Концепция «риск-доходность» на финансовом рынке

Рынок финансовых активов является наиболее ликвидным и хорошо изученным из всех рынков инвестиционных активов. Высокая ликвидность и наличие общедоступной информации позволяют выявить закономерности формирования цен на эти активы. Относительно других рынков инвестиционных активов делаются предположения о справедливости положений и выводов, полученных для финансовых активов и их возможность заимствования. Ценой актива на финансовом рынке выступает процентная ставка, соответственно определение соответствующего риску уровня доходности по финансовому активу трактуется как ценообразование (asset pricing). На практике многие модели формирования цен (уровней доходности) на финансовые активы с рядом корректировок переносятся на объекты недвижимости, драгоценные металлы, предметы искусства.

Общепринятое понимание риска инвестирования отождествляется с потенциально возможным получением результата ниже некоторого ожидаемого уровня (например, получение убытков от инвестирования — отрицательной прибыли или чистого дисконтированного дохода). Это так называемый чистый риск. В теории финансов (financial economics) нашла широкое применение иная трактовка риска, когда ситуация риска характеризуется наличием угроз (факторов влияния), приводящих как к убыткам, так и к «избыточной» прибыли, т. е. прибыли, которая выше ожиданий инвестора. Таким образом, вводится понятие спекулятивного риска.

Спекулятивный риск характеризует для инвестора вероятность получения от инвестирования любого эффекта (как убытков, так и избыточной прибыли), не соответствующего ожиданиям.

Ключевым элементом анализа инвестиционных вариантов является введение в рассмотрение альтернатив. Наличие альтернативного использования денег или иного имущества позволяет оценить предполагаемую упущенную выгоду и выбрать наиболее целесообразный вариант распоряжения капиталом. Инвесторы в зависимости от профессионализма и квалификации используют разные приемы и методы поиска и введения в анализ величины упущенной выгоды. Например, для недвижимого имущества, оборудования, транспортных средств, задействованных в реализации инвестиционных идей, простейшим вариантом введения упущенной выгоды является рассмотрение условий сдачи в аренду. Годовой величиной упущенной выгоды тогда будет арендная плата. Соответственно ставка доходности арендной недвижимости (и иного имущества) будет выступать как требуемая ставка доходности. Предприниматели в данном случае исходят из известного положения: «Арендатор — санитар бизнеса». Те инвестиционные идеи, которые обеспечивают меньшую доходность, чем арендная ставка доходности, должны рассматриваться как неэффективные и не привлекательные для капитала.

Следует иметь в виду, что ставка арендной доходности является минимальным уровнем отсечения (минимальным значением для отсечения) неэффективных вариантов использования капитала от эффективных. Во-первых, функционирующий бизнес является не просто набором имущества (материальных активов). Портфельное формирование материальных активов, добавление к ним нематериальных (подготовленных работников, лояльных контрагентов и т. п.) существенно увеличивают величину фактически вложенного капитала. Соответственно, в абсолютном выражении упущенная выгода становится выше, чем ставка к фиксированным материальным ценностям по ликвидационной или восстановительной стоимости. Во-вторых, риски функционирующего бизнеса могут быть существенно выше, чем сдача имущества в аренду.

На сегодняшний день в большей степени изучен вопрос о моделировании доходности по высоколиквидным финансовым активам, обращающимся на развитых рынках капитала. Преимущества моделирования связаны с тем, что: 1) эти активы стандартизированы, их легко сравнивать, отслеживать динамику во времени; 2) имеется большая статистическая база биржевой торговли на длительных временны? х отрезках. Это позволяет выявить закономерности и функциональные зависимости в движении цен и формировании доходности. На развитых рынках капитала ряд агентств специализируется на обосновании ставок доходности инвестирования и моделировании инвестиционного риска (например, Ibbotson Associates, Barra MSCI).

На российском рынке деловой литературы можно найти специализированные издания, посвященные изложению известных алгоритмов обоснования требуемой доходности и ставок отсечения по различным инвестиционным вариантам (покупка акций, прямое инвестирование, венчурные проекты) крупных инвестиционных компаний^[1]. Менее изучены и представлены для практического инвестирования модели с учетом той или иной специфики развивающихся рынков (неразвитый фондовый рынок или высокие политические риски, высокая доля нерыночного сектора экономики).

Разработка аналитических моделей оценки ожидаемой и требуемой доходности по финансовым активам активно ведется со второй половины XX в. Под оценкой финансовых активов или ценообразованием финансовых активов понимается определение доходности по этим активам как ставки отдачи на вложенный капитал. Для акций стандартным показателем заработанной текущей доходности выступает показатель TSR, хотя часто аналитики не принимают во внимание дивидендные выгоды и анализируют исключительно доходность изменения цены акции (прироста капитала).

В большинстве классических конструкций увязки инвестиционного риска и доходности (однофакторная модель САРМ, многофакторные модели) вводятся определенные предположения о качестве рынка капитала и поведении инвесторов. Для моделирования представляет интерес ситуация рыночного равновесия, когда спрос на активы равен предложению и соответственно требуемая доходность инвестирования равна ожидаемой. Спрос на инвестиционные инструменты предъявляют рыночные инвесторы, у которых, как предполагается, много альтернатив вложения денег разного уровня риска (государственные и корпоративные облигации, акции высоконадежных компаний и молодых (высокорискованных), прямое инвестирование и т. п.).

Для корректного учета инвестиционного риска в оценке требуемой доходности следует понять логику принятия решений рыночными инвесторами. Инвесторы готовы предоставить свои деньги эмитентам финансовых активов на определенных условиях (анализируя разнообразные риски с возвратом вложенной суммы и получение дополнительного дохода). Цель инвестора — найти инвестиционный вариант с максимальной доходностью при заданном уровне риска или же найти активы минимального риска при заданном уровне доходности.

Вторая сторона, формирующая взаимодействие на финансовом рынке и определяющая динамику процентной ставки, — заемщики, привлекающие как долевой (собственный), так и долговой капитал. Взаимодействуя с рынком капитала, команда менеджеров компании покупает финансовые ресурсы у рыночных инвесторов, предоставляя им взамен финансовые активы. Аналогично рыночным инвесторам компании на развитом рынке могут выбирать среди различных источников финансирования. Их цель — с учетом условий привлечения (рисков для компании) найти наиболее дешевые варианты финансирования. Рыночные отношения кредиторов (в данном случае инвесторов) и заемщиков (компания, государство) формируют рынок капитала. Развитый рынок капитала позволяет понять зависимость между риском инвестирования и доходностью, которую получают владельцы капитала.

Требуемая доходность инвестирования — альтернативная доходность, доступная инвестору на рынке, т. е. доходность, но альтернативным вариантам инвестирования с учетом того же класса риска.

Развитый рынок капитала с большим количеством кредиторов и заемщиков и высоким качеством информации (по скорости поступления, полноте) обеспечивает соблюдение принципа «за равный риск — равный уровень доходности». Так как рациональный инвестор является противником риска, то за больший риск требуется бо? льшая компенсация в терминах доходности. Риск компенсирует премия за риск к безрисковой доходности (excess return, risk premium).

Ключевое положение концепции «риск-доходность» :

Требуемая доходность по финансовому активу, складывающаяся на рынке капитала = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) доходность + Премия за риск = Risk free rate + risk premium.

Чем более рискован актив, тем выше премия, т. е. добавочная доходность. Различают премию за риск, характерную для хорошо диверсифицированного портфеля на данном рынке капитала, — рыночную премию за риск (market risk premium, MRP), которая рассматривается как средний уровень премии для данного рынка, и премию за риск отдельной акции (equity risk premium, ERP).

В равновесной ситуации на рынке (спрос на активы равен предложению) Требуемая доходность = Ожидаемая доходность.

Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат — затраты на капитал или стоимость капитала^[2] (cost of capital). Так как компания может привлекать капитал из разных источников (собственный в виде нераспределенной прибыли или с внешних рынков капитала, заемный разных типов), то затраты на капитал компании формируются с учетом весов и стоимостей отдельных элементов, т. е. как средневзвешенная стоимость элементов капитала компании (WACC).

С позиции компании стоимость капитала трактуются как минимальная, или барьерная, ставка отдачи на задействованный в компании капитал (hurdle rate), которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал инвесторов на рынке и далее. В этом состоит экономический смысл понятия «стоимость капитала компании» .

• [1] См., например: Отер Т., Рагман Дж., Спайсер Л. Настоящая стоимость капитала. М.: Баланс Бизнес Букс, 2007; материалы открытого доступа: business-kniga.com/ support/real_cost_capital/ Хитчнер Дж. Р. Стоимость капитала. М.: Маросейка, 2008.
• [2] Иногда в русскоязычной литературе встречается термин «цена капитала». Заметим, что «стоимость капитала компании», «затраты на капитал компании», «цена капитала компании» — синонимы.