Показатель внутренней нормы доходности компании на основе потока денежных средств (CFROI)

Одним из недостатков показателя EVA являются акцент на прибыль и игнорирование фактических притоков и оттоков денежных средств. Для ряда компаний это приемлемо. Однако некоторые инвестиционные аналитики видят в этом серьезный недостаток и продвигают в качестве ключевого показателя анализа и сопоставления CFROI^[1]. Авторство данного показателя и выстраиваемой на его основе системы финансового управления принадлежит компании HOLT Valua Associates, которая зарегистрировала свою модель в виде торговой марки CFROI™. После объединения HOLT Valua Associates с Boston Consulting Group модель используется в финансовом стратегическом консультировании совместно. При применении модели консультантами BCG вводятся модификации к стандартной финансовой отчетности (например, связанные с отражением амортизации, инфляции). Значение ключевого показателя деятельности фиксируется как текущий индикатор доходности (на годовой основе). Финансовую аналитику на основе CFROI™ применяет также инвестиционный банк Credit Suisse First Boston (CSFB). В ряде академических ссылок модель обозначается как CFROI™ HOLT — CSFB. Близкой по методике расчета является модель Deutshe Bank, обозначаемая как CROCI (cash return on capital invested).

Показатель CFROI представляет собой внутреннюю норму доходности по уже сделанным инвестициям. Для его расчета используются прогнозные значения реальных (очищенных от инфляции) денежных потоков, ликвидационная стоимость активов и текущая оценка валовых инвестиций. Ключевыми параметрами для расчета показателя являются стоимость активов, время их жизни, прогнозируемые денежные потоки, остаточная стоимость активов.

Модель расчета CFROI акцентирует внимание на ожидаемые денежные потоки, а не на бухгалтерский расчет прибыли. Выделяются три потока денежных средств (рис. 4.4), как имеющих место, так и прогнозируемых по компании. Первый поток — инвестиционный (gross cash investment, GCI). По сути, речь идет об уже имевших место инвестиционных оттоках, которые сформировали инвестированный капитал компании. Оригинальность модели CFROI™ заключается в том, что особым образом учитываются амортизационные отчисления по созданным активам. Суммы начисленной за годы эксплуатации активов амортизации добавляются к остаточной стоимости этих активов. Аналитик получает так называемые валовые инвестиции (gross capital investment) модели внутренней нормы доходности. Для разных целей финансового анализа валовые инвестиции рассчитываются различным образом.

Рис. 4.4. Базовые показатели модели CFROI.

Прежде всего, особенности модели заключаются в отражении амортизации по такому специфическому активу, как деловая репутация (,goodwill). Этот актив отражается в стандартной финансовой отчетности только при приобретении компании. В модели внутренней доходности бизнеса решение по амортизации деловой репутации зависит от цели приобретения. Если приобретение не предполагает внутренних улучшений, т. е. является своеобразной формой вложения капитала (инвестирования), то амортизация деловой репутации добавляется к ранее инвестированному капиталу и увеличивает валовые инвестиции, что в результате приводит к снижению внутренней нормы доходности бизнеса. Если приобретение компании имеет главной целью создание синергии с существующим бизнесом, то отраженная в отчетности деловая репутация не увеличивает через амортизационные корректировки величину валовых инвестиций. Для анализа такого стратегического решения компании (реализация синергии) суммирование накопленных амортизационных начислений по деловой репутации не происходит. Таким образом, валовый инвестиционный поток рассчитывается как.

GCI = Балансовая стоимость всех активов + Накопленная амортизация + «Скрытые» элементы собственного капитала (например, капитализация расходов, обеспечивающих стратегическое развитие компании) + «Скрытые» элементы заемного капитала (т.е. капитализированные операционная аренда и лизинг) — Денежные средства по отчетности — - Беспроцентные обязательства.

Еще одна корректировка, которая меняет количественную оценку валовых инвестиций, касается инфляции. В анализе активов по отчетности аналитики выделяют монетарные (номинальные, которые отражают фиксированные денежные величины) и немонетарные статьи. Монетарные статьи активов в условиях инфляции порождают эффект уменьшения балансовой стоимости активов. Поэтому при расчете CFROI инфляционные изменения удаляются из анализируемой величины валовых инвестиций.

Второй поток, необходимый для расчета CFROI, — операционный (OCFAT), включающий оттоки по налогу на прибыль. Заметим, что этот поток не совпадает с сальдо денежного потока по операционной деятельности в стандартной финансовой отчетности. Так же как и по инвестиционному потоку, здесь применяется ряд корректировок. Прежде всего, корректировки касаются новой трактовки так называемых стратегических расходов, формирующих для бизнеса конкурентные преимущества (например, расходы по обеспечению лояльности клиентов, персонала).

Третий денежный поток — ликвидационный (TCF), который возникает у компании при завершении использования инвестированного капитала, после ликвидации неамортизирусмых активов, когда закончится экономический срок их жизни. Этот поток формируют два элемента. Первый элемент — реализованная в виде денежного потока ликвидационная стоимость неамортизирусмых активов. Как правило, значительную долю в этом денежном потоке составляет стоимость земли. Второй элемент — возврат инвестиций в оборотный капитал.

Экономический срок жизни активов в модели HOLT — CSFB рассчитывается по уникальной методике авторов на основе анализа так называемого периода сглаживания доходности капитала (fade period). Идея методики строится на статистически подтвержденном факте снижения доходности бизнеса по мере развития компании (продвижения ее по этапам жизненного цикла). Доходность капитала постепенно снижается до некоторого стабильного уровня, характеризующего этап зрелости. Период сглаживания — это временной период выхода на стабильный уровень. Рассмотрим, на основе каких характеристик компании можно сделать вывод о периоде сглаживания.

При задании периода сглаживания в модели CFROI™ учитываются три характеристики компании. Две из них рассчитываются по прошлым результатам деятельности, а одна — учитывает стратегию развития компании.

• 1. Прошлый период превышения фактически имевших место значений CFROI™ над усредненным уровнем. Если в прошлом для данной компании период превышения CFROI™ над средними значениями CFROI™ был достаточно длительным, то можно предположить, что и в будущем менеджмент компании сумеет показать высокое значение периода сглаживания. Прошлые успехи при сохранении команды менеджеров могут свидетельствовать о существовании в компании специфического человеческого капитала, т. е. особых ресурсов, обеспечивающих конкурентные преимущества.
• 2. Устойчивость прошлых значений CFROI™. Характеристикой, принимаемой во внимание при обосновании экономического периода жизни активов, является волатильность прошлых значений CFROI™. Эта оценка может быть получена из анализа стандартного отклонения показателей CFROI™ по годам. Чем ниже волатильность, тем уникальнее управленческий опыт в компании и больше возможностей увеличить период выхода на устойчивый невысокий уровень отдачи на капитал.
• 3. Темп устойчивого роста активов в будущем. Этот темп зависит от объемов вновь вводимых и выводимых активов в рассматриваемом году, привлечения или погашения заемного капитала. Для тех компаний, которые растут за счет исключительно собственного капитала и не выплачивают дивиденды, темп роста активов по значению близок к величине CFROI™.

В модели CFROI Deutshe Bank используется собственная методика обоснования экономического срока жизни. В ее основе лежат отраслевые сопоставления инвестиционной политики компаний с акцентированием внимания на потребности в капитальных вложениях, направляемых на поддержание существующих активов.

Для получения значения CFROI решается уравнение степени п, где п — экономический срок жизни активов. Сам метод расчета аналогичен нахождению значения внутренней нормы доходности ограниченного во времени инвестиционного проекта (IRR). Этот метод оценки инвестиционных проектов рассмотрен в гл. 26.

Алгоритм расчета CFROI.

• 1) рассчитываются три денежных потока;
• 2) обосновывается срок жизни;
• 3) текущая оценка валовых инвестиций приравнивается к сумме приведенных оценок будущих операционных (OCFAT) и ликвидационных потоков;
• 4) ставка, уравнивающая эти потоки, и есть расчетная величина CFROI.

Критерий создания стоимости: если показатель CFROI по компании превышает требуемый инвесторами уровень доходности, оцененный в реальном выражении, т. е. с коррекцией на инфляцию, то компания создает стоимость. Если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании проедается.

Чтобы стоимость росла, менеджмент компании выстраивает рычаги влияния на спред между CFROI и оценкой затрат на капитал в реальном выражении.

Для сопоставления расчетного показателя CFROI с мнением рыночных инвесторов часто используется сравнение с такими показателями, как TSR и TBR, которые рассчитываются с использованием рыночных котировок акций и затем корректируются на инфляцию.

Пример 12

По компании 8С, производителю игровых приставок и программных продуктов, реализующих компьютерные игры, величина внеоборотных активов по отчетности составляет 10 680 млн долл. Средний срок жизни активов, на которых работает компания, — пять лет. Накопленная амортизация за этот период составила 2386 млн долл. Активы допускают активное их использование еще в течение шести лет. После этого их можно будет реализовать на рынке, коэффициент потери стоимости можно принять на уровне 50% (с учетом налоговых выплат).

Кроме того, компания работает на арендованных основных фондах (транспорт и помещения). Приведенная оценка планируемых платежей по аренде составляет 4100 млн долл. Сумма дебиторской задолженности и запасов за вычетом кредиторской задолженности составляет 2300 млн долл. За прошедший год значение доналоговой операционной прибыли (EBIT) составило 1700 млн долл. Эта оценка отражает начисленную амортизацию за год в размере 430 млн долл. Компания платит налог на прибыль по ставке 24%. Ежегодная инфляция, прогнозируемая на ближайшие шесть лет (срок жизни активов), составит 7% (это стабильно фиксируемый уровень).

Как оценить отдачу по вложенному капиталу на базе денежного потока (показатель CFROI)? Если требуемая доходность по капиталу составляет 13% (оценка по текущей доходности компаний-аналогов), то каков вывод об эффективности деятельности? Интересна ли компания с точки зрения создания стоимости?

Решение.

• 1. Оценка инвестиционного денежного потока (инвестированного капитала, скорректированного на инфляцию, — Gross Investment):
  • (10 680 + 2386)(1 + 0,07)5 + 4100 + 2300 = 24 725,74 (млн долл.).

Операционный денежный поток = Посленалоговая прибыль + Амортизация = 1700(1 — 0,24) + 430 = 1722 (млн долл.).

Ликвидационный поток = Прогнозируемый финансовый результат от продажи активов = 0,5 • Инвестированный капитал = 12 362,87 (млн долл.).

Общий срок жизни активов 6 + 5 = 11 (лет).

Расчет IRR по денежным потокам:

Годы 0-й 1-й и т. д.

Денежные потоки, млн долл -24 725,74 1722.

IRR = 3,08% - оценка в реальном выражении.

Так как требуемая доходность задана в номинальном выражении, то для сравнения требуется провести перерасчет: 13% - 7% = 6%.

6% - требуемый уровень доходности в реальном исчислении.

Так как IRR < 6%, то компания работает неэффективно (стоимость не создает).

• [1] Madden B.J. CFROI Valuation. Butterworth-Heinemann, 1999.