Уровень 2. Корпоративный финансовый менеджмент

Структура капитала и дивидендная политика

Теории структуры капитала

Оптимизация структуры капитала — возможно ли это? Итак, средневзвешенная стоимость капитала компании играет важнейшую роль в оценке предприятия и его проектов. Чем она ниже, тем выше оценивается бизнес, которым занимается корпорация. Если ценность предприятия растет, растет и цена его акций, повышается благосостояние акционеров. Поэтому финансовый менеджер с целью повышения благосостояния акционеров должен задаться вопросом: как можно оптимизировать структуру капитала, свести к минимуму его стоимость? К сожалению, современная теория однозначного ответа на этот вопрос не дает.

Тем не менее полезно обратиться к основным теоретическим концепциям, чтобы понять принципиальный подход к решению этой проблемы.

Традиционная теория структуры капитала. Согласно традиционной теории структуры капитала по мере того как в структуре капитала предприятия повышается доля долга, его средневзвешенная стоимость сначала снижается. Это происходит в связи с тем, что менее рисковый заемный капитал имеет более низкую стоимость, и когда его доля в структуре капитала увеличивается, средневзвешенная стоимость капитала снижается.

Однако, начиная с определенного значения финансового рычага, долг становится более дорогим из-за возникшего кредитного риска. Кроме того, если корпорация наращивает заимствования, создается дополнительный финансовый риск и для акционеров корпорации, поэтому стоимость собственного капитала также возрастает. Это приводит к росту WACC.

На рисунке 4.3 показано оптимальное значение финансового рычага, при котором средневзвешенная стоимость капитала минимальна, а ценность фирмы, соответственно, максимальна.

Традиционная теория не формализована и базируется только па рациональных соображениях, поэтому и нет математической модели, позволяющей определить этот оптимум для конкретной корпорации. Из этих соображений неясно, как должна меняться стоимость собственного и заемного капитала при росте финансового риска.

Теория Модильяни — Миллера без налогов. Формализованное описание того, как должны изменяться WACC и в зависимости от И/Е, было предложено Ф. Модильяни и М. Миллером. Для создания своей модели они предложили систему ограничений (допущений), довольно.

Рис. 4.3. Традиционная концепция структуры капитала.

плохо согласующихся с реальностью, которая известна в науке как «мир Модильяни — Миллера» .

Наиболее важными среди этих допущений являются следующие:

• o инвесторы ведут себя рационально и мгновенно видят возможность получения прибыли, неадекватной инвестиционному риску. Они обладают высоким интеллектом. Поэтому возможность стабильной арбитражной ситуации, т. е. получения безрисковой прибыли на разнице цен на один и тот же актив, не может сохраняться продолжительное время — разумные инвесторы быстро ею воспользуются в своих целях и выровняют условия на рынке. Практически это означает, что на развитом финансовом рынке капиталов один и тот же риск должен быть вознагражден одной и той же ставкой ожидаемой доходности;
• o инвестиционные и финансовые возможности на финансовых рынках должны быть равнодоступны для любых категорий инвесторов — институциональных, индивидуальных, крупных или мелких, интенсивно растущих или стабильных, искушенных или относительно неопытных. Это также вызывает сомнения, ведь еще Дж. М. Кейнс заметил: трудно представить себе причину, которая заставила бы рационального инвестора инвестировать (в среде таких же рационалистов);
• o трансакционные издержки, связанные с привлечением финансирования, например с получением долга, очень маты. Это часто встречаемое в теории ограничение, и оно тем более соответствует реальности, чем о больших суммах привлечения идет речь. Другими словами, физическое лицо, решившее получить пару десятков тысяч долларов в кредит, может столкнуться с достаточно чувствительными комиссионными. При привлечении же крупных кредитов и займов, так же как и при размещении акций на значительную сумму, вознаграждения посредников вполне могут оказаться в пределах общей погрешности расчетов;
• o инвесторы получают деньги и предоставляют средства в долг под одну и ту же ставку. Хотя сами Модильяни и Миллер этого не требуют, в работах их последователей часто эта ставка подразумевается безрисковой. По всей вероятности, это допущение связано с тем, что кредитор стремится обезопасить себя с помощью тех или иных гарантий, залога активов, права обратить претензии на третьих лиц, положений договоров, ограничивающих свободу заемщика действовать в ущерб кредитору. Риск кредитора действительно мал, а его позиция может считаться безрисковой по отношению к позиции заемщика и, соответственно, должна быть вознаграждена лишь безрисковой ставкой доходности;
• o следующие два ограничения, как правило, вызывают больше всего нареканий. В базовых условиях, сформулированных Миллером и Модильяни, отсутствует возможность банкротства, т. е. независимо от того, до какого уровня доводят свой финансовый рычаг заемщики, банкротство им не грозит. Это автоматически предполагает некоторую разумность кредиторов, не перегружающих долгами своих заемщиков. Потому что иначе данное положение вступило бы в противоречие с тезисом о безрисковой позиции кредитора, т. е. как он смог бы в случае неплатежеспособности заемщика отстоять свои интересы, если не в суде? Также, видимо, разумному заемщику приписывается высокая степень добросовестности и чувства меры;
• o в «мире Модильяни — Миллера» (ММ) не предусмотрено налогообложение доходов (как персональных, так и корпоративных). И если персональными налогами действительно можно пренебречь, исходя из максимизации ценности компании, имущество которой отделено от имущества акционеров, то как быть с корпоративным налогом на прибыль? У некоторых при первом знакомстве с положениями базовой теории ММ возникает подозрение: не для оффшорных ли зон она разработана?

Разумеется, нет. И Модильяни, и Миллер вовсе не были настолько абстрактными теоретиками, чтобы не замечать, что они обитают в мире, где налоги существуют. Сформулированные выше допущения им потребовались только для того, чтобы с их помощью, а также с применением своего знаменитого «арбитражного доказательства» показать: в описанных выше условиях ценность компании не зависит от се финансового левериджа, структуры ее капитала.

В этих условиях по мере того как растет доля дешевого заемного капитала (его стоимость к (1 всегда меньше стоимости собственного капитала), средневзвешенная стоимость капитала WACC снижается. Но одновременно с этим растет финансовый риск заемщика, набирающего долги, и стоимость собственного капитала к Е растет, порождая тенденцию к росту WACC. Две тенденции — к росту и снижению — при каждом значении финансового рычага уравновешивают друг друга, в результате WACC остается постоянной и ценность компании не изменяется (рис. 4.4.).

Рис. 4.4. Независимость WACC от финансового левериджа (рычага).

" Арбитражное доказательство" нерелевантности структуры капитала (т.е. независимости ценности компании от структуры ее капитала) является доказательством «от противного». Его суть можно проиллюстрировать на примере.

Пример. Пусть в «мире Модильяни — Миллера» существуют две фирмы (А и Б), одинаковые по уровню бизнес-риска. Налогообложение прибыли отсутствует (табл. 4.9).

Пусть некий инвестор имеет акции корпорации Б па сумму 200 000 pv6. Дивиденды, которые он может получить за год, составят 26 080 000 руб. в год (200 000 руб. х 13,04%: 100%).

Если этот инвестор продаст акции корпорации Б и на вырученные деньги купит акции корпорации А, бизнес-риск его инвестиций не изменится, а финансовый риск снизится, так как Б — рычаговая корпорация, а, А финансируется целиком за счет собственного капитала. Если ТАБЛИЦА 4.9. Показатели компаний «А» и «Б» до арбитража

инвестор захочет, чтобы его финансовый риск также остался неизменным, он может занять под 10% годовых 86 000 руб. (200 000 руб. х 0,43) и также вложить их в акции корпорации А. В этом случае финансовый риск и бизнес-риск его вложений не изменятся, так же как и величина вложенного собственного капитала, а доходы (дивиденды) будут более высокими темпами и составят 47 676 руб. (200 000 pv6. + 86 000 руб.) х 16,67%).

Вычтем из этой величины проценты по кредиту (86 000 руб. х 10%: 100% = 8600 руб.), получим доход инвестора при вложении денег в акции корпорации А. За год доход составит 39 076 руб. (47 676 — 8600) (вместо 26 080 руб. в год при вложении денег в акции корпорации Б при том же риске).

Более высокий уровень доходности при одинаковом риске создаст арбитражную ситуацию — все будут продавать акции Б и покупать акции А. Ценность собственного капитала, А будет расти в связи с ростом спроса на них, цены акций Б будут снижаться в связи с превышением предложения над спросом. Это будет продолжаться до тех пор, пока не сравняется средневзвешенная стоимость капитала по корпорациям, А и Б.

Давайте посмотрим, что произойдет, если WACC обеих компаний сравняется. Допустим, из-за падения акций корпорации Б рыночная оценка собственного капитала этой компании снизится до 20 000 млн руб., а акции компании, А возрастут и их капитализация достигнет 11 253 млн руб. Как видно, теперь по акциям обеих компаний мы имеем одинаковую средневзвешенную стоимость капитала WACC, равную 13,33% (табл. 4.10).

ТАБЛИЦА 4.10. Показатели компаний «А» и «Б» после арбитража

Теперь если некий инвестор будет обладать акциями компании Б на сумму 200 000 руб., он получит дивиденды 30 000 руб. (200 000 руб. х х 15%: 100%).

Если при том же риске он захочет инвестировать в акции компании А, то, чтобы уравнять финансовый риск, он займет деньги в сумме 100 000 руб. (200 000 руб. х 0,5) и вложит их вместе с собственным капиталом (200 000 руб.) в акции корпорации А. При этом получит доход:

(100 000 руб. + 200 000 руб.) х 13,33% - 100 000 руб. х 10% = 30 000 руб.

Таким образом, равновесный рынок будет предлагать одинаковый уровень доходности на собственный капитал при одинаковом бизнеси финансовом риске.

Значение теории Модильяни — Миллера без налогов. В противоположность тем, кто критически оценивает допущения «мира Модильяни ;

Миллера, скажем, что на самом деле эти ученые определили «стерильные», нормальные условия, которые являются отправной точкой для выстраивания дальнейшей логики. В химии, например, часто изучается течение реакции и состояние тел при так называемых нормальных условиях. В физике на определенном уровне рассмотрения изучается движение материальной точки или математического маятника, применяется категория идеального газа или идеальной тепловой машины, и ни у кого не вызывает протеста их использование.

Если бы все ограничения базовой теории ММ выполнялись, структура капитала не влияла бы на ценность компании. Что же в таком случае способно повлиять на ценность компании и на решение о структуре капитала? Очевидно, отклонения от базовых условий ММ, наблюдаемые в реальном мире. Попытаемся снять некоторые из этих ограничений и посмотреть, какие при этом возникнут побочные эффекты. Именно их суммарное воздействие определит предпочтение, которое окажет компания тому или иному способу финансирования в реальном мире.

Базовые определения и обозначения. Прежде всего дадим некоторые базовые определения и обозначения, которые потребуются нам в дальнейшем. Выводы, которые мы будем делать в процессе изложения, в основном будут иллюстрироваться на примере перпетуитетной компании.

Перпетуитетной называется компания, порождающая стабильный ежегодный денежный поток и созданная на неопределенный срок. И хотя С. Майерс и Р. Брейли иронически относятся к этой категории, говоря, что такая компания похожа на снежного человека (о ней много говорят, но мало кто видел ее в реальности), ее применение в теории очень удобно. Она наилучшим образом отражает состояние предприятия в условиях равновесного стабильного рынка, и большинство выводов, сделанных для нее, справедливы и для других типов предприятий. Как известно, ее ценность (V) может быть найдена по формуле.

где СР- среднегодовой денежный поток.

Напомним также определение безрычаговой компании. Безрычаговая компания — это в большинстве случаев научная абстракция. Она обладает теми же активами, что и ее реальный прототип — фактически существующее предприятие, за исключением одной детали: она полностью финансируется за счет собственного капитала. Ее мы тоже будем использовать как перпетуитетную.

Основные обозначения, которыми мы будем оперировать, представлены в табл. 4.11.

ТАБЛИЦА 4.11. Основные обозначения

Теория Модильяни — Миллера с налогами. Влияние структуры капитала на ценность компании. Своей базовой теорией Модильяни и Миллер показали: если бы не существовало налогообложение прибыли, ценность рычаговой компании (пользующейся заемным капиталом) была бы равна ценности безрычаговой компании, которая финансируется целиком за счет собственных средств. То есть ценность фирмы или оценка отдельного проекта не зависела бы от структуры капитала фирмы или проекта соответственно.

Однако налогообложение прибыли позволяет рычаговой компании (но сравнению с безрычаговой) получать экономию па корпоративном налоге на прибыль, поскольку проценты по долгу не включаются в налогооблагаемую базу и образуют «налоговый щит», приведенная (дисконтированная) величина которого за будущие периоды прибавляется к ценности фирмы. Таким образом,.

где РУ (Г5) — суммарная приведенная ценность «налогового щита», рассчитанная за весь срок существования фирмы. «Налоговый щит» в каждом году равен произведению выплачиваемых процентов подолгу на ставку налога на прибыль.

Если фирма образована на неограниченное время, а ее долг — примерно постоянная среднегодовая величина Д среднегодовой «налоговый щит» равен.

где Г — ставка налога на прибыль.

Суммарная приведенная ценность «налогового щита» за бесконечный срок существования фирмы будет равна ценности перпетуитета, приведенного по ставке, соответствующей риску процентов по долгу, т. е. 1г/.

Это приводит к первому закону ММ, показывающему, как меняется ценность фирмы в зависимости от ее долга при наличии налога па прибыль корпорации:

Пример. Российская нефтяная компания «Алтойл», финансируемая целиком за счет собственного капитала, имеет среднегодовой свободный денежный ноток, равный 50 млрд долл. Ставка налога на прибыль — 24%. Стоимость капитала компании — 15% годовых. Менеджмент компании решает изменить ее финансовую политику. Для этого выпускаются облигации на сумму 100 млрд долл. по номиналу с доходностью 6% годовых, а полученные от размещения средства идут на выкуп акций. Выкупленные акции выводятся из обращения (погашаются). Какова ценность компании до и после этого мероприятии? При решении будем считать, что вероятность банкротства компании и трансакционные финансовые издержки пренебрежимо малы.

Решение.

Ценность перпетуитетной безрычаговой компании:

Ценность той же компании с финансовым рычагом:

Таким образом, данная финансовая операция привела к росту ценности компании на 24 млрд долл.

Влияние финансового рычага на WACC. Выразив У0 = FCF: k0, Wj = = D/Vu приняв во внимание формулы (4.6.) и (4.10), получим формулу, отражающую, как при росте финансового рычага D/E (или Wt/) изменяется средневзвешенная стоимость капитала WACC:

Пример. Продолжим предыдущий пример. Допустим, требуется определить средневзвешенную стоимость капитала по компании «Алтойл» после выкупа ее акций.

Удельный вес заемного капитала в суммарном капитале компании составляет.

Воспользовавшись формулой Модильяни — Миллера, получим.

Влияние финансового рычага на Ке. Ту же самую средневзвешенную стоимость капитала можно оценить по общеизвестной, так называемой учебной формуле.

Приравняв формулы (4.11) и (4.12), легко вывести так называемый второй закон ММ, показывающий, как изменяется стоимость собственного капитала в зависимости от финансового рычага:

Пример. Продолжим предыдущий пример. Допустим, требуется определить стоимость собственного капитала по компании «Алтойл» после выкупа ее акций.

Финансовый рычаг О/Еио компании «Алтойл» равен 0,39 (100 млрд долл.: (357,33 млрд долл. — 100 млрд долл.)).

Стоимость собственного капитала:

Выводы по теории Модильяни — Миллера с налогообложением. Таким образом, при выполнении всех допущений ММ, кроме последнего (отсутствие налога на прибыль), с ростом финансового рычага:

• o ценность фирмы возрастает (см. формулу (4.10));
• o средневзвешенная стоимость капитала снижается (см. формулу (4.11));
• o стоимость собственного капитала увеличивается (см. формулу (4.13)).

Это означает, что компании выгодно долговое финансирование, до тех пор пока кредитор позволяет занимать деньги, поскольку это создаст «налоговый щит», увеличивает ценность компании и не противоречит практике: например, в проектом и корпоративном финансировании из внешних источников капитала предпочтение почти всегда оказывается заемному, а не долевому, капиталу в случае доступности обеих альтернатив.

Зависимость стоимости капитала от финансового левериджа по теории Модильяни — Миллера с налогами наглядно иллюстрирует график (рис. 4.5).

Следует заметить: данная теория снимает только одно из допущений «мира Модильяни — Миллера» и предполагает действие всех остальных, прежде всего таких, как невозможность банкротства и отсутствие трансакционных и агентских издержек.

Рис. 4.5. Зависимость стоимости капитала от финансового рычага по теории Модильяни-Миллера с налогообложением прибыли.

Влияние издержек банкротства. Согласно представленной выше теории, чем больше финансовый рычаг компании, тем выше ее ценность при прочих равных условиях. Однако рост рычага приводит к росту ценности только до тех пор, пока угроза банкротства пренебрежимо мала. Если же рассматривать возможность банкротства, ситуация изменится. Модильяни и Миллер подходили к данному вопросу следующим образом: по мере того как компания наращивает финансовый леверидж, ее ценность повышается (в соответствии с формулой (4.10.), т. е. по первому закону Модильяни — Миллера — ММ). Однако начиная с какого-то уровня И/Е, все больше проявляется вероятность банкротства, которая, умноженная на связанные с этой процедурой издержки, снижает ценность компании. В результате тенденция к росту V в зависимости от финансового рычага замедляется, а затем на графике образуется оптимум (рис. 4.6). Под издержками банкротства при этом понимаются не только фактические судебные, оценочные, ликвидационные затраты, по и вмененные потери ценности (утрата доли рынка, репутации, перспектив роста). В различных отраслях эти издержки различны, поэтому для одних банкротство является возможностью сбросить с себя груз старых обязательств и «начать жизнь заново», а для других — трагедией, означающей утрату дела всей жизни.

Рис. 4.6. Влияние издержек банкротства на ценность компании.

Трансакционные издержки и другие факторы, ограничивающие финансовый рычаг. Наличие трансакционных издержек, связанных с размещением ценных бумаг, приводит к тому, что внутренние источник финансирования (нераспределенная прибыль) становится более предпочтительным. А поскольку нераспределенная прибыль считается собственным капиталом, это также ограничивает заимствования. Другими важными факторами, сокращающими желание компании наращивать заемный капитал, являются:

• o высокий бизнес-риск. При значительном бизнес-риске, нестабильности объемов продаж финансовый риск может стать фактором, как увеличивающим аномальные прибыли, так и мультиплицирующим убытки. Поэтому компании часто стремятся снизить условно постоянные финансовые издержки (проценты), если прибыль (особенно на ранних этапах роста) пока еще невелика и нестабильна. Это можно сделать, только ограничивая финансовый рычаг;
• o управленческая гибкость. Согласно Р. Хиггинсу (2007) наращивание финансового рычага на ранних этапах роста компании может способствовать тому, что на последующих этапах возможности наращивания долга могут быть утрачены из-за достижения предела кредитоспособности. В этом случае на последующих этапах роста компании придется обратиться к долевому финансированию, т. е. поставить себя в зависимость от конъюнктуры волатильного и рискованного сектора финансового рынка — рынка акций, и это может стать стратегической ошибкой, обернувшись потерями для компании; o агентские издержки. М. Дженсен и У. Меклинг (1977) показали: чем большую долю акций получают внешние акционеры, тем меньше менеджеры мотивированы па максимизацию ценности компании и больше — на максимизацию «неденежных благ», т. е. агентских расходов. Менеджеры, действующие не в интересах акционеров, стремятся не платить дивиденды. Чтобы найти оправдание этому, они вкладывают денежные излишки в невыгодные проекты, подготавливая формальные и недостоверные прогнозы и бизнес-планы. Однако с точки зрения кредиторов эти проекты снижают доверие к компании и приводят к снижению ее кредитного рейтинга (оптимального финансового рычага). Неэффективно инвестированные денежные излишки снижают ценность компании и саму возможность рационального заимствования. Поэтому оптимальный для компании финансовый рычаг сокращается (рис. 4.7). С другой стороны, и сами менеджеры при этом чувствуют себя более свободно, не находясь под контролем кредиторов;

Рис. 4.7. Влияние издержек банкротства и агентских издержек на ценность компании.

o внутренний, учредительский долг. Иногда, желая оградить компанию от произвола менеджеров и не имея достаточных информационных и прочих ресурсов и возможностей для того, чтобы их контролировать, акционеры часть своего капитала предоставляют в виде не долевых взносов, а «учредительских кредитов». Такие кредиты по российскому законодательству могут не создавать «налоговый щит». Однако юридически такой капитал является заемным, и его высокая процентная ставка стимулирует менеджеров использовать деньги более экономно, создает дефицит денег. Еще одной положительной чертой такого «заемного» (а по сути псевдособственного) капитала является следующее: в случае возможного рейдерского захвата компании и передела ее собственности учредители, предоставившие долг, будут иметь права требования более высокого порядка, чем просто акционеры, так как формально они будут являться кредиторами, а не собственниками. Вместе с тем такие долги создают избыточный финансовый рычаг, что снижает защищенность капитала истинных кредиторов. В результате формально компания может иметь высокий финансовый рычаг, однако фактически истинный рычаг низок, поскольку основная масса кредитов получена от собственников компании.

Таким образом, формирование структуры капитала — вопрос сложный и творческий. Формулы, позволяющей ее рассчитать, не существует.

Современное представление об иерархии источников капитала соответствует гипотезе, сформулированной С. Майерсом (1984): в условиях информационной асимметрии приоритетность источников финансирования определяется сигнальными эффектами, которые может создать для рынка привлечение капитала из этих источников. Поэтому первый приоритет имеют внутренние источники финансирования, вообще не создающие никакого негативного контекста; затем идет долг с наименьшей «информационной напряженностью» из внешних источников финансирования. И наконец, последний приоритет — размещение акций. Таким образом, иерархия предпочтений выглядит примерно так:

• o нераспределенная прибыль (для этого источника капитала ниже трансакционные издержки, ему присуща естественность (деньги приходят и сразу вкладываются в производство), а альтернативный вариант финансирования, т. е. выпуск любых ценных бумаг, — сигнал о том, что эти бумаги переоценены, раз в данный момент выставлены на продажу);
• o заемный капитал (заемные деньги дешевле; привлечение заемного капитала — свидетельство об отсутствии страха перед кредитором, веры инициаторов проекта в его перспективы; проценты по долгу снижают налогооблагаемую базу для налога на прибыль — создастся «налоговый щит» на проценты);
• o мезонинные формы финансирования, имеющие черты собственного и заемного капитала (например, субординированный долг, конвертируемые облигации);
• o размещение обыкновенных акций (размещение происходит с большим дисконтом, так как посредники (андеррайтеры) стремятся гарантированно продать инвесторам весь выпуск, «налоговый щит» для доходов акционеров отсутствует). Кроме того, выпуск акций разводняет прибыль на акцию и снижает привлекательность ранее выпущенных акций, поскольку сигнализирует о возможности неблагоприятного сценария развития событий в будущем (страх перед кредитором).

Вместе с тем на практике могут возникнуть соображения, заставляющие предпочесть собственный капитал, — управленческая гибкость, высокий бизнес-риск. Таким образом, избыточный финансовый рычаг в определенных условиях может оказаться вреден, как и отсутствие долгового финансирования.

Определение структуры капитала компании. Определение структуры капитала компании является важнейшей теоретической и практической проблемой корпоративных финансов. Как известно, максимизация ценности компании — основная цель финансового менеджмента, а от того, как сложится пропорция между собственным и заемным капиталом, зависят риск и доходность компании, следовательно, и благосостояние ее собственников. Наиболее общей рекомендацией является определение структуры капитала на основе рыночных пропорций между долгом и собственным капиталом. Однако, во-первых, рыночные пропорции чаще всего не согласуются с теми значениями, которые получаются по результатам оценочных расчетов. То есть из-за слабой эффективности рынков, вводные данные противоречат результатам, которые рассчитываются на их основе. Во-вторых, не все компании имеют представительную рыночную котировку. Возникает вопрос: как оцепить капитал и его рыночную структуру для таких компаний? Далее представлен алгоритм оценки рыночной структуры и стоимости капитала для компании, не имеющей представительной рыночной котировки.

Алгоритм оценки рыночной структуры и стоимости капитала для компании, не имеющей представительной рыночной котировки.

Методы расчета структуры капитала. По определению, структура капитала это удельный вес каждого вида капитала в общем капитале компании или инвестиционного проекта. В частности, наиболее известным методом оценки предприятия или проекта является технология WACC, при использовании которой для оценки предприятия или проекта свободные денежные потоки РСР дисконтируются к моменту оценки с использованием в качестве ставки дисконта этой самой величины WACC :

где п — прогнозный период; РСР, ¥СРРСРп — свободные денежные потоки, или потоки от активов, рассчитанные на прогнозный период. Последний поток включает в себя приведенную ценность всех будущих потоков постпрогнозного периода; V- ценность активов компании. Чтобы оценить собственный капитал компании, т. е. капитал ее акционеров, необходимо из этой величины вычесть сумму заемного капитала:

WACC определяется по известной формуле.

где k (l — стоимость заемного капитала (средняя); Wj — удельный вес долга в структуре капитала корпорации; Т- ставка налога на прибыль; kF — средняя стоимость собственного капитала корпорации; wE — удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

От удельных весов wE и х&ф которые и характеризуют структуру капитала, зависят и величина WACC, и ценность компании V, и оценка ее собственного капитала Е.

Помимо влияния на WACC в целом структура капитала влияет и на стоимость собственного капитала. Стоимость собственного капитала (кЕ), т. е. ставка доходности, на которую ориентируются долевые инвесторы, зависит от их риска. А финансовый риск, в свою очередь, определяется тем, каково соотношение между капиталом кредиторов и собственников.

Формально это можно представить так. Если принять широко известную модель стоимости капитальных активов (САРМ) за основу при определении стоимости собственного капитала, величина^{определится} из выражения.

где ставка безрискового вложения (ставка доходности по государственным дисконтным ценным бумагам в странах с устойчивыми экономиками),% годовых; Ят — среднегодовая доходность рыночного портфеля (среднегодовой прирост биржевого индекса, такого как 5&Я500 в США, /Т5?- в Англии и т. п.),% годовых; АЯ = ЯтЩ рыночная премия за риск инвестирования в акции, % годовых; р — показатель систематического риска акций определенной компании. Он рассчитывается централизованно такими агентствами и учреждениями, как «Barra International», «Meryll Lynch» и др., и определяется как коэффициент регрессии уравнения связи между доходностью конкретной акции и рынка в целом (биржевого индекса).

Если исходить из известной формулы Р. Хамады, коэффициент р можно представить как произведение двух коэффициентов:

где р0- «безрычаговый» коэффициент, отражающий степень бизнес-риска корпорации; р, — корректирующий коэффициент, отражающий степень финансового риска, поскольку фирма, пользующаяся заемными средствами, создает для своих акционеров дополнительный риск и рассчитывается по известной формуле.

где И/Е- отношение заемного капитала к собственному (финансовый рычаг); Т- ставка налога на прибыль (доли ед.). В частности, в большинстве работ и учебников по корпоративным финансам корректировку систематического риска предлагается осуществлять именно так.

Проблема состоит в том, что формулу Хамады некорректно применять для условий реального мира, поскольку она является прямым следствием второго закона Модильяни — Миллера с налогообложением и введением в качестве обязательного условия безрискового характера корпоративного долга (долг предоставляется и получается по безрисковой ставке). В условиях, когда долг не является безрисковым, применение этой формулы может привести к ошибкам и неправильному представлению об изменении ценности компании в зависимости от изменения левериджа. В более глубоких работах используют иную взаимосвязь между коэффициентом р и финансовым левериджем:

где р^, р0, р? — систематический риск корпоративного долга, активов компании и ее собственного капитала.

Использование этих формул, как и в случае с формулой Хамады, с одной стороны, основано на пренебрежении трансакционными, агентскими издержками и издержками банкротства. С другой стороны, они гораздо адекватнее реальности, поскольку предполагают, что кредитор не занимает безрисковую позицию и долг имеет свой систематический риск. Последнее обстоятельство особенно актуально для компаний — реальных опционов, в которых долг по определению не может быть безрисковым. При использовании этих формул по мере того как часть риска берет па себя кредитор, риск собственника соответствующим образом сокращается, а от перераспределения риска между кредитором и собственником средневзвешенная стоимость капитала не изменяется, оставаясь постоянной величиной, не зависимой от конкретного значения процентной ставки:

Таким образом, управление структурой капитала является неотъемлемой частью управления ценностью компании (value based management). От нее зависит стоимость собственного капитала, средневзвешенная стоимость капитала и в конечном итоге ценность компании.

Казалось бы, нет никаких трудностей в том, чтобы оценить структуру капитала компании или проекта. Решение, подкупающее своей простотой, — использовать соответствующие балансовые пропорции между долгом и собственным капиталом. Далее, поскольку структура капитала год от года (или даже месяц от месяца) меняется, изменению должна быть подвержена и структура капитала, и ее средневзвешенная стоимость. Например, по мере погашения долга его доля в общем капитале снижается. Поэтому свободные денежные потоки логично было бы дисконтировать по изменяющимся ставкам дисконта, что и предлагают некоторые авторы.

" Ахиллесова пята" подобных воззрений в том, что для оценочных расчетов корректно использовать не балансовую, а рыночную структуру капитала, и не фактическую, складывающуюся на предприятии в тот или иной период, а обоснованную, соответствующую кредитному рейтингу.

Почему структура капитала должна отражать рыночные, а не балансовые пропорции? Любая оценка справедлива только на дату оценки и только в соответствии с целями, для которых она осуществляется. Это означает, что неактуальные, по большей части исторические, балансовые данные не отражают текущую ситуацию, поскольку в лучшем случае были верны на дату совершения соответствующих сделок. В лучшем случае — потому что далеко не все активы находят отражение в балансе и соответственно не весь капитал учитывается при оценке его структуры. Рыночные перспективы, нетривиальная коммерческая идея, доступ к ограниченным ресурсам представляют собой наиболее ценные активы, которым обладает проект. Однако в балансе их пет, зато рынком они оцениваются. Кроме того, рыночная структура адаптивна и отражает именно представление, складывающееся о компании, когда она подвергается оценке, а не тогда, когда принималось решение о предоставлении ей кредита год или два назад. Оценивая новые проекты, мы должны ориентироваться на стоимость нового капитала, которую надо будет покрыть доходностью данного проекта в будущем, а не на ставки «прошлого» капитала.

Обоснованная, соответствующая кредитному рейтингу структура капитала должна быть использована по следующей причине. Предположим, в какой-то период наша компания сформировала оптимальную для себя структуру капитала (кстати, по большинству теорий оптимальной является структура, предполагающая получение максимально возможного долга в рамках заданного кредитного рейтинга). Когда компания гасит старый долг, у нее снижается доля заемного капитала и появляется возможность возобновить заимствования. В результате и в будущем она будет способна воспроизвести оптимальную для нее структуру капитала. В противном случае это становится проблемой ее менеджеров, которая не должна влиять на результат оценки, если возможность нарастить долг все же реально существует. Так, цена торта не зависит от того, какую часть его мы съедим, а какую предполагаем выбросить или отдать соседям. Мы оплачиваем не сам торт, а возможность съесть его целиком. Если бы мы не учитывали, что проект создает новые активы, позволяющие создавать новые долги, мы занижали бы роль этих проектов. Зато субсидировали бы будущие проекты, завышая их опенку. Новые проекты как раз и были бы теми «соседями», которые бесплатно отхватили часть купленного и оплаченного нами «торта». Все это говорит о следующем: если в результате проекта кредитный рейтинг осуществляющей сто компании не меняется, структура капитала также должна оцениваться как постоянная.

Возникают следующие вопросы: как определить рыночную структуру капитала для конкретной компании или проекта, если:

• o ни заемный, ни собственный капитал компании не имеют представительной рыночной котировки и не могут быть оценены, например, по соотношению между капитализацией акций и облигаций?
• o заемный капитал проекта меняется от периода к периоду (так же как и его доля в общем капитале) и неясно, в какой из них следует оценивать структуру капитала?

Возможны несколько путей решения этой проблемы. 1. Кто-то, стремясь упростить ситуацию, все же остановится на балансовых оценках, мотивируя это тем, что в период стабилизации экономической ситуации балансовые данные в значительной степени сохраняют свою актуальность. Кроме того, переход России на Международные стандарты финансовой отчетности якобы значительно приблизит отчетные результаты к рыночным. К тому же именно в этом направлении идет совершенствование и самих МСФО. Подобные аргументы могли бы в отдельных случаях показаться резонными. Однако идти по этому пути опасно. Во-первых, балансовые данные способны более или менее точно отражать текущую рыночную ситуацию только по отдельным статьям наиболее ликвидных активов и обязательств. По большинству же видов активов (фиксированных, нематериальных) балансовые данные остаются и будут далее оставаться историческими в своей основе. Во-вторых, переход на МСФО может даже снизить достоверность отчетности, поскольку представительная рыночная информация бывает труднодоступна или даже недоступна в России. У многих оценщиков-манипуляторов может возникнуть соблазн заменить пусть исторические, но все же объективные данные своими экспертными оценками, выдавая их за рыночные. В-третьих, проблема упомянутых выше неучтенных активов существенно искажает результаты вычислений. Делая расчет на основе данных баланса, можно получить гигантский финансовых рычаг, при котором заемный капитал в несколько (а иногда и в несколько десятков) раз превысит собственный. В большинстве случаев этот эффект возникает из-за недооценки собственного капитала (в частности, вложенных в проект нематериальных активов). Если к тому же для корректировки р собственного капитала использовать формулу Хамады, может получиться огромная (и абсолютно нереалистичная) стоимость собственного капитала. Все это говорит о том, что при расчете структуры капитала балансовых данных следует избегать.

2. В некоторых случаях расчет структуры капитала проекта осуществляется на основе данных о долях капитала, вложенного в проект [6,7]. При этом следует учитывать, что прибыль, полученная от проекта и капитализированная на следующих сто этапах, должна рассматриваться как вложение собственного капитала. Этот метод основан на следующей гипотезе: если, например, соотношение долей собственника и кредитора в финансировании проекта составляет 50×50, в дальнейшем, когда в процессе проекта будут создаваться новые блага, собственник сможет использовать их как обеспечение для нового долга, а по мере погашения старого долга привлекать новый. В результате эта пропорция (50×50), отвечающая кредитному рейтингу заемщика, теоретически будет сохраняться впредь. Однако при этом опять может возникнуть проблема сверхвысокого финансового рычага. Собственный капитал компании при принятии ею проекта с положительной чистой приведенной ценностью (ТУРУ) повышается на се величину. Происходит это именно в тот момент, когда компания принимает решение о запуске проекта или о своем участии в нем. Таким образом, собственный капитал компании в этот момент должен увеличиться на ЫРУ, и структура капитала проекта не будет соответствовать структуре материальных вложений в пего. Таким образом, возникает методологическая трудность оценки и проекта, и компании по методу и ТДСС В отношении отдельного проекта: при оценке ХРУ требуется знание средневзвешенной стоимости капитала WACC. Однако, для того чтобы его получить, необходимо знать соотношение между собственным и заемным капиталом. А в составе собственного капитала присутствует величина МРУ, т. е. конечный результат расчетов.

В отношении компании в целом: ценность компании V представляет собой сумму заемного и собственного капитала (4.15) и рассчитывается путем дисконтирования ее денежных потоков, но ставке WACC (4.14). Эта ставка определяется на основании структуры капитала, а для ее оценки уже требуется знать соотношение между собственным и заемным капиталом. Это означает, что при известной величине заемного капитала требуется знать V.

Таким образом, в алгоритме возникает цикличность: конечный результат оценки не может быть получен без знания структуры капитала, а для определения структуры капитала требуется знать конечный результат оценки. Поэтому расчет структуры капитала для компании, не имеющей рыночной котировки, следует производить в несколько итераций по многошаговому алгоритму.

Подобный подход был предложен Эвансом и Бишопом и вкратце выглядит следующим образом. На нервом этапе для расчета WACC берется соотношение долга и собственного (О/Е) капитала по балансу. При этом считается, что балансовая ценность долга соответствует рыночной, что в большинстве случаев для закрытых компаний соответствует действительности, так как заемный капитал обходится им приблизительно по рыночной, доступной ставке процента.

Далее проводится расчет ценности инвестированного капитала методом ВСЕ (или методом капитализации), и из полученной величины вычитается ценность долга (О). Полученная величина рыночной ценности собственного капитала сопоставляется с ценностью долга (О/Е). Это соотношение обычно отличается от первоначального соотношения (В/Е), принятого при расчете WACC. Новое соотношение принимается для нового расчета WACC и перерасчета рыночной ценности инвестированного капитала компании. Такой перерасчет производится до тех пор, пока результирующая величина рыночной ценности собственного капитала компании в соотношении с долгом (О/Е) не сравняется с О/Е, принятой для расчета WACC.

Недостатком алгоритма, предложенного Эвансом и Бишопом, является следующий факт: для итерационных расчетов принимается неизменной стоимость собственного капитала (Ке). По нашему мнению, это некорректно, поскольку при итерациях каждый раз изменяется структура капитала компании. Известно, что увеличение доли долга в структуре капитала увеличивает риск для акционеров и, соответственно, стоимость собственного капитала (КЕ). Данная зависимость выражается, например, ранее приведенными формулами (4.19,4.20, 4.21).

Алгоритм расчета структуры капитала компании — генератора денежных потоков. Более обоснованный алгоритм расчета рыночной структуры капитала показан на схеме (рис. 4.8). При использовании таблицы многошаговый расчет не займет много времени, но ликвидирует противоречия между исходными данными и результирующей оценкой компании, которая присутствует во всех других подходах, включая даже оценку структуры капитала компании на основе представительных рыночных котировок. Пример использования данного алгоритма представлен в табл. 4.12.

Наиболее близкий по логике похожий алгоритм был предложен в работе Ш. Пратта «Стоимость капитала». Разница состоит в следующем. В упомянутой работе для корректировки систематического риска используется формула Хамады, что, как отмечалось ранее, некорректно для компаний, в которых риск кредитора не равен нулю. Это принципиальная разница, поскольку предлагаемые нами алгоритмы могут быть адаптированы по отношению не только к компаниям — генераторам денежных потоков, но и к компаниям — реальным опционам, и к рычаговому бизнесу (проектному финансированию). Однако в таких компаниях долг по определению не может быть безрисковым, следовательно, применение формулы Хамады является неуместным упрощением. Кроме того, автором указанной работы для оценки бизнеса в цикле предлагается использовать метод капитализации, а в предложенном выше алгоритме использован метод ОСТ7, и это лучше подходит для оценочной практики, поскольку ликвидирует противоречия между исходными данными и результатами расчетов в большей степени. При использовании метода капитализации задача определения стоимости капитала отрывается от последующей задачи оценки компании, и результаты оценки, полученные на следующем этапе методом ОСТ7, начинают противоречить структуре капитала, принятой на основе метода капитализации. Автор работы начинает алгоритм с балансовых пропорций, мы же полагаем, что это обстоятельство не обязательно, а в свете последующего изложения даже нежелательно. Также в указанной работе предложено несколько иное условие прекращения цикла: в предлагаемом нами алгоритме это условие равенства структуры капитала (исходной и полученной в результате расчета), а у Пратта — это равенство соответствующей ценности собственного капитала. Последнее обстоятельство принципиальной роли не играет, хотя проверка по структуре капитала несколько упрощает алгоритм, делая его более логичным.

Рис. 4.8. Алгоритм оценки капитала компании — генератора денежных потоков.

ТАБЛИЦА 4.12. Итерационная оценка капитала, его структуры и стоимости для компании — генератора денежного потока (ЗАО «Мегаполис-продукт»)