Что изучают корпоративные финансы

В данной главе рассматривается эволюция корпоративных финансов, выделены и охарактеризованы основные теории, являющиеся фундаментом корпоративных финансов, и современные направления их развития. Показано различие бухгалтерского и финансового подходов к анализу компании в рыночной среде, также раскрываются принципы финансового анализа компании, базирующегося на преемственности ключевых концепций микроэкономики об альтернативных издержках фирмы, соответствии доходности риску, выборе альтернатив размещения капитала в условиях риска и неопределенности. В заключение главы дана характеристика растущих рынков как экономического явления и обозначены проблемы анализа растущих экономик.

В результате изучения данной главы читатель будет:

знать

• • ключевые концепции корпоративных финансов, лежащие в основе анализа эффективности управления компании;
• • различия между бухгалтерской и финансовой моделями анализа деятельности компании;
• • понятие асимметрии информации и ее влияние на принятие финансовых решений;
• • понятие агентских конфликтов и формы их проявления;

уметь

• • учитывать многовариантность развития компании и упущенную выгоду в использовании ресурсов;
• • выделять проблемы, свойственные растущим экономикам, и учитывать их при принятии финансовых решений;

владеть

• навыками анализа деятельности компании с позиции финансового подхода.

Корпоративные финансы изучают ключевые теории и модели, на которых базируется анализ компании, и формируют методологическую основу для принятия менеджментом оперативных и стратегических решений в области операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

В центре внимания корпоративных финансов находится компания, действующая в рыночной среде, открытая для внешнего анализа со стороны инвесторов и всех заинтересованных в ее функционировании лиц, отслеживающая реакцию рынка на принимаемые решения и демонстрирующая разные проявления агентских конфликтов и возможные варианты их разрешения.

Этапы развития теории корпоративных финансов

Корпоративные финансы — относительно молодая дисциплина, и как самостоятельное направление в экономической научной мысли она сформировалась сравнительно недавно. Изучая труды известных экономистов прошлого, можно увидеть, что интерес к финансовым проблемам на уровне как макроэкономики, так и микроэкономики существовал всегда. Тем не менее лишь в XX в. появился ряд работ, сформировавших основы современных корпоративных финансов. Так, в 1900 г. была опубликована работа французского экономиста Л. Башелье^[1], в которой для оценки различных ценных бумаг применялись технологии, созданные для анализа азартных игр. Используя статистические методы для анализа прибылей, он предположил, что процесс случайных блужданий является броуновским движением. По мнению многих специалистов, труд Л. Башелье опередил свое время и его идеи, носящие революционный характер, не были по достоинству оценены. Современники, дискутируя относительно эффективности рынков капитала, ставят Л. Башелье в один ряд с основателями теории рынка капитала — Г. Марковицем, У. Шарпом, Ю. Фамой.

Особое место в теории корпоративных финансов занимает Дж. Уильямс, предложивший еще в 1938 г. модель оценки стоимости финансовых активов. В настоящее время разработанная им модель, известная как концепция анализа дисконтированных денежных потоков (метод DCF), широко используется теоретиками и практиками в рыночном анализе и оценке стоимости компании.

Однако говорить о зарождении корпоративных финансов как полноценном научном знании можно лишь с середины 1950;х гг. За период своего существования теория корпоративных финансов значительно преобразовалась. В ее рамках появились разные течения и направления, нередко содержащие противоположные точки зрения на решение одной и той же проблемы. Поэтому необходимо проследить развитие теории корпоративных финансов и рассмотреть ключевые научные концепции. Ведь идеи, излагаемые учеными в недалеком прошлом, не исчезли, а, дополняясь и перерабатываясь их последователями, во многом определили не только сегодняшнее лицо теории корпоративных финансов, но и направление развития компаний и мировой экономики в целом.

В корпоративных финансах можно выделить четыре основных блока теорий (рис. 1.1):

• • фундаментальные теории, «кирпичики», лежащие в основе корпоративных финансов;
• • теории экономического анализа эффективности инвестиций, включающие оценку финансовых активов, реальных проектов, бизнеса;
• • теории, изучающие политику формирования структуры капитала компании;
• • теории, связанные с формированием дивидендной политикой компании.

Рис. 1.1. Ключевые теории корпоративных финансов Теория эффективных рынков базируется на эмпирических работах таких ученых-статистиков, как М. Кэнделл^[2], М. Осборн^[3]. Они показали, что цены на товары и ценные бумаги ведут себя случайным образом (random walk model). Важную роль в развитии данной теории сыграли П. Самуэльсон^[4] и Б. Мандельброт^[5], считавшие, что неожиданные изменения цены обуславливаются новой информацией о компании. Однако формальной датой создания гипотезы эффективности рынков (the efficient markets hypothesis — EMH) считается 1965 г. (работа Ю. Фамы^[6]).

Термин «эффективность рынка» относится к информационной эффективности, под которой следует понимать скорость и полноту отражения информации в ценах рынка капиталов. Фактически теория объясняет процесс получения и обработки экономическими агентами информации и дает ответ на следующие вопросы: каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации.

Рынок считается эффективным, если рыночные цены актива полностью отражают всю доступную о нем информацию, т. е. все агенты на рынке одинаково хорошо информированы относительно процесса торговли, ценовой истории бумаг, имеют одинаковые данные о макрои микроэкономических факторах, оказывающих влияние на курс, и т. д. В зависимости от информационной структуры, с которой оперирует рынок, принято выделять три формы эффективности. Общая зависимость такова: чем более полной является информационная структура, тем более эффективен рынок. Слабая форма эффективности (weak-form efficiency) предполагает, что рынку известны только прошлые значения цен и доходностей ценных бумаг, т. е. лишь статистическая информация, содержащаяся во временных рядах данных. Полусильная (semistrong-form efficiency) означает, что рынку наравне с прошлыми значениями цен и доходностей известна вся общедоступная информация, содержащаяся в периодических изданиях, телевизионных и электронных новостях и пр. Наконец, сильная форма (strong-form efficiency) фиксируется, когда рынку доступна абсолютно вся информация, в том числе и инсайдерская.

Для того чтобы фондовый рынок был эффективным, необходимо выполнение следующих условий:

• • отсутствие трансакционных издержек, связанных с проведением операций с ценными бумагами;
• • одинаковая доступность всей информации всем игрокам на рынке, безвозмездное и мгновенное распространение информации между всеми;
• • полная рациональность поведения агентов на рынке, одинаковая интерпретация информации всеми инвесторами, одинаковый прогноз будущих цен каждой бумаги на основе имеющейся информации.

Термин «полная рациональность» означает, что индивидуумам приписывается способность непредвзято, объективно и полностью корректно предсказывать будущие события и использовать сделанные предсказания так, чтобы получить максимальную выгоду. Значит, инвесторы оценивают акции, основываясь на их ожидаемой стоимости (или ожидаемой прибыли), которая представляет собой вероятностно взвешенное среднее ожидаемых доходов. В своих расчетах они опираются на субъективно оцененные вероятности, полностью соответствующие объективным значениям. Согласно заключениям классической теории тщательный анализ финансового состояния эмитента, текущих рыночных условий и возможных будущих событий позволяет агентам достоверно оценить истинную стоимость любой компании.

Конкуренция между инвесторами на рынке за сверхприбыли неизбежно приводит цены к состоянию равновесия, в котором они корректно отражают всю имеющуюся информацию, влияющую на фундаментальную стоимость компаний, а точнее, просто равны фундаментальной стоимости.

При этом получение прибыли сверх нормальной на таком рынке невозможно в принципе, а ценовые сдвиги происходят только тогда, когда появляется новая информация, т. е. инвесторы реагируют на новые данные так быстро, как быстро они приходит на рынок (линейная реакция).

Как результат, прошлые события, равно как и данные о прошлой ценовой динамике акций, становятся незначимыми для целей определения цены. Можно сказать, что цены в этом смысле независимы друг от друга, являются случайными переменными и следуют модели случайного блуждания (random walk model). Фактически модель случайного блуждания утверждает следующее: движение фондового рынка в целом (и цен отдельных инструментов, обращающихся на нем) непредсказуемо. Цены изменяются абсолютно случайно.

Последствия данного открытия предопределили дальнейшее развитие теории. Предположение о том, что цены на рынках следуют модели случайного блуждания, дополненное впоследствии идеей о нормальном распределении цен (с математическим ожиданием, равным фундаментальной стоимости), позволило широко применять методы математической статистики и эконометрики для анализа динамики рынка капиталов и деятельности компаний и тестирования многочисленных гипотез. Указанные предпосылки лежат в основе всех широко используемых в настоящее время моделей, например современной портфельной теории, САРМ, АРТ. Но если рынки не удовлетворяют сделанным предположениям, то применение стандартного статистического анализа будет приводить к серьезным ошибкам и неверным заключениям.

Основателем портфельной теории считается Г. Марковиц^[7], который отметил, что диверсификация (см. подробнее гл. 5) портфеля ценных бумаг позволяет значительно сократить риск, определяющийся дисперсией доходности.

Согласно терминам портфельной теории ожидаемая доходность любой инвестиции представляет средневзвешенное всех возможных уровней доходности, а риск определяется с помощью оценки дисперсии всех возможных уровней доходности относительно ожидаемого. В свою очередь ожидаемая доходность портфеля активов представляет собой взвешенную сумму возможных уровней доходности отдельных инвестиций, а вот риск портфеля не обязательно будет равняться взвешенной сумме рисков (или дисперсии уровней доходности) отдельных инвестиций. Итак, вследствие того, что вариации доходов по отдельным инвестициям могут снизить дисперсию возможных уровнен доходности портфеля, уровень риска инвестиционного портфеля в основном зависит от степени вариаций отдельных инвестиций по сравнению с портфелем в целом. Эта зависимость называется ковариацией и означает, что портфельный риск снижается за счет диверсификации портфеля.

Г. Марковиц далеко нс первым рассматривал необходимость диверсификации, однако сделанное им предположение, что диверсификация лишь уменьшает риск, а не полностью избавляет от него, дало толчок к развитию исследований в области инвестирования в финансовые активы. Г. Марковиц утверждал, что для инвестора более важен не собственный риск ценной бумаги, а вклад ценной бумаги в дисперсию всего портфеля. Соответственно, эффективный портфель был определен им как портфель, обеспечивающий максимальную доходность при данной дисперсии доходности и минимальную дисперсию при данной доходности.

Дальнейшее развитие этот раздел корпоративных финансов получил в исследованиях, посвященных оценке риска и доходности и связан с именами Дж. Трейнора^[8], У. Шарпа^[9] и Дж. Линтнера^[10]. Их усилиями в 1960;е гг. была разработана модель оценки доходности долгосрочных активов {capital asset pricing model, САРМ), линейно увязывающая систематический риск и доходность портфеля. Систематичный риск описывается степенью колебаний отдельной ценной бумаги по сравнению с колебаниями рынка в целом. Данная модель до сих пор остается одним из самых значительных достижений в теории финансов, хотя и подвергается постоянной критике и разнообразным модификациям.

В 1970;е гг. были разработаны несколько новых подходов к оценке стоимости активов, отличные от модели САРМ. Например, теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory, APT) и теория ценообразования опционов (option pricing theory, ОРТ).

Теория арбитражного ценообразования утверждает, что доходность актива во многом зависит от ряда экономических факторов, например рыночной ситуации в стране, оцениваемой ВВП, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Ведущее значение в изучении теории формирования цены на опционы имеет работа Ф. Блэка и М. Шоулса^[11]. Предполагая, что распределение денежного потока компании постоянно, они использовали модель колл-опционов для определения стоимости долга и акционерного капитала. Исследования 1980−1990;х гг. показали, что многие решения, принимаемые в сфере управления финансами, могут быть проанализированы и лучше поняты в рамках теории опционов. В результате вошел в употребление термин real option, который можно трактовать как перенесение методологии опционного анализа на реальные активы.

При рассмотрении агентской теории следует выделить работы М. Дженсена и У. Меклинга^[12] и Ю. Фамы^[13]. Они впервые применили теорию отношений принципала и агента к анализу конфликта интересов между акционерами, менеджерами и держателями облигаций компании. В рамках данной теории проводится анализ различных организационных форм компаний и приводится доказательство, что наряду с большим количеством преимуществ корпорациям (акционерным обществам открытого типа) присущи более высокие агентские издержки.

Рассматривая теории, освещающие проблему анализа эффективности капиталовложений, следует выделить работы Дж. Лори и Л. Сэвэджа^[14], Дж. Хиршляйфера^[15] и И. Фишера^[16]. Они рассматривают чистую приведенную стоимость как важнейший показатель, определяющий эффективность капиталовложений. Следовательно, менеджеры должны дисконтировать денежные потоки проектов, т. е. суммировать дисконтированные элементы денежного потока, но затратам на капитал проекта и принимать те проекты, чистая приведенная стоимость которых больше нуля.

В основании анализа теорий, изучающих политику формирования структуры капитала компании, лежат работы Ф. Модильяни и М. Миллера^[17]. Они предположили, что при постоянной инвестиционной политике без учета налогообложения и издержек на заключение договора выбранная компанией финансовая политика не влияет на ее текущую рыночную стоимость. Согласно мнению Ф. Модильяни и М. Миллера, если финансовая политика корпорации влияет на стоимость компании, это может происходить только за счет изменения вероятностного распределения денежных потоков компании. Поскольку их теория базировалась на ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в данной области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений: учета налогообложения — М. Миллер, а также Д. Фэррэр и Л. Селвин^[18], М. Бреннан и Е. Шварц^[19]; издержек банкротства — А. Краус и Р. Литценбергер^[20], Дж. Уорнер^[21]; агентских издержек — М. Йенсен и У. Мсклинг^[22], С. Майерс^[23]. В рамках теорий, изучающих политику формирования структуры капитала компании, огромное внимание уделялось эмпирическим исследованиям по данной проблематике.

При рассмотрении дивидендной политики вновь следует упомянуть Ф. Модильяни и М. Миллера, которые считали, что если вероятностное распределение денежных потоков фирмы постоянно и не существует налогов, то дивидендная политика не изменяет рыночную стоимость компании. Определяя эффективную дивидендную политику компании, они полагали, что и покупатели, и компании одинаково ценят доходы от прироста капитали (как результат роста рыночной стоимости активов) и дивидендные доходы. При анализе этой группы теорий следует также отметить налоговую теорию, агентские издержки и эмпирические исследования, связанные с дивидендной политикой.

Поведенческие финансы — новое направление в финансовой науке, появившиеся в конце XX в. и позволяющее по-новому взглянуть на многие давно существующие теории, объясняя различные рыночные аномалии. Великие экономисты прошлых лет, например А. Смит, И. Фишер и Дж. Кейнс, учитывали в своих концепциях нелогичное поведение рыночных субъектов и другие аспекты психологии. Но в целом в традиционной экономике преобладал рациональный взгляд на поведение экономического агента. Большинство разработок в рамках теории корпоративных финансов проводилось на основании универсального набора предпосылок, существенным образом упрощавших экономическую действительность. Это позволяло создавать простые модели, с помощью которых легко решались проблемы формализации, объяснения и выработки практических рекомендаций для той или иной ситуации, в которую могли попасть компании или инвесторы (основные действующие лица в финансовых моделях). Впоследствии успех рационального подхода во многом был связан с внедрением в экономику математических методов, требовавших логичности и последовательности в поведении рыночных субъектов.

В конце 1970;х гг. экономический рационализм был не просто господствующей теорией в академических кругах, но и оказывал реальное влияние на практическую деятельность. Так, в ряде стран в разработке макроэкономической политики принимали участие сторонники теории рациональных ожиданий, считающие, что люди формируют ожидания не в соответствии с собственным ограниченным опытом, а на основании всей доступной им информации.

Сфера финансов не стала исключением. Согласно классической теории на финансовых рынках действуют расчетливые, неэмоциональные инвесторы, смотрящие в будущее с навыками профессионального эконометриста и стремящиеся максимизировать свою выгоду. Они полностью подчинены логике, всецело обращены на достижение поставленной цели и свободны от влияний чувств или нерациональных мыслей и поступков.

Но утверждения о рациональности финансового мира, достигающейся на основе взаимодействия конкуренции и арбитражных возможностей, были излишне оптимистичны. Постепенно стали зарождаться сомнения относительно состоятельности гипотезы эффективности рынка капиталов и построенных на ее основе моделей оценки стоимости активов. Просматривая финансовые издания конца 1970;х гг., можно встретить упоминания о многочисленных аномалиях, возникающих на рынке ценных бумаг, которые никак не вписывались в рамки стандартных моделей оценки.

• [1] Bachelier L. Theorie de la speculation // The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge, MA: Massachusetts Institute of Technology, 1984. P. 17−78.
• [2] Kendall М. The analysis of economic time series. Part I: Prices // Journal of the Royal Statistical Society. 1953. Vol. 96. P. 11−25.
• [3] Osborne M. F. M. Brownian motion in the stock market // Operations Research. 1959. Vol. 7. P. 145−173.
• [4] Samuelson P. A. Proof that property anticipated prices fluctuate randomly // Industrial Management Review. 1965. Vol. 6. № 2. P. 41−49.
• [5] Mandelbrot B. Forecasts of future prices, unbiased markets, and 'martingale' models // Journal of Business. 1966. Vol. 39. № 2. P. 242−255.
• [6] Fama E. F. Portfolio analysis in a stable paretian market // Management Science. 1965. Vol. 11. Ms 3. P. 404−419.
• [7] Markowitz Н. Portfolio selection //Journal of Finance. 1952. Vol. 7. P. 77−91.
• [8] TreynorJ. L. Toward a theory of market value of risky assets. 1961. Unpublished manuscript, undated.
• [9] Sharpe W. F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. 1964. Vol. 19: September. P. 425−442.
• [10] Lintner J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets // Review of Economics and Statistics. 1965. Vol. 47. P. 13−37.
• [11] Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy. 1973. Vol. 81. № 3. P. 637−654.
• [12] Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. P. 305−360.
• [13] Fama E. F. Agency problems and the theory of the firm //Journal of Political Economy. 1980. Vol. 88. № 2. P. 288−307.
• [14] Lone J. H., Savage L. Three problems in rationing capital //Journal of Business. 1955. Vol. 28. P. 229−239.
• [15] Hirshleifer J. On the theory of optimal investment decision //Journal of Political Economy. 1958. Vol. 66. P. 329−352.
• [16] Fisher 1. The rate of interest. N. Y.: Macmillan, 1907.
• [17] Modigliani Miller Μ. H. The costs of capital, corporate finance, and the theory of investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261−297.
• [18] Farrar D. E., Sehcyn L. Taxes, corporate financial policy and returns to investors // National Tax Journal. 1967. Vol. 20. P. 144−154.
• [19] Brennan M., Schwartz E. Corporate income taxes, valuation, and the problem of optimal capital structure // Journal of Business. 1978. Vol. 51. P. 103−114.
• [20] Kraus A., Litzenherger R. A state of preference model of optimal financial leverage //Journal of Finance. 1973. Vol. 28. P. 911−922.
• [21] Warner J. B. Bankruptcy costs: some evidence //Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 337−347.
• [22] Jensen M. C., Meckling W. H. Op. cit.
• [23] Myers S. C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. № 2. P. 147−175 (Reprinted in: The modern theory of corporate finance / eds. M. C. Jensen, C. W. Smith, Jr. N. Y.: McGraw-Hill, Inc., 1984).