Методологические ошибки, допускаемые при учете инфляции

При осуществлении практических расчетов довольно часто допускаются два вида ошибок, связанных с учетом инфляции:

• 1) использование номинальной ставки, но кредиту вместо реальной при оценке на реальной основе;
• 2) неоправданное стремление упростить расчет за счет применения приближенных формул.

Ошибка первого вида

Ошибка первого вида состоит в том, что при выборе методики расчета на реальной основе иногда забывают, что зачастую необходимо привести к реальной ставке не только требуемый уровень доходности на собственный капитал, но и ставку по кредитам и займам, предоставленным проекту. В результате цепы при определении денежных потоков принимаются постоянными, а ставка по кредиту остается высокой, поскольку в ней учтена инфляционная премия. Иногда такого рода ошибки бывают заложены в принятых в России методических рекомендациях.

К чему это приводит, показывает приведенная ниже ситуация.

Ситуация 1.5 (Продолжение)

Предположим, для осуществления инвестиционного проекта создания мини-вездехода нам предоставлен кредит в размере 10 млн руб. под 20% годовых на два года (кредит выплачивается в конце каждого года, а принципал — в конце 2-го года). Вместе с тем наши собственные требования к доходности проекта остались на уровне 28% годовых несмотря на возросший финансовый риск. Мы решили произвести анализ проекта на реальной основе и использовать технику остаточного денежного потока.

Как можно осуществить такой расчет?

Было бы ошибкой строить сто следующим образом:

При требуемом уровне доходности на собственный капитал, равном 28% годовых в поминальном выражении, или (как было показано ранее) 8,47%— в реальном, NPV остаточного потока будет равен 100 116 тыс. руб.

Возникает противоречие: мы получили долг под более низкую ставку, чем требуется, т. е. относительно дешевый заемный капитал, кроме того, у нас возник налоговый щит в связи с освобождением процентных платежей от налогов, а эффект от проекта снизился! (Был 113 млн руб., стал 100 млн руб.).

Это произошло потому, что мы допустили методическую ошибку в расчетах: использовали номинальную процентную ставку по кредиту и не скорректировали ее и сумму принципала на инфляцию (18% годовых).

Чтобы устранить эту ошибку, скорректируем финансовый поток с учетом того, что ни проценты по кредиту, ни принципал по уровню инфляции не индексируются.

Финансовый поток, отражающий получение кредита и платежи по его обслуживанию, с учетом внесенных изменений будет выглядеть следующим образом, тыс. руб.:

• • 0-й период +10 000;
• • 1-й год -2000/(1 + 0,18) = -1694,9.

Налоговый щит на платежи 1-го года: 700/(1 + 0,18) = 593,2;

• 2-й год -12 000/(1 +0,18)2 =-8618,2.

Налоговый щит на процентные платежи 2-го года: 700/(1 + 0,18)2 = = 502,7.

Теперь определим остаточный поток:

Чистая приведенная ценность такого денежного потока при реальной ставке дисконта 8,47% годовых равна NPV= 115 355 тыс. руб., т. е., как и следовало ожидать, получение дешевого кредита повысило эффект от проекта.

По данному расчету выходит, что кредит был предоставлен не под 20% годовых, а под реальную ставку-'—-1 = 0,0169, или 1,69% годовых. Возникают два вопроса:

• 1. Сможете ли вы убедить в этом кредитора, для которого готовите данное технико-экономическое обоснование? Поверит ли он в корректность таких расчетов?
• 2. Если он вам все-таки поверит, не возникнет ли у него мысль, что ставка, но кредиту слишком мала и ее необходимо повысить?

Ошибка второго вида

Этот пил ошибки возникае-1 тогда, когда люди, стремясь упростить расчет, используют приближенные формулы и модели, забывая об условиях их применения. Так, например, квартальную или месячную инфляцию переводят в годовую путем простого умножения ставки на число кварталов или месяцев в году, полагая, что не делают при этом большой погрешности.

Упрощенный вариант формулы Фишера.

при rph «0 выглядит следующим образом:

Отсюда реальную ставку можно найти путем простого вычитания уровня инфляции из номинальной ставки.

Однако условие грЛ «0, при котором эта формула применяется, выполняется лишь при инфляции никак не более 10%. Поэтому в мировой практике эта формула применяется, а в условиях развивающихся рынков с высокими уровнями требуемой доходности и значительной инфляцией приводит к существенным ошибкам. Сколь велики могут быть эти ошибки?

Иллюстрация

Рассмотрим типичную ошибку второго вида при расчете реальной ставки. Предположим, инфляция за последний месяц составила 4% и нет никаких оснований рассчитывать, что она снизится в течение ближайшего года. Банк предлагает 54% годовых в рублях по безотзывным вкладам сроком на год.

Какую доходность он предлагает своим клиентам в реальном выражении?

У некоторых специалистов, осуществляющих такие расчеты, существуют два неправильных убеждения, которые они используют на практике:

• 1) независимо от уровня инфляции расчет реальной ставки можно производить по упрощенной формуле: г? = г— /г;
• 2) расчет по простым процентам дает результат, близкий к тому, который можно получить, используя сложную ставку. Поэтому, стремясь максимально упростить вычисления, они применяют простые проценты даже там, где по условию необходимо учесть капитализацию доходов.

Например, решая сформулированную выше задачу, такой «аналитик», во-первых, рассчитает годовую инфляцию: А = 12 мес. х 4%/мес. = 48% годовых; во-вторых, по приведенной выше упрощенной формуле определит реальную ставку: гр = 54% — 48% = 6% годовых. Если банк достаточно надежен, такая реальная ставка может многих заинтересовать.

На самом деле, поскольку инфляция каждого месяца определяется по отношению к уровню цен на начало месяца, перевод инфляции в годовую ставку необходимо осуществлять по принципу сложных процентов:

Для определения реальной ставки следует применять формулу (1−5-1):

Согласитесь: +6% годовых и -4% — довольно ощутимая разница для инвестора.

ВЫВОДЫ

Инфляция оказывает значительное воздействие на инвестиционную активность в экономике. Ее негативное влияние можно учесть, заложив в основу расчета пессимистические прогнозы и оценки.

Расчет эффективности проекта с учетом инфляции можно осуществить на номинальной или на реальной основе. При этом при выборе того или иного метода следует соотносить ставки и денежные потоки: номинальные денежные потоки дисконтируются по номинальным ставкам, реальные — по реальным.

Нет никаких объективных причин для того, чтобы из-за неравномерности инфляции на развивающемся рынке закладывать в расчеты изменяющиеся во времени ставки дисконта, так как прогнозы изменения этих ставок все равно не подтвердятся, а на результат (NPV проекта) переменные ставки практически влияния не окажут.

Принятые в международной практике упрощенные подходы к учету инфляции в условиях нестабильной экономики могут дать значительную погрешность из-за высоких ставок доходности, характерных для развивающихся рынков. Высокие ставки доходности объясняются повышенным инвестиционным риском и высокой инфляцией на этих рынках.

ВЫВОДЫ ПО ГЛАВЕ 1

Бухгалтерская прибыль, на величине которой строились критерии оценки инвестиционных решений в бывшем СССР, является плохим измерителем результативности инвестиционной деятельности в условиях рыночной экономики. Это условная величина, которую можно произвольно изменять в значительных пределах. Она не позволяет учесть инвестиционный риск и фактор времени.

Более правильно строить оценку проектов на основе расчета их денежных потоков. Источником информации для определения ожидаемых денежных потоков проекта являются нефинансовые данные: целевые установки инициаторов проекта, технические, рыночные оценки, калькуляции затрат и т. п.

Однако в приближенных расчетах прибыль может являться грубой оценкой денежного потока, если принимается допущение, что в долгосрочной перспективе амортизационный фонд приблизительно покрывает потребности в реновации фиксированных активов.

Инвестиционные проекты могут быть экономически обособленными и интегрированными в действующее предприятие.

Проект можно считать экономически обособленным, если его активы и коммерческие результаты поддаются отдельному учету, а также если финансирование предоставляется непосредственно проекту и предполагается, что возмещение предоставленных фондов произойдет прежде всего за счет денежных потоков проекта.

Для интегрированных проектов можно определить лишь денежные потоки от активов проекта. Если же проект экономически обособлен, то его денежные потоки можно разделить между его основными участниками, выделив денежные потоки для кредиторов и для долевых инвесторов (иначе называемые остаточными потоками, поскольку долевой инвестор получает то, что остается после обслуживания долга, т. е. после удовлетворения требований кредиторов).

Расчет экономической эффективности инвестиционного проекта, не имеющего конкретного коммерчески обособленного результата, не всегда уместен. Как правило, такие проекты обусловлены не экономическими соображениями, а производственной необходимостью.

Расчет их экономической эффективности целесообразен лишь тогда, когда возникает несколько вариантов их осуществления. Тогда денежные потоки проекта могут быть сформированы как разность между затратами по базисному и по анализируемому (альтернативному) вариантам его осуществления. Такие потоки называются дифференциальными.

С помощью дифференциальных потоков можно не только оценить широкий класс проектов, но и оптимизировать некоторые регулируемые технико-экономические параметры, от которых зависит экономическая эффективность.

Инфляция оказывает значительное воздействие на инвестиционную активность в экономике. Ее негативное влияние можно учесть, заложив в основу расчета пессимистические прогнозы и оценки.

Расчет эффективности проекта с учетом инфляции можно осуществить на номинальной или на реальной основе. При этом при выборе того или иного метода следует соотносить ставки и денежные потоки: номинальные потоки дисконтируются по номинальным ставкам, реальные — по реальным.

Нет никаких объективных причин для того, чтобы из-за неравномерности инфляции на развивающемся рынке закладывать в расчеты изменяющиеся во времени ставки дисконта, так как прогнозы изменения этих ставок все равно не подтвердятся, а на результат (NPV проекта) переменные ставки практически влияния не окажут.

Принятые в международной практике упрощенные подходы к учету инфляции в условиях нестабильной экономики могут дать значительную погрешность из-за высоких ставок доходности, характерных для развивающихся рынков. Высокие ставки доходности объясняются повышенным инвестиционным риском и высокой инфляцией на этих рынках.