрения возможности их использования в финансировании расширенного воспроизводства в России, выявить стратегию выхода на международный рынок ссудных капиталов российских заемщиков.

Обозначенные выше проблемы обусловили структуру, цель и задачи исследования.

Предмет и объект исследования.

Предметом исследования являются международные долговые инструменты, которые могут быть использованы для привлечения инвестиционных ресурсов в целях финансирования расширенного воспроизводства.

Объектом исследования являются особенности использования долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики.

Цель и задачи исследования

.

Цель диссертации состоит в том, чтобы раскрыть особенности использования международных долговых инструментов в условиях глобализации экономики для привлечения инвестиционных ресурсов и выявить возможности их применения для целей расширенного воспроизводства в России. В соответствии с указанной целью в работе решаются следующие основные задачи: определить объективные условия для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономикивыявить изменения в институциональной структуре международного рынка ссудных капиталовопределить способы и масштабы долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталовраскрыть особенности международных синдицированных кредитов и международных долговых ценных бумаг как инструментов привлечения инвестиционных ресурсоввыявить причины и особенности заимствования российских коммерческих структур на международном рынке ссудных капиталов, а также определить перспективы дальнейшего использования международных долговых инструментов в финансировании потребностей российской экономикиопределить риски чрезмерного накопления корпоративного внешнего долга России.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют положения современной экономической теории, связанные с развитием международных экономических отношений и международных валютно-кредитных отношений. При выполнении работы использовался комплексный подход, научные методы анализа, синтеза, группировки, сравнения, прогнозирования, аналитических и статистических выборок.

При написании диссертации автор опирался на труды отечественных ученых, таких как: С. А. Былиняк, А. П. Вавилов, С. И. Долгов, Е. А. Звонова, JI.H. Красавина, Д. М. Михайлов, А. Г. Мовсесян, И. Н. Платонова, Б. Б. Рубцов, А. Г. Саркисянц, А. А. Суэтин, JI.H. Федякина, Б. А. Хейфец, Г. П. Черников, Вяч.Н. Шенаев, А. К. Шуркалин, А. Н. Шохин и др.

В работе были также использованы труды зарубежных ученых — М. Гринблатга, Ф. А. Лиса, С. А. Манси, Л.Дж. Мауера, Д. М. Риба, П. С. Роуза, Ш. Титмана, М. Энга и др.

В качестве эмпирической базы исследования использованы документы и аналитические материалы Банка международных расчетов (БМР), Международного валютного фонда (МВФ), Международной финансовой корпорации (МФК) и других международных организаций, законодательные и нормативные документы, официальные статистические данные Министерства Финансов РФ, Центрального Банка России, Госкомстата России и др., а также периодические издания российских и зарубежных журналов и газет, публикации в сети «Интернет».

Работа выполнена в соответствии с п.п. 9 и 10 Паспорта специальности 08.00.14 — «Мировая экономика».

Научная новизна исследования заключается в следующем: в целях четкого определения форм заимствования на международном рынке ссудных капиталов уточнены такие понятия, как «долговое финансирование» и «долговые инструменты" — выявлены изменения в условиях заимствования на международном рынке ссудных капиталов после введения единой валюты евро, расширившие возможности долгового финансирования на международном рынке (переориентация европейских инвесторов на заемщиков с более низким уровнем кредитного рейтингарасширение инвесторской базы за счет пенсионных фондов и страховых компаний в результате устранения ограничений по инвестициямсближение условий заимствования на рынках международных облигаций деноминированных в евро и в долларах США), а также структурные изменения на рынках международных облигаций, связанные с появлением новых классов международных облигацийна основе сопоставительного анализа различных форм международных долговых инструментов определена их привлекательность для потенциальных заемщиков с целью финансирования расширенного воспроизводства, а также расширена классификация международных долговых ценных бумаг по таким критериям, как характер обращения, способ обеспечения, степень защищенности вложений инвесторовна основе анализа институциональной структуры международного рынка ссудных капиталов выявлена противоречивая роль хедж-фондов в процессе перераспределения капиталов между субъектами международных экономических отношенийраскрыты особенности долгового финансирования российских коммерческих структур на международном рынке ссудных капиталов и сделаны предложения по стратегии заимствований на международном рынке ссудных капиталовдоказана гипотеза о том, что накопление внешнего долга российскими компаниями и банками пока не несет рисков для суверенного кредитного рейтинга страны.

Практическая значимость исследования заключается в том, что основные выводы и положения диссертации ориентированы на использование российскими финансовыми и нефинансовыми компаниями, государственными органами, в частности:

• предложения по совершенствованию деловых норм и корпоративной практики могут быть учтены российскими компаниями и банками при подготовке к выходу на международный рынок ссудных капиталов с целью привлечения инвестиционных ресурсов;

• результаты анализа различных форм долговых инструментов заимствования на международном рынке ссудных капиталов могут быть использованы российскими компаниями и банками для выбора наиболее подходящих инструментов финансирования их потребностей, а консалтинговыми подразделениями банков и финансовых компаний — для разработки соответствующих рекомендаций по внешним заимствованиям своим клиентам;

• выдвинутые предложения по мониторингу за внешними заимствованиями государственных компаний могут быть учтены при совершенствовании управления государственным внешним долгом;

• материалы диссертационного исследования могут быть использованы в процессе преподавания учебных курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения», а также спецкурсов по проблемам привлечения в российскую экономику иностранных инвестиций.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Диссертация выполнена в рамках Комплексной темы «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке», разрабатываемой Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации.

Основные положения исследования докладывались автором в выступлениях на двух заседаниях круглого стола, организованных Центром фундаментальных и прикладных исследований Финансовой академии при Правительстве РФ: на тему «Современные банковские технологии: теоретические основы и практика» (Москва, апрель 2004 г.) — на тему «Деятельность банков на финансовом рынке: мировой опыт и российская практика» (Москва, октябрь 2005 г.).

Основные выводы и положения диссертации используются в практической деятельности КБ «Кредитимпэкс Банк (ООО) и ООО «Черноземлизинг». В частности, положения об особенностях различных международных долговых инструментов применяются при исследовании возможностей и форм заимствования на международном рынке ссудных капиталов в обеих организациях, а в КБ «Кредитимпэкс Банк (ООО) также при консультировании клиентов о наиболее приемлемых формах привлечения иностранного заемного капитала. Предложения по совершенствованию деловых норм и принципов корпоративного управления также учитываются в процессе подготовки к выходу на международный рынок ссудных капиталов.

Материалы диссертации используются кафедрой мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебных курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения».

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликованы 4 научные работы общим объемом 2,35 п.л. (весь объем авторский).

Структура работы обусловлена ее целью и задачами. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Проведенное в диссертации исследование особенностей долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов в условиях глобализации экономики позволило автору придти к следующим основным выводам:

1. Результатом глобализации экономической деятельности стран и либерализации денежно-кредитных рынков стало усиление международного движения капиталов и формирование мирового финансового рынка, объективной основой которого является совокупность операций по купле-продаже денежных, валютных, кредитных и финансовых ресурсов на глобальном мировом пространстве в непрерывном режиме времени. Начавшиеся в конце 80-х годов XX века процессы секьюритизации финансовых отношений привели к росту доли ценных бумаг в активах домашних хозяйств, а вторичная торговля финансовыми инструментами, рост операций с производными финансовыми инструментами дали основание отдельным экономистам отождествлять понятия «мировой рынок ссудных капиталов» (МРСК) и «мировой финансовый рынок» (МФР). Действительно, вторичная торговля финансовыми инструментами не может быть в полной мере подведена под категорию ссудного капитала. Это относится и к производным инструментам, ставшим с начала 90-х гг. XX века неотъемлемой частью МФР. Таким образом, в современных условиях более правильно говорить о мировом финансовом рынке. Тем не менее, в условиях глобализации экономики и либерализации перелива капиталов между странами сохраняется необходимость выделения понятия мирового рынка ссудных капиталов для определения объективной основы последнего в интересах финансирования процесса воспроизводства капитала.

2. В процессе развития мирового рынка ссудных капиталов под влиянием глобализации экономики сформировались объективные условия для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов. К наиболее значительным тенденциям, определившим условия для увеличения долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов, следует отнести: развитие электронных средств связи, совершенствование инфраструктуры трансграничных операций с финансовыми инструментами, секъюритизация, разработка финансовых инноваций.

Крупнейшим событием, повлиявшим на характеристику международного рынка ссудных капиталов, стало введение евро. К наиболее важным последствиям введения евро для развития долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов следует отнести: изменения в мотивации инвесторов в сторону вложений в более рискованные долговые обязательстварасширение инвесторской базы в связи с устранением ряда ограничительных условий по инвестициям в соответствующих странахусиление интеграции на рынках международных облигацийструктурные изменения на рынках международных облигаций, выразившиеся в появлении нового класса международных облигаций.

3. Результатом либерализации операций, связанных с движением капитала и свободной обратимости валют стал процесс углубления интеграции национальных рынков ссудных капиталов. Однако, несмотря на рост экономической взаимосвязанности и взаимозависимости стран, в настоящее время продолжают существовать объективные условия и экономические барьеры, препятствующие полной интеграции национальных рынков ссудных капиталов, что определяют специфику привлечения финансовых ресурсов из других стран по сравнению с привлечением ресурсов на внутреннем рынке. Это обусловливает важность различия между такими понятиями, как «мировой рынок ссудных капиталов», «международный рынок ссудных капиталов» и «национальный рынок ссудных капиталов», что необходимо учитывать при анализе особенностей долгового финансирования на внешних рынках.

4. Анализ изменения институциональной структуры мирового рынка ссудных капиталов в результате финансовой глобализации позволил сделать вывод не только о расширении числа участников, но и о различной степени их участия в процессе перераспределения временно свободных денежных средств между национальными экономиками в интересах расширенного воспроизводства. Так, в условиях финансовой глобализации произошла универсализация деятельности коммерческих банков на мировом рынке ссудных капиталов, которые стали активно участвовать в операциях на международных рынках капитала не только в роли кредиторов, но и наряду с инвестиционными банками в роли инвесторов, андеррайтеров, организаторов и трейдеров на рынке ценных бумаг. Новыми чертами в деятельности фондовых бирж стали их интернационализация и универсализация, что дает возможность обеспечить комплексное обслуживание клиентов и повысить эффективность управления рисками. Возросла роль международных портфельных инвесторов на мировом рынке ссудных капиталов. Их накопления становятся одним из важных источников временно свободных денежных средств на международном рынке ссудных капиталов, которые путем инвестирования в инструменты долгового финансирования перераспределяются в интересах расширенного воспроизводства. Особое место среди институциональных инвесторов занимают хедж-фонды, роль которых на мировом рынке ссудных капиталов является противоречивой: с одной стороны, управляя значительным объемом средств, хедж-фонды способствуют устойчивости процессов расширенного воспроизводства, а с другой, ввиду спекулятивного характера их операций, могут стать фактором финансового кризиса.

5. Анализ объективных потребностей в привлечении средств международного рынка ссудных капиталов позволил выделить те ключевые задачи, которые решают с его помощью государственные и корпоративные заемщики. К их числу относятся: стремление сократить дефицит государственного бюджета, своевременно выполнить внешние обязательства, привлечь дополнительные средства для финансирования инвестиций при ограниченности внутренних финансовых рынков, повысить инвестиционную привлекательность, диверсифицировать источники финансирования в международных масштабах. В первую очередь это касается стран с развивающимися рынками, внутренние источники инвестиций которых ограничены и сдерживают расширенное воспроизводство экономики.

6. Одним из последствий финансовой глобализации стало снижение в середине 90-х гт. XX в. удельного веса заемщиков с наивысшим уровнем кредитного рейтинга на международном рынке ссудных капиталов, что облегчило выход на рынок внешних заимствований компаниям из стран с формирующимися рынками. Росту привлекательности заемщиков из стран с формирующимися рынками для инвесторов из индустриальных стран в значительной степени способствовали следующие изменения в этих странах: либерализация правил владения нерезидентами корпоративными и государственными ценными бумагамиослабление законодательства, регулирующего валютный рынокпроведение структурных реформ, расширивших частный сектор экономикиуспех отдельных стран в реструктуризации их долгов коммерческим банкам индустриальных стран. Результатом роста доверия к активам развивающихся стран стало увеличение объема находящихся в обращении еврооблигаций заемщиков из этих стран, для которых международный рынок ссудных капиталов стал доступным и более дешевым источником привлечения капиталов по сравнению с их национальными финансовыми рынками.

7. Исследование способов долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов позволило сформулировать сущность понятия «международное долговое финансирование», под которым понимается привлечение временно свободных денежных средств с помощью долговых инструментов на международном рынке ссудных капиталов в интересах расширенного воспроизводства экономики. При этом под долговыми инструментами тут следует понимать международные кредиты и международные долговые ценные бумаги.

Анализ долгового финансирования на международном рынке ссудных капиталов предполагает необходимость разграничения понятия «международное долговое финансирование» в узком и широком смысле. В узком смысле данный термин подразумевает финансирование путем прямого выхода заемщиков на международные рынки капиталов, а именно, иностранное и евровалютное финансирование. В широком смысле, кроме того, сюда следует отнести финансирование путем привлечения нерезидентов на внутренний рынок. На сегодняшний день статистика характеризует операции на международном рынке ссудных капиталов лишь в узком смысле, что затрудняет оценку действительных масштабов международного долгового финансирования.

8. Анализ ситуации на международном рынке ссудных капиталов показывает, что в последние десятилетия идет процесс структурной перестройки рынка международного долгового финансирования за счет снижения доли банковских займов и увеличения доли эмиссии ценных бумаг среднеи долгосрочного характера в общем объеме иностранных заимствований. Причина этого процесса лежит в развитии информационных технологий и значительном снижении трансакционных издержек на финансовых рынках. В результате, большинство компаний привлекают средства на фондовых рынках на более благоприятных условиях, а банки стали развивать инвестиционное направление и проводят реструктуризацию бизнеса.

9. Обращающиеся на международном рынке ссудных капиталов ценные бумаги являются привлекательной альтернативой традиционным источникам заимствования, доступным на внутреннем рынке, позволяя заемщикам диверсифицировать источники финансирования. Предпочтение еврооблигаций в качестве инструментов долгового финансирования объясняется такими признаками еврооблигационного рынка, как: низкий уровень стоимости заимствования, широкий база инвесторов, ликвидный вторичный рынок, более низкий уровень регулирования, гибкость и разнообразие применяемых инструментов, отсутствие ограничений по объемам заимствования. На рынке еврооблигаций можно найти деньги под самый дорогой проект на срок более трех лет, что позволяет привлекать долгосрочные инвестиции в реальный сектор.

10. Стоимость выпуска еврооблигаций, помимо общих параметров займа и расходов, связанных с эмиссией и размещением, зависит от группы факторов как микроэкономического характера, связанных непосредственно с качеством заемщика, так и макроэкономического, характеризующих состояние мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах и экономики страны-эмитента. К первой группе факторов относятся кредитный рейтинг заемщика, его репутация на рынке, отраслевая принадлежность, показатели деятельности (объемы производства, показатели прибыли и др.). Ко второй группе факторов следует отнести, прежде всего, уровень процентных ставок на мировом рынке, уровень инфляции как в стране-эмитента, так и в стране валюты займа, другие макроэкономические показатели страны-эмитента (кредитный рейтинг, состояние платежного баланса, величина золотовалютных резервов, политическая обстановка и др.).

11. Заимствования на международном рынке долговых ценных бумаг широко используются правительствами стран с развивающимися рынками. Для стран, которые постоянно испытывают бюджетный дефицит, выручка от размещения еврооблигаций рассматривается как источник покрытия части текущих и непредвиденных бюджетных расходов, а также как инструмент замещения старых облигаций для реструктурирования задолженности. Все больше стран с развивающимися рынками рассматривают заимствования на международном рынке как часть их глобальной стратегии по привлечению иностранного капитала в национальную экономику.

12. Несмотря на то, что большая часть заимствований на международном рынке ссудных капиталов приходится на эмиссию ценных бумаг, рынок международных синдицированных кредитов по-прежнему остается привлекательным инструментом долгового финансирования, что объясняется следующими его особенностями: гибкие схемы кредитования, позволяющие учитывать интересы кредитора и заемщикавысокий уровень квалификации инвесторовнеобязательность наличия кредитного рейтингаоперативная процедура оформлениянизкие первоначальные затраты и другие. Эта форма долгового финансирования хорошо подходит для заемщиков, не имеющих большого опыта работы на международных рынках, позволяя им создать кредитную историю на международном рынке и в дальнейшем рассчитывать на более благоприятные условия заимствования и доступ к другим инструментам международного долгового финансирования.

13. Широкое распространение на международном рынке ссудных капиталов получили программы долгового финансирования, которые предполагают многократный выход эмитента на рынок со своими ценными бумагами и гибкие, динамичные формы реализации стратегии регулярных заимствований. Программы эмиссии долговых обязательств используются предприятиями с целью финансирования своих инвестиционных проектов, оборотного капитала, поддержания платежеспособности и ликвидности, диверсификации источников финансирования. Среди различных форм программ эмиссий долговых обязательств наиболее привлекательными являются программы выпуска среднесрочных облигаций (EMTN), которые сегодня составляют основную часть рынка еврооблигаций.

14. Недостаток внутреннего капиталообразования, низкий уровень развития и эффективности национального финансового рынка и внутренних механизмов, обеспечивающих перераспределение финансовых ресурсов между отраслями экономики в интересах её стабильного и расширенного воспроизводства, являются основными причинами заимствований российских компаний на международном рынке ссудных капиталов. Зарубежные займы способны временно заполнить разрыв между потребностями российских компаний в инвестиционных ресурсах и объемом средств, которые они могут привлечь на внутреннем рынке. По своим параметрам иностранные займы несопоставимы с тем, что может предложить внутренний финансовый рынок (по ставкам, срокам, размерам эмиссий). Кроме того, выход на международный рынок ссудных капиталов сопровождается повышением прозрачности российских компаний, переносом западных стандартов раскрытия информации об эмитентах на российский рынок. Тем самым приток иностранных заемных средств стимулирует «взросление» отечественного финансового сектора, приобретение им черт более развитых систем. Это может способствовать, помимо прочих факторов, устранению барьеров, стоящих на пути трансформации национальных сбережений в инвестиции. Конкуренция российских и иностранных банков за качественных заемщиков будет стимулировать процессы концентрации ресурсов в банковском секторе, что позволит увеличить роль финансовых институтов в финансировании потребностей реального сектора экономики.

15. Изменение цен на российские международные долговые обязательства находится в зависимости от цен на еврооблигации стран с формирующимися рынками, т. е. имеет место контагиозный эффект, действие которого усиливается относительно небольшим объемом российских международных облигаций, обращающихся на международном рынке. В результате повышения кредитоспособности России благодаря росту экспортных поступлений в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на сырьевые ресурсы, макроэкономической и политической стабильности сформировались условия для более выгодного размещения долговых обязательств на международных рынках, происходит сужение спрэда между российскими еврооблигациями и американскими безрисковыми долговыми инструментами. Тем самым возросло значение такого фактора, как собственно макроэкономические параметры России при определении ценовой динамики международных долговых обязательств российских заемщиков.

16. Особенностью выхода российских заемщиков на международный рынок ссудных капиталов является ограниченный круг применяемых долговых инструментов (синдицированные кредиты и обыкновенные еврооблигации), хотя наблюдается их постепенная диверсификация. Так, в последние годы широкое распространение получили еврокредитные ноты (Credit Linked notes — CLN). Небольшой пороговый объем выпуска, более низкие стандарты раскрытия информации и достаточно быстрые сроки подготовки выпуска делают CLN предпочтительными для компаний «второго эшелона», которые не имеют кредитной истории на внешнем рынке. Такой «упрощенный» вариант дебюта на мировом рынке капитала позволяет определить реальный интерес институциональных инвесторов к заемщику.

Пока не получили широкого распространения среди российских заемщиков программы выпуска долговых обязательств (среднесрочные ноты — EMTN и еврокоммерческие бумаги — ЕСР), привлекательность которых оценил лишь узкий круг участников. Данная форма долговых инструментов предлагает гибкие формы регулярных заимствований, позволяя заемщикам экономить время и расходы, и подходит для компаний всех секторов экономики. Особый интерес представляют секьюритизированные еврооблигации, которые также не получили распространения в России. Основное преимущество данной формы заимствований — возможность уменьшения стоимости займа благодаря предложению надежного механизма кредитной защиты в виде базового актива. В условиях роста процентных ставок на международном рынке секьюритизация активов будет являться одним из основных способов снижения стоимости заимствований.

В целях содействия развитию процессов секьюритизации активов и, соответственно, привлечению долгосрочных финансовых ресурсов российскими заемщиками, российское законодательство нуждается в значительном совершенствовании. К основным направлениям совершенствования в этой сфере следует отнести: расширение перечня видов активов, которые могут быть использованы для целей секьюритизациирасширение круга прав требований, которые могут быть использованы для целей секьюритизациивведение законодательных ограничений на возможность признания уступки прав требования недействительнойуточнение законодательства о ценных бумагах в части специфики ценных бумаг, обеспеченных активамиопределение требований к эмитентам ценных бумаг, выпускаемых при секъюритизации и другие.

Определенный интерес для российских коммерческих структур представляют конвертируемые еврооблигации, которые, с одной стороны, являются более дешевым источником финансирования, чем обычные/ прямые облигации, а с другой стороны, являются способом «форвардной» эмиссии акций при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Выпуская конвертируемые еврооблигации, эмитент, таким образом, может отсрочить разводнение уставного капитала в данный момент и/или отсрочить эмиссию акций, которые могут быть распроданы по цене ниже ожидаемой ввиду недооценки компании, имеющей в будущем перспективы роста. Конвертируемые еврооблигации — идеальный инструмент для расширения инвесторской базы за пределами национального рынка.

17. Выходя на рынок еврооблигаций, российские заемщики, как правило, используют схему эмиссии от имени дочерней компании, зарегистрированной в офшорных зонах, что дает возможность экономить на уплате налогов и избежать процедуру регистрации ценных бумаг в официальных органах и получения разрешения на допуск эмиссионных ценных бумаг к обращению на мировом финансовом рынке. В последние три года наблюдается активное использование российскими заемщиками схемы эмиссии еврооблигаций, где заемщик сам выступает в качестве эмитента («схема прямой эмиссии»). Хотя данная схема влечет множество бюрократических процедур, её основным преимуществом является формирование эмитентом собственного международного имиджа и возможность последующего расширения и удешевления заимствований на рынке. Применение такой схемы размещения еврооблигаций создало условия для выхода на международный рынок ссудных капиталов компаний «второго» и «третьего» эшелонов.

18. На сегодняшний день российские заемщики на международном рынке ссудных капиталов в основном представлены компаниями, ориентированными на экспорт, банками, компаниями с устойчивым внутренним спросом на их товары и услуги (предприятия связи и электроэнергетики). По мере укрепления рубля и стабилизации макроэкономической ситуации в стране, постепенно появляется интерес иностранных кредиторов к компаниям других секторов экономики, ориентированных на внутренний рынок, в частности, пищевой промышленности, розничной торговли и других. Важным фактором дальнейшего успеха все большего количества российских компаний в привлечении ресурсов с международного рынка ссудных капиталов в условиях нарастающей конкуренции за средства иностранных инвесторов со стороны заемщиков из стран с формирующимися рынками будет готовность привести уровень и качество раскрываемой информации, системы корпоративного управления в соответствие с требованиями международной практики. В то же время выполнение данного условия неотъемлемо от формирования соответствующего инвестиционного климата в стране, в котором преимущество будут иметь именно компании, придерживающиеся рациональных деловых норм и стандартов корпоративного управления.

19. Изучение опыта заимствований российских компаний на международном рынке ссудных капиталов показывает, что основными предпосылками выхода на международный рынок ссудных капиталов должны быть, прежде всего: (а) наличие четкой организационной структуры (прозрачной корпоративной структуры, ясной структуры принятия управленческих решений, ясной структуры организации бизнеса) — (б) раскрытие информации (идентификация конечных собственников, отчетность по международным стандартам за 2−3 года) — (в) сильный менеджмент, четкая стратегия развития и бизнес план.

20. Иностранными кредиторами приветствуется наличие у потенциальных заемщиков положительной кредитной истории на внутреннем рынке. С учетом различной степени доступности долговых инструментов заимствования на международном рынке ссудных капиталов для потенциальных заемщиков, последовательность выхода российских коммерческих структур на международный рынок ссудных капиталов должна выглядеть следующим образом: первый шаг — банковский кредит от российского банка, следующий рублевый заем, затем — краткосрочные кредиты от иностранных банков, далеесиндицированные кредиты с участием иностранных банков, затем — кредитные ноты и последний шаг — еврооблигации.

21. Если хозяйствующий субъект принял решение привлечь заемные ресурсы на международном рынке, важно правильно выбрать подходящий долговой инструмент. Для решения данной проблемы российским заемщикам рекомендуется проанализировать три группы факторов: рыночные, структурные и макроэкономические. Первые две группы факторов предполагают сравнительный анализ долговых инструментов по таким параметрам, как: база инвесторов, емкость рынка, сроки погашения и ценовые параметры (рыночные факторы), схема размещения эмиссии (прямая, от имени дочерней компании, иностранной компанией), издержки, обязательства, сроки подготовки. К числу основных макроэкономических параметров, влияющих на выбор долговых инструментов, следует отнести анализ темпов инфляции, изменения валютного курса и базовых процентных ставок.

22. Интенсивное привлечение средств российскими банками и корпорациями за последние три года привело к тому, что совокупный внешний долг страны, начавший было снижаться в результате фактического отказа государства от новых заимствований и постепенного погашения государственного внешнего долга, с 2002 г. вновь начал расти. Как свидетельствует опыт развивающихся стран, накопление корпоративного внешнего долга несет угрозу макроэкономической стабильности и ухудшения суверенного кредитного рейтинга. Однако, как показывает оценка показателей внешнего долга России в целом и корпоративного внешнего долга в частности, а также оценка индивидуальных показателей задолженности крупнейших российских компаний, текущий размер корпоративного внешнего долга пока не несет рисков. В целом макроэкономическая база и политические условия для дальнейшего наращивания внешних заимствований в корпоративном секторе благоприятны.

Тем не менее, интенсивный рост корпоративной внешней задолженности с учетом наибольшей активности государственных компаний в привлечении внешних займов обусловливает необходимость формирования единой комплексной системы управления государственным внешним долгом, включающей, в том числе, систему мониторинга за внешними заимствованиями государственных компаний и банков. По мере уменьшения в обращении еврооблигаций государства с учетом консервативной политики внешних заимствований, именно еврооблигации государственных компаний будут являться ориентиром доходности для инвесторов. Следовательно, потенциальные проблемы «эталонных» заемщиков могут в дальнейшем сказываться на динамике спроса и ценообразования по всем российским внешним займам. В этой связи представляется необходимым повышение ответственности представителей государства в советах директоров государственных компаний за целесообразность принимаемых решений по привлечению внешних. Следует также возложить на них большую ответственность за контроль над принятием и соблюдением рациональных деловых норм и стандартов корпоративных управления в этих компаниях, особенно с учетом того возрастающего влияния, которое эти предприятия оказывают на российскую экономику.

23. Быстрому накоплению корпоративного внешнего долга должна быть противопоставлена программа привлечения прямых иностранных инвестиций (ПИИ). В пользу необходимости будущей переориентации на ПИИ свидетельствуют ряд факторов, а именно: рост процентных ставок на внешних рынках, повышающих стоимость заимствованийрост цены обслуживания внешних займов и чистых выплат инвестиционных доходов корпоративным сектором ввиду роста их внешних заимствований. В сочетании со снижением сальдо торгового баланса ввиду интенсивного роста импорта и стабилизации экспорта в связи с ожидаемым уменьшением нефтяных цен, эти факторы приведут к снижению прироста валютных резервов и возникновению предпосылок для нарушения экономической стабильности. Однако на сегодняшний день темпы прироста ПИИ недостаточны для того, чтобы заместить внешнее долговое финансирование компаний. Увеличение притока ПИИ будет в значительной степени определяться уровнями политических рисков, успехом структурных реформ, в том числе в правоприменительной и судебной практике, что потребует значительного времени. Поэтому следует ожидать, что, по крайней мере, в среднесрочной перспективе интенсивность долгового финансирования российских коммерческих структур в целях расширенного воспроизводства сохранится.