Виды стоимости, применяемые в финансовом анализе

Сложность стоимостной аналитики заключается в многомерности понятия «стоимость». Несмотря на видимую взаимосвязь между видами стоимости, существуют принципиальные различия в их трактовке и подходах к определению в сфере профессиональной и инвестиционно-финансовой оценки бизнеса.

Объектами инвестиционно-финансовой оценки являются обращающиеся на финансовом рынке акции компаний, долговые инструменты, финансовые опционы, в какой-то мере весь собственный капитал компаний (когда он поглощается на фоне рыночных механизмов ликвидного финансового рынка) и пр.^[1] Инвестиционно-финансовая оценка базируется на современной портфельной теории, которая разработана в работах Модильяни, Миллера, Марковица, Шарпа, Фама и других ее представителей, и тех допущениях, которые заложены в основе этой теории.

Основываясь на работах А. Дамодарана, можно выделить три варианта трактовки стоимости для целей управления компанией: рыночная, фундаментальная, инвестиционная.

Если рынок недостаточно развит, то, по мнению А. Дамодарана, приоритетной целью компании должна стать максимизация ее фундаментальной стоимости, определяемой дисконтированием будущих денежных потоков. В случае наличия эффективного рынка эта цель может трансформироваться в максимизацию рыночной стоимости компании. По утверждению А. Раппапорта и В. Хорна, более приоритетной для компании является задача максимизации ее акционерной стоимости.

Интерпретация понятия рыночной стоимости в инвестиционно-финансовой оценке и оценке бизнеса разнится.

Под инвестиционной стоимостью (англ, investment value) в инвестиционно-финансовом анализе понимается расчетная оценка выгод, получаемых конкретным инвестором (как единственным владельцем капитала) от вложения инвестиций в данную компанию^[2]. Такое определение стоимости компании базируется на анализе ожиданий инвестора, поэтому требует прогнозирования предполагаемых для данного инвестора выгод, выраженных в денежной форме, анализа рисков и обоснования соответствия риску требуемой доходности по вкладываемому капиталу.

Отличие инвестиционной стоимости от рыночной обусловлено следующими факторами:

• • оценкой конкретным инвестором величины будущей прибыли от бизнеса;
• • представлениями инвесторов о степени риска при инвестировании в данный вид бизнеса;
• • особенностями инвестиционных целей;
• • различиями в налоговой ситуации;
• • особенностями имущественных прав инвестора.

Инвестиционная и рыночная стоимость совпадают в случае, когда ожидания конкретного инвестора являются типичными для данного рынка.

Оценка инвестиционной стоимости компании должна осуществляться не только для потенциального инвестора в качестве обоснования ее рыночной стоимости, но и для самой компании в качестве основы оценки ее фундаментальной стоимости^[3]. С этой точки зрения инвестиционная стоимость компании должна быть в большей степени основана на внутреннем анализе, целью которого является выявление внутреннего потенциала компании для создания и увеличения ее фундаментальной стоимости.

В этом смысле логичным представляется разделение понятия инвестиционной стоимости на две следующие категории:

• • инвестиционная стоимость компании как инвестиционное благо (для потенциального инвестора);
• • внутренняя инвестиционная стоимость компании (как характеристика ее инвестиционного потенциала и инвестиционной активности).

При таком подходе очевидно, что инвестиционная активность является главным движущим фактором роста стоимости.

Под внутренней, или фундаментальной стоимостью (англ, intrinsic, fundamental value), в отличие от инвестиционной оценки, понимается расчетная оценка выгод обобщенного инвестора (обезличенного) от вложения финансового капитала в данную компанию. Эта оценка представлена относительно на базе общедоступной финансовой и нефинансовой информации и не учитывает дополнительных выгод, которые могут быть получены от специфических ресурсов инвестора (например, от административного ресурса)^[4].

Отличие фундаментальной стоимости от инвестиционной заключается в объеме информации, на которой реализуется алгоритм оценки. Хотя алгоритм оценки фундаментальной и инвестиционной стоимости один и тот же — это метод дисконтированного денежного потока DCF, но расчет инвестиционной стоимости базируется на большем объеме информации, включающей также внутреннюю информацию, в частности, данные управленческого учета.

Рыночная капитализация может рассматриваться в двух аспектах^[5]:

• • рыночная капитализация как наблюдаемая по котировкам оценка компании инвесторами на рынке;
• • рыночная оценка собственного капитала S как расчетная оценка инвестиционной ценности собственного капитала с учетом: 1) возможности получения инвесторами в будущем денежных потоков по данной компании определенного риска; 2) возможных рыночных инвестиционных альтернатив у инвестора.

Капитализация компании отражает оценку компании финансовым рынком, т. е. владельцами акций компании, которые не всегда являются их долгосрочными держателями. Различают общую капитализацию как оценку рынком всех финансовых активов, выпущенных компанией, и рыночную капитализацию как биржевую оценку только обыкновенных акций (табл. 5.3). При этом собственный капитал фиксируется по произведению рыночных котировок акций на количество обыкновенных акций в обращении. Если цена акции, определяемая по биржевым котировкам, достоверно отражает инвестиционные качества бизнеса, то величина рыночной капитализации будет близка к рыночной оценке собственного капитала (акционерной стоимости или фундаментальной оценке собственного капитала).

Таблица 53

Сопоставление терминологии капитализации и фундаментальной оценки в оценке собственного капитала компании.

Предположение о совершенном рынке позволяет приблизить понятия рыночной капитализации и фундаментальной оценки собственного капитала. Однако в теории финансов они никогда не отождествляются. На эффективных рынках можно говорить о совпадении трендов фундаментальной оценки и рыночной капитализации и случайном характере отклонений котировок акций от расчетной фундаментальной оценки.

В практической деятельности на цены акций влияет множество факторов, обусловленных несовершенством финансового рынка (недостаточная емкость и ликвидность финансового рынка, присутствие на рынке инвесторов со спекулятивными мотивами, рыночные ограничения, связанные с осуществлением торгов на бирже, асимметричность информации и ложные информационные сигналы, посылаемые менеджерами компаний, эффекты толпы на фондовом рынке). Поэтому следует говорить лишь о степени того или иного приближения рыночной капитализации к фундаментальной оценке собственного капитала. Чем эффективнее рынок, тем ближе эти величины^[6].

Поскольку многие стоимостные модели, используемые в стратегическом управлении компанией, содержат показатели, измерение которых основано на принципах оценки бизнеса, разработанных в профессиональной стоимостной оценке, представляется целесообразным рассмотреть виды стоимости, рассчитываемые в оценочной деятельности.

Следует отметить, что стоимость и цена не являются свойствами объекта, которые следуют за ним как его физические характеристики. Стоимость и цена являются категориями экономическими и возникают, когда объект становится предметом интереса двух или нескольких сторон. Можно считать, что стоимость и цена — это результат разрешения конфликта интересов двух сторон. При этом в зависимости от того, какие стороны вовлечены в этот процесс, от цели, которую преследуют участники процесса, стоимость одного и того же объекта в одно и то же время может быть разной.

Чтобы исключить различное толкование понятий стоимости, в практике оценочной деятельности разработаны специальные стандарты оценки (стандарты саморегулируемых организаций, федеральные стандарты оценки, международные стандарты оценки, европейские стандарты оценки).

В зарубежных изданиях по теории и практике оценки стоимости бизнеса часто выделяют нестандартизированные и стандартизированные показатели оценки стоимости бизнеса. К нестандартизированным показателям относятся: чистая балансовая стоимость; чистая стоимость; стоимость акционерного капитала.

Использование этих показателей в российской практике оценки затруднено, прежде всего из-за несопоставимости российских стандартов бухгалтерской отчетности и международных стандартов финансовой отчетности^[7].

В перечень стандартизированных показателей стоимости бизнеса входят следующие виды стоимости (табл. 5.4).

Но при определении перечисленных в табл. 5.4 видов стоимости нет четких границ и попятных разъяснений. Несовершенство этих показателей и трудности их применения в российских условиях, но мнению многих авторов, очевидны¹.

Таблица 5.4

Стандартизированные показатели вида стоимости.

Согласно Федеральному стандарту оценки (ФСО) № 2 «Цель оценки и виды стоимости» (утв. приказом Минэкономразвития России от 20.05.2015 № 298), в России используются следующие виды стоимости (табл. 5.5).

Таблица 5.5.

Вида стоимости, определяемые ФСО № 2.

¹ Кудина М. В. Теория стоимости компании. С. 111.

Балансовая стоимость компании основана на концепции бухгалтерского учета. Обычно показателем этого вида стоимости является показатель чистой балансовой стоимости активов, который рассчитывается как разница между совокупными активами компании и ее совокупными обязательствами. В связи с особенностями бухгалтерского учета балансовая стоимость активов обычно не совпадает с реальной стоимостью компании.

Балансовая стоимость акционерного капитала представляет собой один из методов балансовой оценки собственного капитала. Балансовые методы оценки компании основаны на бухгалтерской отчетности, по могут включать и определенные корректировки. Так, балансовая оценка акционерного капитала может быть рассчитана с учетом рыночной стоимости материальных активов, стоимости воссоздания и замещения используемых в деятельности активов, по ликвидационной стоимости активов^[8]. Все эти методы объединяет общий принцип — активы рассматриваются обособленно друг от друга, ценность отношений по их взаимоувязке не принимается во внимание, акцент делается только на оценке материальных активов и их простом суммировании.

Существует два подхода к определению величины чистых активов предприятия.

Первый способ расчета связан с зарубежной практикой:

Данный способ расчета стоимости чистых активов компании NAV (от англ, net assets value) рекомендуется использовать при анализе долгосрочной эффективности компаний, имеющих в составе источников высокую долю долгосрочных обязательств в силу специфики бизнеса (например, строительные компании, рекламные компании и др.)^[5].

Второй способ расчета связан с российской практикой:

Способ расчета стоимости чистых активов компании в соответствии с российской практикой по экономическому содержанию приравнивает чистые активы к собственному капиталу (активы, очищенные от всех обязательств). В российской практике нормативным документом, регламентирующим порядок расчета стоимости чистых активов, является приказ Минфина РФ от 28.08.2014 № 84н «Об утверждении Порядка определения стоимости чистых активов».

Ликвидационная стоимость компании — это сумма, которая может быть получена от продажи активов компании по частям (в случае обычной или вынужденной ликвидации). В случае вынужденной ликвидации цена активов обычно бывает ниже тех затрат, которые в свое время были связаны с их приобретением. Обычно собственник как минимум теряет синергетический эффект, который мог быть получен от совокупности активов.

Как видно из приведенных определений, наиболее сложной оказывается трактовка понятия рыночной стоимости. При этом именно эта категория чаще всего встречается в сделках слияний и поглощений, при оценке собственности как объекта купли-продажи на открытом рынке.

Наряду с понятием рыночной стоимости используют понятия справедливой, специальной и синергетической стоимости.

Особенно много противоречий вызывает трактовка справедливой стоимости (англ, fair value). В последнее время понятие справедливой стоимости все более активно применяется в рамках американских принципов и правил бухгалтерского учета GAAP (от англ, generally accepted accounting principles) и в оценочной деятельности. Такое распространение стандарта справедливой стоимости объясняется введением в действие с середины ноября 2007 г. постановления Совета по стандартам финансового учета (англ. Financial Accounting Standards Board) № 157 о его применении в финансовой отчетности.

Определение справедливой стоимости дано в Международных стандартах оценки МСО 2007: «Справедливая стоимость — это сумма, за которую может быть обменен актив или погашено (передано) обязательство в коммерческой сделке между хорошо осведомленными и заинтересованными сторонами».

Рыночная стоимость является более широким понятием, чем справедливая стоимость. Справедливая стоимость (англ, fair value) основывается на среднерыночных характеристиках, тогда как учетные характеристики рыночной стоимости в бухгалтерских балансах организаций связаны со специфическими условиями ведения бизнеса в каждой из них.

Специальная стоимость — это сумма, которая отражает определенные характеристики активов, имеющие ценность для специального покупателя, для которого конкретный актив дает дополнительные выгоды, возникающие за счет обладания им, но недоступные другим покупателям рынка^[10].

Синергетическая стоимость — это дополнительный элемент стоимости, создаваемый за счет сочетания двух или более активов или имущественных прав, когда объединенная стоимость оказывается выше, чем сумма стоимостей, взятых в отдельности.

• [1] Микерин Г. И. у Артеменков А. И. О различии между профессиональной стоимостнойоценкой и инвестиционно-финансовой оценкой: возможные объяснения с учетом происходящего «пересмотра понятий» // Российское общество оценщиков. 2007. Mb 2. URL: http ://www.labratc.ru/20 080 422/mikerin_artemenkov_pso_ifo₀₈_07.doc.
• [2] Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. URL: http://m.litread.ru/read/139 635/l 64 000−165 000?page=2.
• [3] Кудина М. В. Теория стоимости компании. С. 114.
• [4] Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практикароссийских предприятий.
• [5] Там же.
• [6] Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практикаросс и йских п ред п рияти й.
• [7] Кудина М. В. Теория стоимости компании. С. 111.
• [8] Теплова Т. В. Корпоративные финансы: учебник и практикум для академического бакалавриата., 2016.
• [9] Там же.
• [10] Оценка стоимости бизнеса: учебник / под ред. М. А. Эскиндарова, М. А. Федотовой.М.: КноРус, 2015. С. 38.