Инновации в сфере ценных бумаг

Поток инноваций, связанных с ценными бумагами, был мощным в последние три десятилетия. Специалисты выделяют три главных источника получения добавочной стоимости через новые ценные бумаги:

• — перемещение или снижение риска и посредством этого уменьшение уровня приемлемой нормы дохода на вложенный капитал;
• — снижение издержек продавца, выпустившего ценную бумагу, по крайней мере, на период действия финансовых обязательств, связанных с этой бумагой;
• — создание возможности налогового арбитража для продавца и инвестора.

Результирующая добавочная стоимость распределяется между акционерами выпускающей (продающей) инновативную ценную бумагу компании, инвесторами, которые ее покупают, и андеррайтерами, получающими комиссионные за конструирование эффективной цены и посредничество в размещении этого финансового инструмента на рынке.

Если компания-инноватор способна «перепаковать» поток платежей, связанный с ценной бумагой, таким образом, чтобы уменьшить риск либо переместить его с одного класса инвесторов на другой, менее чувствительный к риску и потому удовлетворяющемуся более низкой доходностью на вложенный капитал, тогда стоимость ее акционерного капитала увеличится. Если инноватор может выпустить ценную бумагу против диверсифицированного портфеля активов, это может снизить риск инвестора и, соответственно, его требовательность к уровню прибыльности инвестиций в эту ценную бумагу. В качестве примера можно привести под залоговые облигации недвижимости (collateralized mortgage obligations, CMOS) и обеспеченные закладными стрипы (stripped mortgage-backed securities).

Если компании удается секьюритизировать долг, который после этого можно перепродать на открытом рынке, тогда риск заимодавца снижается, принося в результате возможность привлечь капитал под более низкую требуемую прибыльность. То же самое может произойти, если компания сумеет спроектировать ценную бумагу, которая позволит привлекать капитал при меньших агентских расходах или при более низких затратах на андеррайтинг. Примером может служить пролонгируемая облигация, срок платежа («период созревания») которой может быть изменен соглашением сторон (продавца и инвестора) и которая, таким образом, может «переиздаваться» (переходить на новые периоды) без дополнительных расходов на андеррайтинг.

Если компания сконструирует инструмент, покупая который инвестор уменьшает свое налоговое бремя, не повышая при этом налогов самой компании-разработчика, то инвестор будет готов уступить часть экономии. Бывает и так, что инноватор может снизить свои налоги за счет продажи нового вида ценной бумаги без повышения налогов покупателя-инвестора.

Понятно, что описанные схемы не исчерпывают всех возможностей и прецедентов.

Инновационные инструменты заимствования

Большинство финансовых инноваций относится к инструментам заимствования. Некоторые из них, например облигации с нулевым купоном, выпущенные в огромных количествах, по прошествии времени, в результате появления новых инструментов и изменений в Налоговом кодексе, стали достаточно редкими. Другие (облигации, обеспеченные закладными, продлеваемые и среднесрочные облигации) оказались более долговечными. Многие инструменты заимствования, в частности индексированные облигации валютных опционов, ноты с переменным сроком, связанные с какимлибо товаром обязательства, ноты аннуитета, исчезли почти сразу после своего появления.

Большинство инструментов заимствования перераспределяют риски (кредитный, риск процентной ставки и др.), перенося их на тех участников рынка, которые принимают на себя больше риска при некотором увеличении доходности. Изменение уровня доходности происходит, в частности, при «перепаковывании» определенного процесса обслуживания того или иного долгового инструмента с эффектом массового обслуживания (например, стрипы, компьютерные сети Cirrus, Maestro) или продажи его по частям с большей выгодой, чем при продаже этого потока в целом.

Серийные облигации с нулевым купоном, стрипы на основе казначейских облигаций США (.stripped U. S. Treasury securities), «располосованные» муниципальные цепные бумаги (stripped municipal securities) являются иллюстрацией того, что сумма от продажи по частям может превосходить стоимость цельной продажи (поток платежей по обслуживанию определенного долга разделяется, и сто части продаются по отдельности). Например, «располосовывание» предъявительских облигаций Казначейства США создает выпуск серийных зеро-купонов. Каждый такой купон может быть продан по более высокой аукционной цене. Казначейство США не выпускает облигаций с нулевым купоном, поэтому фирмы-секьюритизаторы имеют возможность арбитража (в данном случае — получение выгоды за счет расхождения котировок одного и того же инструмента на разных рынках) за счет продажи купонных платежей по отдельности, получая за это «расслоение» некоторую прибыль.

Проходные сертификаты закладных (mortgage passthrough certificate) и ценные бумаги на основе счетов к получению могут быть проданы на рынке с перспективами меньшей доходности, нежели сами активы, на которых они построены, поскольку предоставляют инвестору степень диверсификации, недоступную многим некрупным инвесторам, по приемлемой цене и за счет одних только собственных средств. Подзалоговые облигации на закладных (collateralized mortgage obligations, СМО) и ценные бумаги, «располосованные» на основе закладных, являются примером того, как можно получить дополнительную прибыль на основе «перепаковки» потока платежей по закладным.

Инструменты управления процентной ставкой включают: фьючерсы процентной ставки; опционы на фьючерсах процентной ставки; соглашения о форвардных ставках; свопы, кэпы, флоры и коллары процентной ставки.

Наиболее быстро развивался в первой половине 1980;х гг. рынок свопов, и в настоящее время объем операций в этом сегменте финансового рынка США превышает 500 млрд долл, в год.

Облигации с плавающей купонной ставкой (флоттеры) представляют собой инструмент, снижающий общий риск инвестора. Процент по таким облигациям ставится в зависимость от какого-либо экономического индекса (LIBOR, Prime и т. п.). Иногда устанавливается флор (нижний предел) и кэп (верхний предел) колебания ставки. В некоторых случаях купонные ставки привязываются к биржевой стоимости какого-нибудь товара (нефти, серебра и т. п.).

Опционы, фьючерсы и другие финансовые инструменты управления риском дают возможность участникам рынка, не склонным к определенным видам риска (валютному, процентному, риску фондового рынка), перенести его на других фигурантов рынка, менее чувствительных к таким рискам.

В каждой группе инструментов могут появляться все новые разновидности. К примеру, варрант на покупку долговых ценных бумаг — это инновативная форма опциона на право покупки среднесрочных или долгосрочных облигаций (как правило, на срок от одного до пяти лет).

По мнению специалистов, наибольшее количество новых инструментов заимствования второй половины 1980;х и начала 1990;х гг. так или иначе было связано с фьючерсами. В то же время от 80 до 90% всех фьючерсных инноваций потерпели на рынке фиаско. И несмотря на это, рынок фьючерсных инструментов стал в настоящее время неотъемлемой частью финансовой инфраструктуры.