Учет стоимости капитала при разработке инвестиционной политики компании

О чем пойдет речь

• • Как стоимость капитала влияет на принятие инвестиционных решений?
• • Как рассчитать стоимость капитала?
• • Как разработать тактику формирования структуры капитала для инвестиций?

Как стоимость капитала влияет на принятие инвестиционных решений?

Предприятия, испытывающие финансовые затруднения, должны особенно внимательно следить за своими издержками, том числе и за стоимостью используемого капитала, под которым понимается сумма средств, которую надо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов. Помимо своего прямого назначения, стоимость капитала характеризует еще и норму доходности инвестированного капитала, которую должна обеспечить компания: если норма доходности не достигнута, то невозможно расплатиться с инвесторами, их ожидания будут обмануты. Интерпретация стоимости капитала как нормы доходности объясняет тот факт, что при расчетах эффективности инвестиционных проектов на основе текущей стоимости именно стоимость капитала обычно используется как дисконт. Если стоимость капитала и, соответственно, ставка дисконтирования высоки, то проект может быть неприемлем для компании. В то же время использование завышенной ставки дисконтирования (рассмотрение пессимистического варианта) может привести к занижению их эффективности и искажению выводов при сравнении с другими проектами, принятию преимущественно осторожных, консервативных инвестиционных решений, направленных не на прорыв, а на выживание.

В некоторых случаях для компаний, находящихся на спаде, при оценке рискованных проектов дисконтирование денежных потоков целесообразно по альтернативной стоимости денег и, в случае неэффективности проектов при этой ставке дисконтирования, возможен отказ от проектов и вложение средств через фондовый рынок.

Как рассчитать стоимость капитала?

Специфика определения стоимости капитала у финансово-неблагополучных предприятий заключается в том, что, во-первых, очень важен анализ стоимости авансированного капитала, так как высокая стоимость «привычных» финансовых ресурсов могла быть одной из причин кризисных явлений. Во-вторых, для формирования инвестиционного бюджета в кризисной ситуации следует в первую очередь обратить внимание на предельную стоимость капитала, которая представляет собой средневзвешенную стоимость каждой новой денежной единицы, требуемой для инвестиций. Предельная стоимость капитала в кризисной ситуации может значительно отличаться от стоимости в предыдущем периоде (см. пример 8.2).

Теорией и практикой развитых стран наработаны количественные методы расчета составляющих стоимости капитала, однако практически все из них в определенной степени зависят от экспертных оценок, а расчеты аналитиков могут различаться. Прогноз предельной средневзвешенной стоимости капитала для предприятия, находящегося в кризисе, еще больше зависит от экспертных оценок.

Собственные средства для инвестиций у компаний к моменту попадания в кризис, как правило, уже исчерпаны. Средства, которые можно привлечь через дополнительную эмиссию акций, имеют самую высокую стоимость, что объясняется большой степенью риска вложения средств в акции, большой неопределенностью для акционеров.

Стоимость кредитных ресурсов для кризисных компаний в странах с развитой рыночной экономикой может быть значительно выше, чем для устойчивых компаний. Долгосрочные кредиты обычно дороже краткосрочных, так как реальная эффективная ставка выше из-за увеличения риска и удаленности срока возврата средств кредитору. Однако в мировой практике известны периоды, когда долгосрочные кредиты по ряду обстоятельств были дешевле, и в этом случае компании могли играть на соотношении стоимости краткосрочных и долгосрочных кредитов.

В России доступность кредитных ресурсов для разных компаний различается. Стратегические компании благодаря поддержке государства имеют возможность получать кредиты по ставкам ниже рыночных (пример 8.12). Для предприятий малого и среднего бизнеса при финансовых затруднениях кредиты практически недоступны как из-за законодательных барьеров, так и из-за размера ставок.

Эмиссия облигационных займов в период рецессии и кризиса также реальна только при поддержке государства. В случае, если эмиссия облигаций возможна, средневзвешенная стоимость капитала обычно становится значительно ниже рыночной.

Пример 8.12

Данные информационных сайтов ведущих аналитических агентств (Moody's, Fitch, АК&М), российских и зарубежных бирж позволяют ориентировочно рассчитать стоимость капитала для крупных компаний, «голубых фишек». Например, для компаний телекоммуникационного сектора — МТС, Мегафон, Ростелеком средневзвешенная стоимость капитала в 2011—2013 гг. составляла 8−10%, для металлургических компаний, в частности НЛМК — 13%, для нефтедобывающих — 10−14%. Это намного ниже, чем средневзвешенная стоимость капитала компаний малого и среднего бизнеса. Например, ставки по кредитам для бизнеса Сбербанка России, или ВТБ составляли в 2013 г. 17−19%. Учитывая, что стоимость собственного капитала еще выше, можно утверждать, что средневзвешенная стоимость капитала для малого и среднего бизнеса обычно выше, чем у компаний-гигантов не менее, чем в два раза. Относительно низкая стоимость капитала у крупных компаний объясняется наличием «недорогих» облигационных займов и поддержкой государства.

Как указывалось выше, кредиторскую задолженность в специфических российских условиях в отдельных случаях можно рассматривать как источник дополнительных вложений. Основными составляющими кредиторской задолженности являются задолженности поставщикам и подрядчикам, по оплате труда, перед бюджетом и внебюджетными фондами. Стоимость источника «Задолженность поставщикам и подрядчикам» может определяться размером предоставления скидок в зависимости от срока оплаты, величиной штрафных санкций в случае нарушения сроков оплаты. Однако в российской действительности данные финансовые инструменты пока мало применимы, и стоимость этих источников финансирования часто равна нулю. Стоимость у кредиторской задолженности может возникнуть, например, если платежи привязаны к валюте, а валютный курс растет.

Такой источник средств, как «Задолженность по заработной плате» в подавляющем большинстве случаев также имеет в России нулевую стоимость, так как индексации невыплаченной вовремя заработной платы не производится. Единственная составляющая кредиторской задолженности, которая может иметь высокую стоимость, это статья «Задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами», по которой начисляются пени и штрафы. Однако, как мы неоднократно подчеркивали, государство нередко идет на реструктуризацию налоговых платежей для крупных стратегических предприятий.