Измерение степени риска проектов и отдельных мер по финансовому оздоровлению

О чем пойдет речь

• • Какие показатели рассматриваются при оценке риска проектов?
• • Какие методики оценки риска отдельного проекта обычно используются?

Какие показатели рассматриваются при оценке риска проектов?

Вывод компании из кризисного состояния или ее финансовое оздоровление как правило предполагает реализацию некоего нового проекта или корректировку уже реализуемых проектов. Для финансового оздоровления обычно рассматривается проект, выбор которого в значительной степени определяется степенью рисковости самого проекта и влияния, которое его принятие окажет на финансовый риск компании и се доходность. Поэтому особое значение в антикризисном управлении имеет измерение риска отдельного рассматриваемого проекта. Следует отметить, что этот вид риска поддается измерению и оценке легче, чем корпоративный и рыночный риск.

Мировой практикой наработаны определенные методы анализа риска проектов, что позволяет снизить неопределенность принятия управленческих и финансовых решений, сократить потери. Начальный этап оценки риска отдельного проекта — выявление неопределенностей, присущих его денежным потокам. На неопределенность денежных потоков в первую очередь влияют:

• • объем реализации в натуральном выражении;
• • цена продаж;
• • составляющие затрат;
• • используемая в расчетах ставка дисконтирования.

Распределение значений показателей денежных потоков может быть относительно узким, отражающим небольшие средние отклонения и низкий риск, или широким, отражающим бо? льшую неопределенность и высокий риск недополучения дохода.

Для оценки риска инвестиционного проекта обычно надо ответить на следующие вопросы.

• 1. Создает ли проект ценность?
• 2. Что может разрушить ценность, и насколько она может быть разрушена?
• 3. Какова степень достоверности оценок потенциального дохода?

При ответе на второй вопрос, который является для нас главным в данной главе, основными показателями оценки становятся:

• • максимальная сумма, которую можно потерять в результате изменения конкретного фактора риска (Value at Risk, VaR);
• • средняя величина убытков по данному виду операций за период времени.

Можно привести разные примеры использования этих показателей, но пока остановимся только на одной иллюстрации.

Пусть VaR = 10 млн руб. для временно? го горизонта в одни сутки и доверительного интервала 99% при условии сохранения рыночных тенденций. Что это означает?

Вероятность потери меньше 10 млн руб. в течение следующих суток составляет 99%; вероятность превышения убытков величины 10 млн руб. в течение ближайших суток равна 1%, убытки, превышающие 10 млн руб., ожидаются в среднем один раз в 100 суток.

Какие методики оценки риска отдельного проекта обычно используются?

Анализ предпринимательского, в частности финансового риска далек от точности. Очень трудно разработать абсолютный показатель риска. Поэтому обычно выявляется относительный риск того или иного проекта (системы мер) и сравнивается со средним для данной компании или компаний со схожими видами деятельности.

Наиболее известными подходами к оценке проектного риска являются:

• • анализ чувствительности;
• • сценарный анализ;
• • теория игр;
• • анализ дерева решений.

Анализ чувствительности — метод оценки риска, который предполагает изменение ключевых переменных (количество проданного товара, цена реализации, затраты) и в результате изменяются индикаторы успеха проекта. Это наиболее часто применяемый метод. Суть его сводится к следующему.

В основном прогнозе обычно рассматривается наиболее вероятное состояние. Затем ставится вопрос: что будет, если изменится физический объем продаж, себестоимость единицы продукции, стоимость капитала и т. д. Подобный анализ чувствительности рассматривался нами при анализе ситуации безубыточности. В проектном анализе обычно рассматривается влияние, оказываемое на NPV.

Рассмотрим простейший числовой пример, показывающий чувствительность NPV к изменениям объема продаж, цены реализации, отдельных составляющих себестоимости.

Пример 9.3

Таблица 9.1

Наиболее вероятный вариант величины дохода от проекта

Таким образом, в наиболее вероятном варианте NPV составит 1242 ден. ед. Рассмотрим чувствительность этого результата к колебаниям конъюнктуры и внутренних условий предприятия. Предположим, что возможны отклонения всех входных параметров на 10%.

Таблица 9.2

Изменение NPV при колебании физического объема реализации на 10%.

Примечание. Здесь и далее (в табл. 9.3−9.6) полужирным шрифтом выделены изменяющиеся параметры.

Таким образом, изменение NPV при колебаниях объема реализации на 10% составляет 20%: 1489 / 1242 = 1,2; 994/ 1242 = 0,8.

Таблица 9.3

Изменение NPV при колебании переменных издержек на 10%.

Изменение NPV при колебаниях переменных издержек на 10% составляет 40%: 497 / 1242 = 0,6; 1986 / 1242 = 1,6.

Таблица 9.4

Изменение NPVпри колебании постоянных издержек на 10%.

Из таблицы 9.4 следует, что изменение NPV при колебаниях постоянных издержек на 10% составляет также приблизительно 10%: 1118/ 1242 = 0,9: 1366 / 1242 = 1,1.

Таблица 9.5

Изменение NPVпри колебании цены реализации на 10%.

Из таблицы 9.5 следует, что изменение NPV при колебаниях цены изделия на 10% составляет 80%: 2235 / 1242 = 1,8; 248/ 1242 = 1,2.

Таблица 9.6

Изменение NPVпри колебании стоимости капитала на 10%.

Из таблицы 9.6 следует, что изменение NPV при колебаниях цены капитала на 10% составляет 2%: 1265,5 / 1242 = 1,02; 1222 / 1242 = 0,98.

На примере 9.3 мы показали, что NPV проекта наиболее чувствительна к изменениям цены реализации продукции, колебаниям переменных издержек и физического объема продаж. Она менее чувствительна к изменениям условно-постоянных издержек, стоимости капитала. Однако если постоянные издержки имели бы больший удельный вес, а проект был бы долгосрочным, NPV стала бы более чувствительной к их изменениям.

Кроме этого, напрашиваются дополнительные выводы:

• • выбирая методы увеличения дохода (экономия затрат, увеличение цены, объема производства), предприниматель должен понимать, что увеличение цен на готовую продукцию при наличии такой возможности — самый легкий способ;
• • снижение цены реализации для привлечения более широкого круга покупателей — опасный метод, так как небольшое снижение цены может дать очень значительное сокращение прибыли (результаты табл. 9.5).

Пример 9.4

Предпринимая попытки финансового оздоровления компании путем привлечения внимания к продукции компании за счет снижения цен, необходимо рассчитать, как должны возрасти объемы реализации, чтобы хотя бы компенсировать потери от снижения цен. Используя данные, приведенные в примере 8.2, составим линейное уравнение:

3,6х — (3х + 500) = 500,.

отсюда х = 1666 ед., т. е. при снижении цен на 10% объем продаж должен возрасти почти на 67% (1666 / 1000 = 1,666), что вряд ли возможно. Непродуманное и «непросчитанное» снижение цен для оживления спроса является типичной и распространенной ошибкой предпринимателей.

Не менее полезным может оказаться анализ чувствительности, показывающий при каких значениях переменных NPV становится нулевой.

Пример 9.5

Таблица 9.7

Оценка риска снижения NPV проекта до нуля.

В нашем примере снижение цены готовой продукции всего на 17% делает проект невыгодным. Также невыгодным делает проект увеличение переменных затрат на 17%. Убытки могут возникнуть при снижении объема продаж в натуральном выражении вдвое либо при увеличении постоянных затрат вдвое.

Таким образом, анализ чувствительности можно проводить по двум направлениям.

• 1. Оценивать, что будет с результирующими показателями при вероятном изменении входных параметров на 10, 20% и т. д.
• 2. Находить значения входных параметров, при которых результирующий показатель становится нулевым.

Сценарный анализ — метод анализа рисков, при котором сравниваются несколько вариантов развития. Обычно «плохие» и «хорошие» сценарии сравниваются с наиболее вероятным. Метод учитывает как чувствительность NPVк изменениям входных параметров, так и их вероятностное распределение. Анализ чувствительности включает только первый фактор и поэтому часто считается неполным.

Пример 9.6

Для проведения сценарного анализа используем значения переменных для некоего среднего состояния (см. табл. 9.1), для наихудшего и наилучшего возможного состояния. Под сценарием наихудшего состояния понимается набор переменных по наихудшим возможным значениям. Соответственно, под сценарием наилучшего состояния — набор переменных по наилучшим возможным значениям. Продолжим рассмотрение нашего примера, условно предполагая, что худший вариант — это ухудшение всех показателей на 10%, лучший — улучшение на 10%. (табл. 9.8−9.9).

Предполагаемая вероятность каждого из сценариев представлена в табл. 9.10.

Ожидаемая NPV рассчитывается таким образом:

Если значение получается отрицательным, проект должен быть сразу отвергнут. Среднее квадратическое отклонение (средневзвешенное по вероятности отклонение от ожидаемой величины) рассчитывается следующим образом:

Коэффициент вариации (показатель риска на единицу дохода) равен.

Таблица 9.8

Наилучший сценарий реализации проекта

Таблица 9.9

Наихудший сценарий реализации проекта

Таблица 9.10

Возможные варианты дохода от реализации проекта и вероятность развития сценариев

Следующий этап — сравнение коэффициента разброса данного проекта фирмы с соответствующим коэффициентом «среднего» проекта. Например, если у среднего проекта разброс равен 0,7, то рассматриваемый проект будет более рискован.

Можно считать, что сценарный анализ позволяет более полно учесть риски проекта, так как наряду с анализом чувствительности учитывает вероятность наступления событий. Однако этот метод имеет свои недостатки:

• • определение вероятности наступления событий в экономике производится экспертным путем, т. е. может быть весьма субъективным. Например, если предположить, что вероятность развития событий по наихудшему и наилучшему вариантам не 15% (см. табл. 9.10), а 10%, наш проект может стать менее рисковым, чем «средний» проект. Поэтому часто считается, что сценарный метод не имеет особых преимуществ перед анализом чувствительности, лишь усложняет анализ без существенного улучшения его надежности и достоверности;
• • при анализе риска рассматривается лишь несколько дискретных случаев (сценариев), хотя их существует огромное множество.

Методы анализа рисков при помощи теории игр позволяют снять некоторые недостатки сценарного анализа. Наиболее известным методом оценки риска на основе теории игр является метод имитационного моделирования «Монте-Карло» . Этот метод объединяет и углубляет предыдущие два подхода.

Этапы имитационного моделирования обычно следующие.

• 1. Определение распределения вероятностей каждой переменной.
• 2. Случайная выборка комбинаций переменных (предполагает использование компьютерных программ).
• 3. Отобранные комбинации вместе с рядом постоянных факторов (ставкой налогов, амортизационных начислений и т. д.) используются в модели для определения NPV.

Этапы 2 и 3 повторяются многократно, например 500 или 1000 раз. В результате мы имеем распределение 500 или 1000 NPV. Обычно это позволяет выделить ее наиболее вероятное значение, сделать выводы, например, такого рода: с вероятностью 80% NPV будет не ниже определенного значения.

Преимуществом имитационного моделирования является то, что оно позволяет увидеть широкий диапазон вероятных результатов, а не несколько дискретных оценок NPV, как в предыдущем методе.

Пример 9.7

Пусть ожидаемая цена товара — 3 долл. и по методу «Монте-Карло» установлено, что стандартное отклонение? = 0,35. Что позволяет выявить анализ?

Исходная информация позволяет сделать вывод, что с вероятностью 68% цена товара не выйдет из интервала [2,65; 3,351] с вероятностью 95% цена не выйдет за пределы 2? и будет находиться в интервале [2,3; 3,7]. То, что цена выйдет за пределы 3? и будет либо меньше 1,95 либо больше 4,05 составляет менее 1%.

Несмотря на определенные преимущества метода «Монте-Карло», в анализе бизнес-рисков он применяется нечасто. Основными причинами являются его трудоемкость, корреляции переменных, сохранение субъективности ряда оценок. Кроме того, как и в предыдущих случаях, мы не получаем точного механизма принятия решения. Таким образом, метод «Монте-Карло» — просто более тщательный анализ, но четкого критерия принятия решения он также не дает.

В теории известны и другие методы имитационного моделирования, позволяющие рассматривать присущие проектам или портфелям проектов риски, однако они страдают теми же недостатками, что и метод «Монте-Карло»: не дают объективной оценки, имеют свои специфические недостатки. Однако все они помогают аналитику систематизировать представление о проектном риске и его влиянии на возможную отдачу от проекта.

В заключение следует отметить, что бытует мнение, будто анализ рисков имеет смысл проводить лишь на основе сложных математических моделей, включающих как можно больше факторов. Однако рассмотренный выше материал дает основание полагать, что во многих случаях можно ограничиться и анализом чувствительности, который дает информацию об интервалах выживания проекта по каждой переменной. Для обоснования возможности ухода от неоправданного усложнения моделей аналитики даже сформулировали принцип KISS (Keep It Simple, Stupid, в данном контексте можно перевести как: «Не усложняй, салага!»).

Если затраты на проект не являются одномоментными, менеджеры фирмы имеют возможность постепенно корректировать свое решение — вложить дополнительные средства либо отказаться от проекта на каком-либо этапе. Возможность реагировать каким-либо действием на изменяющиеся условия и тем самым влиять на результаты проекта обычно называется реальным опционом. Примером реальных опционов при управлении проектом может быть выбор времени начала или прекращения проекта, примером опционов роста — выход на новые рынки или увеличение мощностей, введение новых продуктов и т. д. Рассмотрим использование реальных опционов на примере ступенчатого принятия решения о реализации проекта.

Пример 9.8

Предположим, что российская автомобильная корпорация рассматривает возможность производства машин с автоматической коробкой передач. Инвестиции можно разбить на четыре этапа.

• 1. Изучение рынка для машин такого класса (500 тыс. ден. ед.).
• 2. Если первый этап дает положительный результат, проводятся научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (2 млн ден. ед.).
• 3. Если предыдущий этап успешен, то начинаются инвестиции в производство опытной партии (10 млн ден. ед.).
• 4. Если машины опытной партии прошли испытания, то начинается серийное производство.

Таким образом, менеджеры могут управлять риском проекта, если сумеют структурировать процесс принятия решения так, чтобы он содержал несколько этапов.

В целом следует учесть, что принятие инвестиционных и финансовых решений на основе реальных опционов является сложным процессом и требует учета многих неформальных факторов1.