Требуемая доходность заимствования как база для прогнозирования ставок собственного капитала

Приемлемым методом обоснования требуемой доходности инвестирования в собственный капитал, который может быть отнесен к кумулятивному построению, является метод на базе ставки заимствования. Метод оценки требуемой доходности собственного (или акционерного) капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность инвестора в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность рынка на величину премии за риск. Так как собственный капитал более рискован, чем заемный, то может быть записано следующее соотношение по требуемым ставкам доходности: ks > kd > kf.

Метод «ставка по займам + премия» предполагает, что страновой риск (политический и развитости фондового рынка) находят отражение в премии (kd-kf). Анализ нефинансовых компаний развитых рынков, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за вхождение в собственный капитал (владения акцией) составляет порядка 3−4%, т. е. может применяться формула: ks=kd+3%. Для развивающихся рынков премия выше и находится в диапазоне 5−8%. Например, если компания занимает под 15%, то требуемая ставка по собственному капиталу принимается на уровне 23% годовых.

Для российского рынка оценка требуемой доходности долга по фиксируемым в финансовой отчетности платежам кредиторам часто подвергается критике из-за нерыночных условий предоставления кредитов («родственными» банками, по схемам кросс-субсидирования, субсидирования государством процентных ставок заимствования), запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности. Метод расчета по данным финансовой отчетности и «наблюдения» за банковскими условиями привлечения финансирования наименее предпочтителен при прогнозе ставок доходности на развивающихся рынках.

Статистика по российскому рынку

В январе 2009 г. средние кредитные ставки, но операциям на срок до одного года по Российской Федерации выросли до 17,4%. Это максимальное значение данного показателя с мая 2002 г., когда ставки достигали 17,7%(ЦБ РФ). Ставка MosPrime, являющаяся базовой ставкой, используемой Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР) и рядом других банков для предоставления долгосрочного рублевого финансирования, выросла с 8% в августе 2008 г. до 22% в марте 2009 г. Пик пришелся на январь 2009 г., когда трехмесячная ставка превысила отметку 29%, что означало для заемщиков фиксацию процентных платежей на очередной период по эффективной ставке, превышающей 30% (с учетом банковской маржи).

Традиционно приемлемым показателем ставок заимствования для компании являются значения доходности к погашению (YTM) по котируемым облигационным займам. При отсутствии котируемых облигационных займов в ситуации наличия развитого рынка акций (высокой ликвидности, большой доли акций в свободном обращении — free float) стандартное отклонение доходности цен акций компании может выступать индикатором кредитного риска и премии за риск корпоративного дефолта.

Спред корпоративного дефолта = Требуемая доходность по заемному капиталу — Безрисковая ставка на рынке.

Нестабильность цен акций может трактоваться как приближенная оценка нестабильности денежных потоков (FCF). Чем более нестабильны потоки, тем выше риски погашения обязательств. Соответственно выше должна быть премия к безрисковой ставке при расчете требуемой доходности по заемному капиталу (рис. 20.1). Моделирование премии за кредитный риск по группам волатильности доходности акций предполагает выделение нескольких групп волатильности доходности и установление по каждой группе соответствующей премии за риск. Пример такой зависимости, предложенный А. Дамодараном, приведен на рис. 21.1.

Другие методы моделирования ставок по долговым обязательствам с привязкой к уровню ликвидности корпоративных облигаций анализируемой компании показаны на рис. 21.2. Преимущество имеют методы, основанные на рыночных котировках финансовых инструментов заемного капитала (дисконтных и купонных облигаций, постоянно используемых векселей). При отсутствии рыночных инструментов аналитики обращаются к рейтинговой методике оценки кредитного риска.

Рис. 21.1. Метод анализа стандартного отклонения акций для определения спреда корпоративного дефолта.

Рейтинговая методика оценки кредитного риска и обоснования доходности по заемному капиталу — присвоение категории кредитного риска по обоснованному ряду финансовых коэффициентов и качественных показателей, свидетельствующих о возможности обслуживания долгов, и использование выявленных по рыночным оценкам зависимостей ставок доходности от категории кредитного риска.

Таким образом, выявленные зависимости «риск-доходность» в рамках рейтинговых категорий по публичным заимствованиям компаний рынка переносятся на непубличные заимствования анализируемых фирм.

Рис. 21.2. Критерий выбора метода — ликвидность рынка ценных бумаг страны и компании.

Для развивающихся экономик с достаточно слабым облигационным рынком наибольшую популярность получил метод кредитного рейтинга.

В определении требуемой доходности по заемным средствам важную роль играют рейтинговые агентства. Метод кредитного рейтинга позволяет достаточно точно оценить требуемую доходность по долговым инструментам компании и часто применяется для фирм, не привлекающих деньги на открытом рынке, или при низкой ликвидности корпоративных облигаций.

Общепризнанными считаются рейтинги трех агентств (рис. 21.3). В табл. 21.2 показано соотношение присваиваемых категорий (рейтингов) по компаниям.

Рис. 21.3. Признанные рейтинговые агентства.

Соответствие рейтингов по двум агентствам и четыре уровня инвестиционного рейтинга показаны в табл. 21.2.

Таблица 21.2

Уровни кредитного риска, выделяемые признанными рейтинговыми агентствами

Примечание: четыре высших категории обозначают ценные бумаги инвестиционного уровня, категории, расположенные ниже пунктирной линии, обозначают ценные бумаги ниже инвестиционного уровня.

По присвоенному кредитному рейтингу даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий) можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании.

Соответствие ставки LIBOR и кредитного рейтинга компании по заимствованиям на внутреннем и внешнем рынках демонстрируют табл. 21.3 (на европейском рынке) и 21.4 (на российском рынке).

Таблица 21.3

Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающихся на европейском рынке (заимствования в евро на один-два года)^[1]

Таблица 21.4

Спреды доходности корпоративных облигаций, обращающихся на российском рынке, по отношению к ставке LIBOR (заимствования в долларах США на срок один-два года)^[2]

Инструментом дополнительной дифференциации компаний-заемщиков является внутренний рейтинг по национальной шкале. S&P начало выставлять внутренний рейтинг в России с 2001 г., на 2004 г. оценки выставлялись уже по 37 российским компаниям. С лета 2002 г. внутренние рейтинги выставляет и Moody’s, а с 2004 г. — французское агентство Fitch. В странах, где много эмитентов с низким международным рейтингом, национальная шкала позволяет существенно ранжировать компании. Даже в таких странах, как Канада и Франция, S&P применяет национальную шкалу. Страновой рейтинг в таком случае принимается за ААА (наивысший), а кредитоспособность других эмитентов оценивается в сопоставлении с ним. Преимущество национальной шкалы кредитного рейтинга в том, что компании, имеющие один рейтинг по международной шкале, могут отличаться по национальной градации.

Анализ соответствия кредитного рейтинга и требуемой доходности показывает, что переход на каждый пункт шкалы рейтинга в сторону повышения снижает стоимость заимствований российских компаний примерно на один процентный пункт. Долларовые заимствования двухтрехлетнего срока российских компаний при кредитном рейтинге на уровне ВВ+ в докризисный период (2007 — начало 2008 г.) обходились не дороже ставки LIBOR, увеличенной на 2,5−3 процентных пункта (2,5% - премия при малых специфических рисках, 3% - при средних рисках).

Пример 2

В соответствии с табл. 20.4 у компании «Транснефть» в 2006 г. при кредитном рейтинге ВВ+ (на уровне странового) и ставке LIBOR 1,8% требуемая доходность составит 1,8% + 3% странового риска (спред государственных облигаций) + 1,15% спреда по кредитному рейтингу компании = 5,95%.

Такой расчет предполагает первый (стандартный) метод включения спреда доходности по страновому риску в оценку требуемой доходности. Для компаний, по которым страновые риски не существенно влияют на генерируемые денежные потоки, учет спреда по страновому риску может осуществляться с введением параметра X. По ряду компаний допустима ситуация равенства ставки государственных заимствований и ставки требуемой доходности по заемному капиталу.

Рейтинг облигаций нефтяных компаний исторически привязан как к рейтингу страны, так и к цене нефти. В 1986 г., когда цена нефти на мировом рынке упала до 10 долл. за баррель, средний по американским нефтяным компаниям рейтинг облигаций упал с АА+ в 1984 г. до ВВВ+ в 1986 г. С ростом цены на нефть кредитный рейтинг нефтяных компаний повышается. Негативные процессы по компаниям могут даже в периоды роста цен привести к падению рейтинга. Например, из-за существенных переоценок запасов нефти на конец 2003 г. (изменение методики учета, повлиявшее на снижение запасов) по компании RDIShell кредитный рейтинг S&P был снижен с наивысшего ААА до АА+ в апреле 2004 г.

Одним из решений проблемы слабой предсказательной способности рисков кредитного рейтинга по международной шкале признанных агентств является использование рейтингов надежности корпоративных эмитентов, присваиваемых аналитическими подразделениями российских финансовых групп, проводящих анализ по большей части облигационных выпусков российского рынка. Например, аналитики могут обратиться к публикуемому с 2003 г. рейтингу надежности эмитентов облигаций финансовой группы «Уралсиб» (до 2005 г. — «НИКойл»), разрабатываемому отделом исследований долговых рынков. Рейтинг строится по комплексной оценке риска своевременного обслуживания и погашения рублевых облигаций с учетом дополнительных рисков, накладываемых структурой облигационного займа. По аналогии с международными рейтингами шкала Уралсиба имеет уровни А, В, С и D с понижающими и повышающими поправками (-/+). Средние значения финансовых коэффициентов для разных групп надежности эмитентов для докризисного периода функционирования приведены в табл. 21.5.

Таблица 21.5

Финансовые коэффициенты (средние значения) по уровням рейтинга надежности корпоративных компаний России — рублевые облигационные выпуски (анализ 79 компаний)^[3]

При отсутствии кредитного рейтинга, присвоенного специализированными агентствами, может применяться метод спреда доходности по синтетическому рейтингу. Синтетический рейтинг — самостоятельно выстраиваемый инвестором или аналитиком рейтинг надежности компаний-заемщиков без проверенной на практике методики обоснования выбора ключевых параметров анализа. Синтетический рейтинг может строиться по ряду показателей, самым простым из которых является коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio, ICR). В стандартном варианте коэффициент рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) к годовой сумме процентов по долгам компании, подлежащих выплате за рассматриваемый период. Могут использоваться и другие виды расчета данного показателя, когда, например, в числителе рассматривается прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) или операционный денежный поток (OCF). Для компаний, работающих на арендованных активах, по лизингу, рекомендуется использовать модифицированный коэффициент покрытия процентов. Суть модификации заключается в корректировке процентных платежей по банковским и облигационным займам на платежи по арендуемым активам и иным финансовым обязательствам. Пример соответствия кредитного рейтинга и ряда показателей в рамках коэффициента покрытия процентов (ICR) приведены в табл. 21.6.

Таблица 21.6

Синтетический кредитный рейтинг российских компаний нефтегаза и нефтехимии на 2006 г., соответствующий рангам национальной шкалы S&P с соответствующими спредами доходности

Построение синтетического рейтинга по российским компаниям должно учитывать специфические действия компаний по «приукрашиванию» отчетности, например переоценку активов перед выходом на рынок заимствований или увеличение прибыли за счет неосновной (внереализационной) деятельности. Так, если до переоценки активов корпорации «Интеко» в 2004 г. соотношение долга и капитала составляло 98%, то после переоценки эта цифра уменьшилась до 68%.

Как следует из отчетности, существенный рост прибыли за 2003 г. достигнут за счет неосновной деятельности.

Пример применения метода синтетического кредитного рейтинга для оценки требуемой доходности по заемному капиталу

Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, согласно отчетности имеет ICR, равный 2,6. С учетом странового риска и спреда доходности государственных ценных ценных бумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит.

5% + 4,5% = 9,5%.

Премия в соответствии с кредитным рейтингом компании, соответствующем ICR, может быть принята на уровне 2%. Соответственно требуемая доходность по заемному капиталу принимается на уровне 11,5% годовых (в долларовом исчислении).

Еще один численный пример демонстрирует применение метода синтетического рейтинга для компании с убытками в текущем году.

По НПЗ ХХЕ, действующем на американском рынке, в отчетном году (2003 г.) операционная и чистая прибыль отрицательны из-за существенного роста цен на сырье. Ежегодные значения выплат процентов по займам и операционная прибыль по годам показаны в табл. 20.7.

Финансовому менеджеру дано задание на основе метода синтетического кредитного рейтинга оценить требуемую доходность по заемному капиталу для оценки барьерной ставки инвестиций.

Так как отрицательное значение операционной прибыли связано с нетипично высоким взлетом цен на нефть в 2004 г., то принятие кредитного синтетического рейтинга на уровне D было бы неверным решением. Следует оценить усредненные значения коэффициента покрытия процентов за прошлые годы:

ICR* = (62 + 70 + 59 + 50)/(11 + 11 + 13 + 12) = 5,1.

Компания относится к малым, и этому значению коэффициента соответствует кредитный рейтинг на уровне А- со спредом доходности в 1%. Требуемая доходность по заемному капиталу может быть принята на уровне безрисковой ставки +1%.

Метод синтетического кредитного рейтинга по ICR может быть развит с помощью использования ряда показателей. Один из вариантов показан на рис. 21.4.

Рис. 21.4. Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности по заемному капиталу.

Рекомендуемый синтетический рейтинг для параметров российских компаний (оценка автора по банковским и облигационным заимствованиям 16 российских нефтегазовых и нефтехимических компаний) дан в табл. 21.7.

Предложены и более сложные модели обоснования кредитного риска и оценки вероятности дефолта эмитента. Можно выделить три группы моделей: на основе анализа операционной деятельности компании (Merton (1974), Leland (1994), Heng-Chih-Chou (2001)), модели оценки влияния различных факторов риска на кредитные спреды по облигациям и «модели сокращенной формы» (в которых процесс наступления дефолта рассматривается как экзогенный).

Таблица 21.7

Отчетные данные по компании ХХЕ за 2000−2004 гг., тыс. долл.

• [1] Источник: Bloomberg.
• [2] Источник: оценки автора для временно́го отрезка 2006−2007 гг.
• [3] Расчет сделан аналитиками банка «Уралсиб» .