Арбитраж. 
Жадность, которая делает рынок честным

Для изучающих ПФ студентов участники рынка, именуемые арбитражерами, представляют особый интерес. «Даже попугая можно превратить в образованного политэконома. Ему надо выучить всего два слова — „спрос“ и „предложение“», — писал Пол Самуэльсон. Перефразируя нобелевского лауреата, Росс добавил: «Чтобы стать образованным финансовым экономистом, попугай должен выучить одно слово — „арбитраж“».

Из теории спекуляции

«Когда умрут спекулянты, умрет и эта страна»¹, — писал об американских спекулянтах четвертый редактор Wall Street Journal Уильям Гамильтон. Поскольку цена ликвидных активов, торгуемых на организованном рынке, меняется упорядоченно и непрерывно, любой такой актив есть потенциальный объект спекуляций. Более того, как отмечал Николас Калдор, «облигации и акции — совершенный объект спекуляций; они в полной мере обладают всеми необходимыми атрибутами. Они отлично стандартизованы (одна акция компании столь же хороша, как и все остальные); отлично сохраняются (одну бумагу, на которой они напечатаны, легко заменить другой); их стоимость очень высока по отношению к массе (издержки хранения нулевые или номинальные); в дополнение к этому их доходность инвариантна (в коротком периоде, по крайней мере) к масштабу спекулятивных намерений. Вот почему чистые издержки владения ими никогда не могут быть положительными и в большинстве случаев отрицательные»^[1][2].

В традиционной теории спекуляции экономическая функция спекулянтов — сглаживать ценовые колебания, вызванные дисбалансом спроса и предложения. Они покупают, когда предложение превышает спрос, что смягчает падение цены, и продают, когда спрос превышает предложение, что ограничивает рост цены. По словам Калдора, «только спекулянт с его выше средней способностью предвидеть может рассчитывать на постоянное пребывание на рынке. А это значит, что эффект спекулятивной активности должен быть ценостабилизирующим и в данном смысле всецело полезным»¹. Прибыль спекулянтов сродни прибыли от любой другой предпринимательской деятельности. Она зарабатывается подобно прибыли розничных и оптовых торговцев путем перевода товаров в те сферы потребления, где полезность товаров выше, из тех сфер, где она ниже.

Традиционная теория, однако, не рассматривает влияние спекуляций на экономическую активность или полагает, что, стабилизируя цены, спекулянты стабилизируют и экономическую активность. Такое двойное влияние мыслимо только при некоторых допущениях в отношении денежной политики. Поскольку в реальности эти допущения невозможны, спекуляции, как показал Калдор, часто генерируют колебания уровня дохода. «Стабилизирующее влияние на цены сопровождается дестабилизирующим влиянием на активность»^[3][3].

В «Общей теории» Кейнс отметил, что «по мере того, как совершенствуется организация рынков инвестиций, опасность преобладания спекуляции возрастает. На одном из величайших мировых рынков инвестиций, а именно нью-йоркском, влияние спекуляции огромно… Говорят, что американец редко помещает деньги „ради дохода“, как это все еще делают многие англичане. Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности… Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле. Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»^[5].

Кейнс использовал облигации и деньги как альтернативные формы хранения стоимости, чтобы объяснить, как образуется рыночная цена облигаций, а с ней и ставка процента. У облигации Ъ с фиксированным доходом и сроком полезной службы год и более эффективная ставка R находится в обратной зависимости от ее цены Р: R = f (-P_b).

Если большинство участников рынка сочтут Р «низкой» (Я «высокой»), то на рынке возобладает «бычья» тенденция (цен к росту). Сберегатели станут превращать деньги в облигации, чтобы зафиксировать высокий процентный доход. Чем активнее они это делают, оставаясь при данном мнении, тем выше Р (ниже R). В какой-то момент они сочтут Р «высокой» (R «низкой») и начнут продавать облигации, чтобы зафиксировать прирост капитала. «Бычья» тенденция сменится «медвежьей» тенденцией (цен к снижению). Получая то высокие проценты на капитал, то «увеличение его ценности», они демонстрируют свой спекулятивный настрой: купить дешево — продать дорого или, в случае коротких продаж, продать дорого — откупить дешево. Они спекулируют на ожидаемых колебаниях Р, поэтому для них так важен организованный рынок с его дилерами и непрерывным ценообразованием.

• [1] Hamilton W. Р. The Stock Market Barometer. John Wiley and Sons, Inc., 1998 (originallypublished in 1922 by Harper & Brothers). P. 20.
• [2] Издержки владения равны сумме издержек хранения и амортизации минус доходность, см.: Kaldor N. Speculation and economic stability // Review of Economic Studies. Vol.7. 1939. P. 5.
• [3] Kaldor N. Speculation and economic stability // Review of Economic Studies. Vol. 7.1939. P. 2.
• [4] Kaldor N. Speculation and economic stability // Review of Economic Studies. Vol. 7.1939. P. 2.
• [5] Кейнс Дж. M. Общая теория занятости, процента и денег: пер. с англ. М.: Эксмо, 2007. С. 60—61.